(idnes.cz 11. 4. 2017, rubrika Rozstřel)
Intervenční režim skončil, blahopřeju, a koruna je překvapivě stabilní nebo z mého pohledu je překvapivě stabilní. Mě by zajímalo, jestli jste čekal větší drama kolem koruny?
Ta nejistota, jak se v bezprostředních chvílích po takzvaném exitu zachová devizový trh, byla poměrně velká. Takže bych řekl, že jsme spíše čekali rozkolísanost trochu větší než tu, kterou teď vidíme.
No a může se ta situace ještě změnit? Může nastat nějaká dramatičtější situace, když teď v podstatě týden nebo necelý týden se nic zvláštního neděje?
Tak on to ještě týden není, ale nastat to může. Rozhodně ano. Ty takzvané pozice, čili množství korun, které nakoupili hráči na trhu, ať už je nazýváme jakkoliv – je těžko říct, kdo je spekulant a kdo je prostě obchodník s devizami –, jsou obrovské. A je jasné, že hledání té, řekněme delší, dlouhodobější rovnováhy kurzu bude trvat déle a může dojít k ještě k mnohem silnějším výkyvům, než jakých jsme zatím svědky.
Jste, nebo nejste schopni říct, v jakém momentu ten tlak spekulantů pomine, kdy ty pozice opustí? Dá se to vysledovat?
Možná nějakými zprostředkovanými signály, ale velmi obtížně. Respektive takhle – bude to trvat určitě poměrně dlouhou dobu, než se ten trh „vyčistí“ o ty, kteří sázejí na nějaký krátkodobější, možná i „mimořádnější“ zisk, protože je velmi pravděpodobné, že řada devizových investorů do koruny v ní prostě zamýšlí zůstat déle. To znamená, že spoléhají zřejmě na to, že česká ekonomika slušně roste, že poroste o něco rychleji než eurozóna, že tady bude nějaká nominální a potažmo i reálná konvergence, čili posilování kurzu trendově, byť třeba pomalu. A pak tam můžou být poměrně dlouhou dobu, čili zase je strašně těžké odlišit, co jsou horké peníze a jak moc horké jsou. Takže na to, jak to poznáme, dobře odpovědět neumím. Poznáme to z takových zprostředkovaných a vedlejších signálů, třeba že už je koruna někde dlouhodobě stabilní, že jsou zhruba přiměřené objemy obchodů, tak jak jsme na ně byli zvyklí před intervencemi.
Na jak dlouhé období nebo na jak dlouhou dobu odhadujete to přechodné období, kdy se koruna bude usazovat?
Já myslím, že to budou nejméně týdny, čili mohou to být až malé jednotky měsíců.
No a pak se samozřejmě nabízí laická otázka, ale já jí nemohu nepoložit. Když vidíme dneska ten kurz, který se příliš neliší od kurzu, který jsme viděli v době intervenčního režimu, tak byly ty intervence opravdu nutné?
Myslím, že to, že vidíme kurz, který se příliš neliší, je mimo jiné potvrzením toho, že intervence zafungovaly. Kromě toho, že do jisté míry daly určitý signál, impuls k tomu, že ekonomika nezůstane v zamrzlé podobě, ve které byla na podzim roku 2013 po dlouhé recesi přerušované jen nějakým drobným výkyvem, s rostoucí nezaměstnaností a tak dále, tak se zdá, že intervence skutečně nejenom pomohly oživení ekonomiky – a zdůrazňuju slovo pomohly, protože ji samy o sobě samozřejmě nezajistily –, ale pomohly nás zřejmě i přiblížit z hlediska ostatních nominálních ukazatelů stavu, kdy se koruna blíží nějakému svému rovnovážnému kurzu. Což je nějaká hypotetická teoretická kategorie, která říká, že je to kurz, který nebude v ekonomice prohlubovat nějaké nerovnováhy, čili nebude tu nerovnováhu nebo stávající rovnováhu narušovat. A ty teoretické výpočty nám ukazovaly, a nejenom naše, že koruna byla před intervencemi mírně nadhodnocená. To ukazoval třeba Mezinárodní měnový fond a nedávno aktualizované výpočty ukazují, že rovnovážná úroveň kurzu možná není vůbec příliš vzdálená tomu intervenčnímu, protože v mezidobí tady stoupaly cenové hladiny, byť ne tak rychle, jak se původně očekávalo, zvýšily se ostatní nominální ukazatele jako mzdy a tak dále, takže zřejmě ten rovnovážný kurz nemusí být od té intervenční hladiny příliš daleko. A já jsem vždycky říkal, že ta očekávání o tom, jak drasticky koruna posílí, jsou podle mého soudu neadekvátní.
