(Bankovnictví 21.11.2002 strana 38, rubrika: Světové finančnictví)
Návrhy na mechanismus restrukturalizace dluhů očima soukromého sektoru
Paralelně s výročním zasedáním MMF a skupiny SB probíhala po vynucené roční přestávce řada
jednání mezi představiteli veřejného a soukromého sektoru, odborných seminářů a fór, na kterých
představitelé soukromé sféry formulovali své postoje k řadě problémů diskutovaných představiteli
vlád členských zemí brettonwoodských institucí.
Navazovaly na předchozí diskuse, které mimo jiné reagovaly - pod jednotícím tématem
"Financování pro rozvoj" - na výzvy formulované summity OSN v Dohá, Monterrey a Johannesburgu.
Poslední zářijovou sobotu a neděli, kdy v neprodyšně uzavřené bezpečnostní zóně probíhala oficiální
jednání pod patronací MMF a SB, pozornost reprezentantů soukromých bank a korporací, kteří na ně
neměli povolený přístup, přitahovalo zejména výroční zasedání Institutu mezinárodních financí
(IIF). To se tak stalo druhou nejvýznamnější akcí washingtonského finančního podzimu.
Poselství předsedovi IMFC
IIF byl založen v roce 1983 nejvýznamnějšími světovými komerčními bankami (má nyní kolem 300
členů) za účelem analyzování hospodářského vývoje dlužnických zemí - tzv. vynořujících se trhů
(emerging markets) - jako protiváha jak MMF samotného (analýzy doprovázející konzultace Fondu s
členskými zeměmi podle čl. IV jeho stanov jsou zveřejňovány teprve od počátku tohoto desetiletí),
tak svým způsobem i ratingových agentur, které byly často kritizovány za pozdní rozeznání příznaků
finančních krizí. IIF je zároveň tradičně v čele významných iniciativ představitelů soukromého
sektoru, ať už se týkají spolupráce na definování statistických standardů či dopadů budoucího
zavedení nového způsobu měření kapitálové přiměřenosti (Basel Capital Accord II), návrhů na jeho
úpravy a podobně. Výkonný ředitel IIF, Charles Dallara, každým rokem při příležitosti výročního
zasedání obou institucí posílá dopis předsedovi klíčového fóra MMF - Mezinárodního měnového a
finančního výboru (IMFC, dříve Interim Committee), který se zabývá v předvečer zasedání světovým
ekonomickým výhledem a některým z hlavních témat nastolených MMF. Letošní poselství určené
britskému ministru financí Gordonu Brownovi se týkalo jednoho z klíčových témat - přístupu k
předcházení resp. řešení již vzniklých finančních krizí a jejich následků 1. .Současnou situaci ve
světě dopis charakterizuje jako dobu zvýšené nejistoty a narůstající averze vůči riziku. Jak
nedávné účetní skandály v USA, tak hrozící válka proti Iráku učinily ekonomické podmínky pro
vynořující se ekonomiky ještě náročnějšími. Odpovědnost vyspělých ekonomik za posílení
makroekonomické stability, vytvoření podmínek pro transparentní řízení společností, prohloubení
strukturálních reforem a jednoznačnou liberalizaci obchodu je jednoznačná. Dále se dopis přihlašuje
k prohloubení spolupráce vlád a soukromého sektoru, která by mělo přispět ke stabilizaci toků
kapitálu do vynořujících se ekonomik. Ty se v současnosti propadly na úroveň počátku 90. let
minulého století, to znamená asi na 130 mld. USD ročně (pro srovnání v rekordním roce 1996 dosáhly
350 mld. USD, od roku 1998 se však v reakci na množící se finanční krize pohybují na úrovni kolem
150 mld. USD).K návratu na vyšší a stabilnější úroveň IIF volá po koordinované akci ve čtyřech
oblastech:
* zvýšení konzistence politik vlád a centrálních bank potenciálně ohrožených zemí při
uskutečňování fiskální konsolidace, zdravé měnové politiky, hlubších strukturálních a
institucionálních reforem a při podpoře rozvoje kapitálových trhů;
* zavedení systému včasných konzultací mezi věřiteli a dlužníky, což by mohlo pomoci v
zárodku zastavit finanční krize;
* oficiální podpora iniciativ soukromého sektoru směrem ke zdokonalení podmínek smluv o
půjčkách místo kontraproduktivního "dvoukanálového" přístupu, který podporují někteří prominenti
diskuse(!) o státním bankrotu;
* posouzení opatření k posílení dynamiky trhů a možností snížení nákazy.