Intervence mají ale i své kritiky a předními kritiky intervencí jsou oba čeští prezidenti, jak ten současný, tak, tak ten předchozí. Já bych začal od Václava Klause, který tvrdí, že krátkodechá podpora exportu nevedla ke správné alokaci investic a nenutila ke zvyšování efektivity, zdražení importu v reexportní ekonomice mělo pokřivující dopady na ceny a intervence navíc způsobila stagnaci mzdové úrovně u nás, což je docela vážné obvinění a mě by zajímalo, co tomu říkáte? Má Václav Klaus pravdu?
Já myslím, že to je strašně emotivní, prostě takové politické vyjádření. Není doloženo žádným, byť hrubým číslem, které by se dalo nějak verifikovat. Ekonomická čísla nic takového v zásadě nepotvrzují. Nepotvrzují, že by došlo k nějaké realokaci investic k exportérům z jiných odvětví. My jsme významně exportní ekonomika, průmyslová exportní ekonomika. Jestli se vůbec podařilo nějaké investice trochu rozhýbat, tak je přirozené, že byly z velké části v tomto sektoru, ale vůbec ne nějak dramaticky. Ono když se podíváte na strukturu investic, tak nám v posledních postkrizových letech rostou spíše investice do nemovitostí, a to jak komerčních, když mluvíme o průmyslu, tak samozřejmě do nemovitostí domácností. Takže nevím, v čem má ta realokace spočívat.
No a pak je tady Miloš Zeman, který zase říká, že intervence vychovávají k tomu, že je menší tlak na inovace, menší tlak na zvyšování produktivity práce, protože spočíváte na kurzovém polštáři, který je nafouknutý. Až na to, že vás zahraniční konkurence začne postupně předbíhat a v tom případě vám podhodnocená měna vůbec nepomůže. Jinými slovy, přispěli jste k tomu, že zlenivěly české firmy?
To také odmítám, pro to také není žádná evidence. A k oběma dotazům směřuji tuto výtku: je to absolutní přecenění 5% depreciace koruny. Udržování mírně oslabeného kurzu – o 5 % – na bázi několika let je prostě strašně málo. To nemůže pohnout strukturálními, zásadními strukturálními poměry ekonomiky a taky nepohnulo. Já tvrdím, že míra inovací není nižší, než byla před intervenci, nedošlo k žádné významné realokaci investic. Ta změna je kosmetická a tak má měnová politika působit. Ona má vyhlazovat výkyvy cyklu, nemá sama o sobě dělat strukturální politiku.
Vy jste ten intervenční režim v České národní bance zdědil a mě by zajímalo, jestli byste v roce 2013, kdybyste býval seděl už v té době v České národní bance, postupoval stejně jako bankovní rada, kterou vedl pan Singer?
Já jsem se k intervencím pozitivně přihlásil jako tehdy sloužící úřednický premiér velmi záhy poté, kdy jsem se o tom rozhodnutí bankovní rady dozvěděl. A v kontextu té situace – a to zdůrazňuju pořád a budu to zdůrazňovat –, která opravdu byla velmi nedobrá, protože tady se opravdu uhnízdila, řekl bych, obecně špatná nálada v ekonomice včetně domácností – to byl takový impuls spolu s dalšími kroky, které se podařilo trochu náhodně synchronizovat, jako bylo jisté uvolnění rozpočtové politiky od roku 2014 ...
V té době si myslím, že to bylo adekvátní opatření a asi bych byl mezi těmi, kteří by ho v té bankovní radě podpořili.
No a výsledkem je, že vy teď máte k dispozici 120 miliard eur, které jste nakoupili za koruny, které jste vydávali. Řekněte mi, jakým způsobem se takový obrovský, v podstatě nepředstavitelný balík peněz investuje?
Je pravda, že to je číslo, které si samozřejmě normální smrtelník, včetně mě, nedovede představit. Jsou to nuly a jedničky, jsou to digitální konta, takže to v praxi vypadá na obrazovkách jinak. Je fakt, že dnes patříme k zemím, které mají velké devizové rezervy – co do objemu, tak – ještě větší – co do relace k HDP. No a investuje se s nimi tak, jako se investovalo předtím. I když se asi časem trochu posuneme. Teď se o tom bavíme, protože máme těch peněz mnohem víc, než jsme měli – my jsme jich tehdy měli, řekněme, třetinu nebo i méně toho co teď... Ty devizové rezervy slouží mimo jiné pro měnověpolitické účely, to znamená, pokud by bylo potřeba bránit českou korunu například proti nějakému ataku, který by ji chtěl znehodnotit. Když máte za sebou takovou munici, tak na tom trhu vypadáte jinak, než když ji nemáte. Už to hraje psychologickou roli, když někdo někde „klouže po radaru“ a říká si, tak koho bych si vybral za zajímavou cílovou destinaci pro nějakou spekulaci? Pak bude váhat, když to bude zemička, která má devizových rezerv ve výši 10 procent HDP, nebo která jich má 60, 70 procent.
Rezervy samozřejmě investujeme. To znamená, že za ně nakupujeme dluhopisy zemí, které mají příslušný rating. V eurové části je to převážně Německo, Holandsko, Francie, možná nějaká malá část i jinde, ale jiné země tam v podstatě ani nemáme. V dolarech máme samozřejmě Spojené státy, máme také kanadské, australské obligace, něco máme ve švédských korunách. Mnohem méně máme – přes nějaké deriváty – japonské jeny a britské libry. My se určitě budeme bavit o nějaké další diverzifikaci rezerv a jejich řekněme virtuálním rozdělení na jejich likvidnější část, která musí být vždycky pohotově k dispozici, ale kde máte obecně nižší výnos. A v té druhé části bychom si asi mohli dovolit trochu dlouhodobější investování více zaměřené na výnos. Celkově nám ty výnosy potom budou vstupovat do hospodářského výsledku a budou náš hospodářský výsledek pozitivně ovlivňovat.
Kupujete taky zlato?
V tuto chvíli zlato nekupujeme. Máme nějaké jeho minimální zbytky, které zůstaly z minulosti. Ono je to s tím zlatem ale problematické. Zlato není úplně ideální, není to prostě rezervní položka. Jsou na to velmi různé názory, ale budeme se o tom určitě bavit, jestli bychom – možná z nějakých symbolických důvodů – neměli uvažovat i o tom.
Dokážete laikům vysvětlit, jak vznikají peníze, za něž jste eura nakupovali?
Vznikají, velmi laicky řečeno, tak, že když je zájem o vaši měnu – o naši korunu –, tak to znamená, že kupci, kteří mají eura – protože náš kurz se utváří na vztahu euro–koruna –, nabízejí eura za to, že si chtějí koupit korunu. A vy jim z nějakých – u nás měnověpolitických – důvodů, protože to byla forma uvolnění naší měnové politiky, když už jsme nemohli jít se sazbami dolů a byli jsme s nimi na nule, za to prodáváte koruny. Protože my máme ze zákona monopol na vydávání českých korun, za které od nich eura kupujeme. Tak vzniknul ten balík peněz. Svým způsobem je to vlastně úžasné. Když to vezmu zase velmi laicky a zjednoduším to a snad to tak přiblížím běžnému posluchači, tak na světě není zase tolik zemí, o jejichž měnu by byl takový zájem a ony za ni mohly v takovémto rozsahu nakoupit tu nejtvrdší rezervní měnu, která je k dispozici. Takže to vlastně bezesporu svědčí o jisté perspektivě české ekonomiky.
No, ale řekněte mi, jako jak to opravdu ve skutečnosti probíhá, jo, protože já si to neumím představit. Jestli se někdo posadí k počítači, otevře si nějaký účet v ČNB a normálně si tam nakliká prostě třeba 800 miliard korun.
Ne. Ten devizový trh má nějaká technická pravidla. V podstatě jsou místa, kde se ti obchodníci setkávají. Ti obchodníci jsou nějakým způsobem klasifikovaní. Jsou to prostě velké investiční, komerční banky a ony tvoří ty zprostředkovatele. Oni vlastně tvoří ten parket. Kdybychom si představili fyzickou burzu, tak tam je vždycky nějaký člověk, který na tom parketu něco nabízí nebo kupuje. A ten je pověřen svými klienty. A stejně tak my, jako Česká národní banka, pověříme své nasmlouvané obchodníky, aby za nás v době intervencí nakupovali euro.
Čím jsou ty peníze kryté, když je tady nekonečné množství peněz, které vy teoreticky můžete dát k dispozici?