Následkem nepříznivých faktorů - včetně krize v Argentině, politické nejistoty v Brazílii a
Turecku a nejasných signálů z oficiálních míst ohledně způsobů řízení krizí - počítá letošní
prognóza IIF s čistým přílivem kapitálu do ekonomik vynořujících se trhů na úrovni sotva dvou
třetin proti průměru minulé dekády (123 mld. USD) a přičítá to:
* jejich ne zcela rozvinutému politickému a institucionálnímu systému;
* jejich nerozvinutým finančním trhům neschopným fungovat jako nárazník proti možnému šoku;
* mezinárodním finančním trhům, které se spoléhají především na instrumenty obchodovatelné na
kapitálových trzích a jsou vedeny krátkodobými očekáváními, což způsobuje vysokou těkavost cen
aktiv s negativními makroekonomickými následky;
* neexistenci jasného systému konzultací mezi oficiálními autoritami a klíčovými
investory/věřiteli, který by mohl usnadnit včasnou identifikaci problémů a hospodářsko-politických
opatření namířených k obnovení důvěry trhů.
Hledání cest vedoucích k obnově přílivu kapitálu do postižených ekonomik by mělo vzít v potaz
zkušenosti naakumulované v minulé dekádě, kdy na mezinárodní kapitálové trhy vstoupila řada nových
emitentů, vypuklo několik ničivých finančních krizí a oficiální místa zesílila své snahy přimět
soukromé investory k nedobrovolné restrukturalizaci. Než se podaří vyřešit následky zhroucení
právních jistot v Argentině, obnovit utlumené privatizační programy a posílit transparentnost při
řízení korporací, zůstanou toky kapitálu vysoce citlivé na negativní signály. Ačkoli problémy
Argentiny vyvolaly krizi omezenou "pouze" na Latinskou Ameriku, zkušenost z Brazílie ukázala, jak
obtíže investorů spojené s posuzováním míry politické nejistoty mohou přispět k rozkývání trhů. Na
základě těchto zkušeností a v reakci na oficiální návrhy na řešení či předcházení "státních
bankrotů" IIF navrhl založení pracovní skupiny složené z investorů aktivních na zmíněných trzích,
upisovatelů, obchodníků a klíčových představitelů oficiálních kruhů s cílem připravit opatření,
která by zdokonalila tržní mechanismy a minimalizovala efekty nákazy.
Od slov k akci
Jak se zdá, nejde jen o reakci typu "nevíš-li si rady, založ pracovní skupinu". IIF se spolu
s různými zájmovými sdruženími soukromé finanční komunity 2. na řadě jednání snaží dosáhnout dohody
o možných změnách ve smlouvách o půjčkách vládám. Ty by měly jednak umožnit uspořádanou
restrukturalizaci jejich dluhů v případě neschopnosti splácet (defaultu), jednak posílit základní
práva věřitelů. Letos v červnu se účastníkům této diskuse podařilo dosáhnout dohody na základních
principech, na jejichž základě jsou vyvíjeny návrhy nových článků smluv o vydání obligací, případně
o syndikovaných úvěrech. Tyto články by měly umožnit:
* zaměnit podmínku jednomyslnosti (věřitelů) v případě návrhu novelizace klíčových podmínek
kontraktů včetně splátkového kalendáře za většinový princip; výběrová supermajorita 3. by měla být
dostatečnou zárukou ochrany práv věřitelů i pragmatičnosti postupu v případě nutnosti
restrukturalizace dluhu;
* zvýšit standardy transparentnosti (a tím i ochrany věřitele) poskytnutím kvalitnějších dat
a ostatních finančních informací o emitentovi;
* usnadnit postup vedoucí ke svolání schůze majitelů obligací dlužníkem nebo menšinou
věřitelů, a to i za účelem jmenování členů výboru věřitelů, který by mohl být ustaven jak v rámci
jednoho, tak napříč různými dluhovými instrumenty;
* posílit články umožňující urychlení nebo zpomalení právního postupu tak, aby nebylo možné
používat formální obstrukce k zabránění procesu restrukturalizace.
Aby se tyto návrhy staly globálními standardy v dané oblasti je nutné, aby byly přijaty na
tržní bázi jak investory, tak emitenty.