To je dobrá otázka. A taky vyžaduje neustále jaksi vysvětlování, protože opravdu stále většinově žijeme v jistém přesvědčení, že peníze jsou kryté nějakým fyzickým kovem, třeba zlatem. Ale ony už od pádu zlatého standardu v minulém století nejsou, čili ve zlatém standardu už nežijeme mnoho desetiletí. Peníze jsou kryté kredibilitou, autoritou té které emisní instituce. A u nás jsou české koruny kryté autoritou, kterou je Česká národní banka.
A její kredibilita opět vychází z toho, v jakém stavu je česká ekonomika? Nebo jak tomu mám rozumět?
Dlouhodobě samozřejmě ano, protože se žádná měna nemůže dlouhodobě odtrhnout od vývoje své vlastní ekonomiky.
Ty peníze, které jste dávali k dispozici, jsou samozřejmě virtuální, to jsme si už říkali. A mě by zajímalo, jaký je dnes poměr virtuálních korun a těch, které jsou fyzicky vytištěné nebo vyražené?
Když velmi zjednoduším naši bilanci, tak její celkový objem je, řekněme, 3 tisíce miliard korun, tj. 3 biliony. Na jedné straně té bilance jsou – na té straně pasivní – devizové rezervy a na té druhé, aktivní straně je zhruba 600 miliard peněz v hotovosti v oběhu a nějakých 2 400 miliard peněz digitálních. Jsou to v podstatě úložky českých bank u nás na repo sazbách, to znamená v úschově, do které si banky u nás dávají své přebytečné peníze, svoji přebytečnou likviditu. A ta je, jak je z toho vidno, na české poměry velká.
V rozhovoru pro HN jste se nechal slyšet, že by bylo dobré, aby se Česká republika více otevřela přílivu zahraničních pracovníků. Řekl jste dokonce, že 100 tisíc Ukrajinců by nebyl problém, jestli vás cituju správně. Opravdu by to nebyl problém pro českou ekonomiku?
Za jednu z největších bariér našeho růstu a zvýšení potenciálu ekonomiky momentálně považuju nedostatek pracovníků, pracovních sil obecně. Takže v tomto kontextu to je pravda, to jsem řekl a stojím si za tím, že potenciál české ekonomiky podle našich dnešních měření vypadá, že je někde mezi 2 a 3 procenty, ale spíš k 2,5 procentům. To je podle mě strašlivě málo, ambice naší ekonomiky by měla být větší. A když na práci nejsou lidi, co dělalo Německo po válce, když chtělo rychle obnovit zemi, potáhnout ji zpátky do sfér bohatých zemí? Navezlo spoustu hostujících zaměstnanců.
No, a dneska řeší problémy s Erdoganem.
Dneska samozřejmě řeší problémy s Erdoganem, dobře. Já ale taky neříkám, abychom importovali objemy, jaké importovali Němci. Já říkám, že by bylo možno naši konjunkturální příležitost využít mnohem lépe, než jak ji využíváme.
Mimochodem přísluší vám o tom vůbec mluvit? Protože to, jak jste to zformuloval, to se mi zdá, že hovoříte spíš jako ministr průmyslu nebo ministr financí.
Ne, to není problém. Já myslím, že mi to přísluší. Myslím, že to je zcela v kontextu naší role. Nakonec i řada bank centrálních, typicky americký Fed, má dokonce mezi svými ústavně stanovenými cíli trh práce, zaměstnanost. Čili to není zase tak vzdálené, řekl bych, profesi centrálních bankéřů. Podívejte se, prezident ECB Draghi neustále mluví o strukturálních reformách a taky je mu to vytýkáno, že se plete politikům do řemesla. Ale s naší prací to prostě souvisí. Nedá se odtrhnout stabilita měnová a finanční od stability ekonomické.
Jak dlouho bude trvat ta současná konjunktura podle vás?
To já samozřejmě nevím. Doufám, že co nejdéle. Myslím, že jsme se taky významně poučili právě i v tom, že i preventivní regulatorní zásahy centrálních bank třeba v oblasti finanční stability by měly vést k tomu, aby krize přicházely možná po delší periodě a hlavně aby byly mnohem mírnější, aby nevyplavaly bubliny.
Takže zatím na obzoru nevidíte černé mraky, zatím je tam jenom sluníčko a modrá obloha.
Pro českou ekonomiku z domácích zdrojů žádné mraky nevidíme. Jsme ve vzácném momentu ve všech směrem velmi solidní makroekonomické rovnováhy české ekonomiky. Největší rizika pro nás plynou z vnějšku. Tam to nemůžeme ovlivnit a odtud ty šoky samozřejmě přijít mohou.