* Pro investora je klíčové, aby požadavek vyšší transparentnosti 4. a ochrany věřitele byl
protiváhou vůči usnadnění možnosti restrukturalizace dluhu a aby doložky o kolektivní akci
(Collective Action Clauses, CAC) nebyly vnímány jako možnost zrušit základní práva věřitelů nebo
signál vyšší pravděpodobnosti defaultu dlužníka.
* Pro emitenta musí být dopad začlenění nových článků do smluv na cenu minimální a zejména
začlenění CAC musí být vnímáno jako známka jeho síly a nikoli slabosti.
Oficiální postup dvěma směry (zaštiťovaný MMF), který zahrnuje CAC i mechanismus
restrukturalizace suverénního dluhu (SDRM), označuje IIF za velmi riskantní. Podle mínění
soukromých investorů/věřitelů by použití CAC mohlo být vnímáno pouze jako předpolí pro nespolehlivé
emitenty, jímž by se snažili zajistit si přechod k budoucí restrukturalizaci za měkčích podmínek. V
důsledku by tak souběžné použití obou principů mohlo vést k dalšímu odlivu kapitálu z rizikovějších
oblastí, zvýšení nákladů pro ty emitenty/dlužníky, kteří by ve smlouvách používali CAC. To by
paradoxně vedlo k jejich nízké přijatelnosti pro kvalitnější emitenty. Někteří politici by pak
mohli být, zejména v politicky svízelných situacích, nakloněni myšlence, že restrukturalizace dluhů
je přijatelnější alternativou k bolestným strukturálním reformám. Kromě toho by použití SDRM
(zahájení časově náročného procesu restrukturalizace dluhu) v situaci, kdy by prosté a dobrovolné
odsunutí splátek dluhu dohodnuté se soukromými věřiteli neformálním způsobem postačilo k překlenutí
dočasných problémů dlužníka, bylo vysloveně kontraproduktivní. Proti původním záměrům by se po dobu
restrukturalizace kladly ještě větší nároky na poskytnutí oficiálních půjček.
Proaktivní přístup ke krizím
Z analýzy IIF vyplynul i návrh na účinný způsob, jakým by bylo možné krizím alespoň částečně
předcházet, resp. dostat jejich zvládnutí pod kontrolu. To by vyžadovalo soustředit se na případy,
kdy určitá země ze skupiny tzv. vynořujících se trhů čelí problémům, které dosud nepřerostly v
krizi:
* snažit se vytipovat a reagovat na potenciální krizové situace už v jejich zárodku;
* systematicky zvyšovat schopnost věřitelů a investorů lépe rozlišovat mezi jednotlivými
dlužnickými zeměmi;
* omezovat efekt nákazy, kde to jen půjde.
Nástrojem by se mohly stát pravidelné konzultace mezi představiteli veřejného a soukromého
sektoru, které by pomohly včas mobilizovat síly k zabránění prohloubení potenciální krize.
Mechanismem, navrženým představiteli soukromého sektoru, by se mohly stát tzv. poradenské skupiny
soukromého sektoru (Private Sector Advisory Group, PSAG). Jejich činnost by aktivizovala vždy, když
by dlužnická země čelila problémům, ale její přístup na trhy by byl ještě udržitelný, případně by
důvěra investorů začala klesat. PSAG by se tak mohly stát doplňkem k důležité práci konzultační
skupiny MMF v oblasti kapitálových trhů, která se zabývá systémovými otázkami. Tyto "skupiny
moudrých" by byly složeny z 12 až 15 zkušených finančníků podnikajících na vynořujících se trzích,
případně by byly pružně doplňovány specializovanými bankéři, investory nebo šéfy nefinančních
korporací. Jejich cílem by diskuse způsobů, jakým by autoritám země ohrožené krizí bylo možné
pomoci zastavit erozi důvěry a otevřít cestu ke znovuzískání kredibility. Zatímco oficiální podpora
ze strany MMF zůstává v mnoha případech zásadní, příspěvek soukromého sektoru při vytváření
vládního programu pro odvrácení či překonání krize se může stát klíčem pro obnovení důvěry
soukromých investorů a přílivu potřebného zahraničního soukromého kapitálu. Velmi povzbuzující je
skutečnost, že představitelé soukromého sektoru se nejen na popsaných přístupech dokázali
dohodnout, ale zároveň ve společném dopise zaslaném ministrovi financí USA Paulu O'Neilovi již v
červnu 2002 veřejně vyzvali šéfy vlád G7 ke spolupráci na implementaci navrhovaných řešení.
Místo závěru
Skupina kandidátských zemí EU je do rámce emerging markets zařazována již jen zřídka. A pokud
ano, tak je považována za ostrov relativní stability. Při diskusích padaly například dotazy, zda by
odložení jejich vstupu do EU mělo vliv na rating a tím i na náklady splácení zahraničního
zadlužení.
Podle názoru renomované ratingové agentury Standard & Poor's bylo do procesu rozšíření EU
investováno již tolik politického kapitálu, že ani jeho případné odložení by na rating
kandidátských zemí samo o sobě nemělo vliv. Makroekonomický dialog mezi kandidátskými a členskými
zeměmi i později v rámci EU je považován za efektivní nástroj tlaku na stabilizační politiku i
strukturální reformy v těchto ekonomikách. Klíčovým momentem je však budoucí vývoj veřejných
financí: pokud by v kandidátských zemích střednědobě došlo k jejich další erozi a prohlubování
schodků veřejných financí, resp. míry zadlužení vlády, agentury by pravděpodobně svůj pohled
přehodnotily.
Zkušenosti České republiky, známé svou tradicí opatrného přístupu k zahraničnímu zadlužení,
lze stručně shrnout do následujících řádků:
* kredibilita země začíná u správného nastavení mixu hospodářských politik, kde prim hrají
fiskální a měnová politika;
* strukturální politiky zaměřené na zvýšení efektivnosti ekonomiky, zdraví finančního sektoru
a podporující udržitelnost veřejných financí musejí být podporovány kvalitní a efektivně
vymahatelnou legislativou a fungujícími institucemi;
* pro malou otevřenou ekonomiku s liberalizovanými toky kapitálu je důležité, aby investoři
na mezinárodních trzích měli co nejlepší přístup ke kvalitním a včasným informacím (k tomu
přispívají například pravidelné informační schůzky s finančními analytiky organizované ČNB);
* těsná spolupráce s mezinárodními organizacemi a účast na jejich programech zaměřených na
nejvyšší standardy zveřejňování statistických dat (SDDS MMF), standardy v klíčových politikách a
oblastech (ROSC MMF), konzultace s MMF (mise podle čl. IV), prověrky stability finančního sektoru
(FSAP MMF a SB, Peer Review EU) a zveřejňování jejich výsledků dává široké odborné veřejnosti
dostatek kvalitních informací o skutečném stavu ekonomiky;
* otevřená spolupráce s ratingovými agenturami je nezbytností.
* při splnění uvedených předpokladů platí jednoduché a univerzální pravidlo - zbytečně se
nezadlužovat a důvěryhodnost se snažit nejen nikdy neztratit, ale ani ji zbytečně neohrožovat.
Ing. Petr Procházka, CSc., absolvoval VŠE v Praze, fakultu národohospodářskou, v roce 1991
ukončil vědeckou aspiranturu v oboru mezinárodní finance na Univerzitě Karlově. V letech 1983-1990
pracoval v Ústředním ústavu národohospodářského výzkumu. Od roku 1990 působí ve SBČS v oddělení
mezinárodních institucí, poté vedl oddělení zahraničních úvěrů a řídil PMU PHARE (bankovní sektor).
Od roku 1993 působí v ČNB jako ředitel zahraničního odboru, v roce 1998 se stal ředitelem sekce EU
a mezinárodních organizací, náleží ke členům negociačního týmu České republiky. Na počátku roku byl
jmenován náměstkem ředitele sekce kancelář a zároveň pověřen řízením odboru EU a mezinárodních
organizací.
Vysvětlivky:
1. K diskusi tohoto tématu viz též článek Petra Sedláčka v tomto čísle nebo stať Jiřího
Jonáše "Fond proti státním dluhům" v týdeníku Ekonom č. 40.
2. Emerging Markets Creditors Association (EMCA), EMTA (dříve Emerging Markets Traders
Association), International Primary Markets Association, Security Industry Association, The Bond
Market Association.
3. Pokud by mezi věřiteli převládali institucionální investoři, supermajorita by byla
dosažitelná na úrovni 90-95 %; při vyšším podílu drobných investorů by supermajorita mohla být i
nižší. Efektivnější použití svěřeneckého (trustee) principu by proces vedoucí k investorskému
rozhodnutí mohlo dále usnadnit.
4. Kromě komunikace věřitelé-dlužníci prostřednictvím webových stránek spočívají požadavky na
transparentnost především v dodržování statistických standardů MMF (SDDS), nebo alespoň v závazku k
těmto standardům v horizontu maximálně tří let přistoupit.