Eva Zamrazilová (Bankovnictví 18.10.2010 strana 20, rubrika měna a regulace)
Před současnou krizí byla stabilizace makroekonomického prostředí do značné míry připisována úspěšné měnové politice, především nalezení konsensu, jehož základními prvky byly priorita cenové stability a předvídatelnost rozhodnutí centrálních bank, spojená s jejich transparentní komunikací.
Čím déle trvá klidné období, tím sílí předpoklad, že je trvalý klid. O to více překvapující jsou turbulence, které se objeví. Doba před krizí byla ve vyspělých ekonomikách dlouhým obdobím nízké inflace a solidního hospodářského růstu. Stabilizace makroekonomického prostředí byla do značné míry připisována úspěšné měnové politice, především nalezení konsensu, jehož základními prvky byly priorita cenové stability a předvídatelnost rozhodnutí centrálních bank spojená s jejich transparentní komunikací. Součástí konsensu byl i názor, že cenová stabilita spolu s předvídatelností měnové politiky sníží pravděpodobnost finanční nestability a že tato stabilita je hlavním příspěvkem, kterým mohou centrální banky finanční stabilitu podpořit.
Od poloviny roku 2007 se ale tento předpoklad postupně hroutil a na scénu se vrací diskuse, jejíž význam při dlouhém období klidu na makroekonomické a finanční scéně ustoupil do pozadí. Jde o otázky, jakou roli mají v měnové politice hrát ceny aktiv i související problémy, zda a jak má měnová politika reagovat na úvěrovou expanzi. Pro centrální bankovnictví se v této souvislosti objevují nové otázky, spojené především s tím, do jaké míry je nebo bude rozšířen jejich mandát o finanční stabilitu a jakým způsobem bude třeba modifikovat jejich aktivity.
„ Lean against the wind or clean afterwards?“
Debata o tom, zda měnová politika má nebo nemá „foukat proti větru“ (lean against the wind) se objevila již v 70. letech 20. století a vrací se pravidelně s finančními turbulencemi. Krize na trhu amerických substandardních hypoték a její rozšíření do finančního sektoru i reálné ekonomiky v globálním měřítku ji rozvířila mimořádně intenzivně.
Na začátku této dekády diskusím dominovaly studie z odborného okruhu Fedu, obhajující názor, že měnová politika by měla reagovat na ceny aktiv jen do té míry, do jaké ceny aktiv ovlivňují inflační prognózu1. Tento myšlenkový proud argumentuje tím, že inflační cíl představuje určitou nominální kotvu pro inflační očekávání a reakce měnové politiky na ceny aktiv by mohla mít nebezpečné psychologické důsledky pro chování trhů. Riziko zde představuje hlavně rozkolísání ekonomického výstupu i inflace.
Názor „nefoukat proti větru“, ale vypořádat se až s následky splasknutí bubliny propaguje i Alan Greenspan2 – teprve když bublina praskne, je jasné, že skutečně šlo o bublinu. Bývalý šéf Fedu argumentuje i tím, že zpřísnění měnové politiky jako reakce na bublinu není ani nízkonákladovým ani nízkorizikovým způsobem reakce. Je však detekce bubliny skutečně tak složitá? Na jasný rozsah přehřátí nemovitostního trhu v USA ukazuje řada prací3.
Zastánci přímé reakce měnové politiky naopak preferují preventivní krok proti nadměrnému růstu cen aktiv s tím, že chybná alokace kapitálu vedoucí k vytvoření bublin může mít za následek vážné finanční turbulence a jejich přeliv do ekonomiky. Otázka zní, kdy už je růst aktiv nadměrný – každé úvaze o reakci měnové politiky by tak měla předcházet důkladná analýza a měnová politika by měla reagovat jen na fundamentální růst cen aktiv tažený poptávkou. U tohoto proudu převažuje názor, že preventivní zásah měnové politiky by v krátkém období vedl ke kolísání makroekonomických veličin, zatímco ve střednědobém a dlouhodobém horizontu by makroekonomická stabilita měla být vyšší než v případě, kdy měnová politika na bubliny nereaguje. Faktem je, že efektivní reakce měnové politiky záleží na včasné identifikaci bubliny a transparentní a jasné komunikaci centrální banky.
Ceny aktiva dynamika úvěrů
Dalším momentem diskuse o bublinách na trzích aktiv je úvěrová expanze, která je s nimi a s finančními nestabilitami úzce spojená. Úvěrový boom má proto pro centrální bankéře obdobnou informační hodnotu jako růst cen aktiv vyvolaný poptávkou. Názory, zdůrazňující negativní význam nadměrného zhodnocování aktiv a spojující tento efekt s úvěrovou expanzí, argumentují důležitým psychologickým momentem. Vysoké ceny aktiv produkují efekt bohatství, které naopak podněcuje další poptávku po úvěrech – čím větší je subjektivně vnímaná hodnota aktiv, tím se zvyšuje sklon k zadlužování.
Do určité míry byly efekty úvěrové expanze v poslední dekádě ponechány stranou díky tomu, že měnová politika založená na cílování inflace odsunula na okraj pozornosti měnovou analýzu resp. analýzu měnových agregátů. V rámci analyticko–prognostického prostoru cílování inflace tato analýza nemá místo. Analýza vývoje úvěrů a dalších měnových agregátů ale značně souvisí s vývojem finanční stability. Ignorance peněz v měnové politice může být dalším důvodem, proč cenová stabilita není postačující podmínkou stability finanční.
Názor, že růst úvěrů pozorovatelný před krizí (nejen v USA) signalizoval nerovnovážné tendence ve finančním sektoru i ekonomice dlouho před propuknutím samotné krize, není ojedinělý. S tím, že inflace je peněžním jevem, lze polemizovat. Nemůže být ale pochyb o tom, že peněžním jevem je finanční nestabilita. Opět se objevuje otázka, jak má měnová politika reagovat, když cenová stabilita nejeví známky ohrožení a přesto hrozí finanční nerovnováha. Odpověď bude názorově obdobně polarizovaná jako odpověď na otázku, zda a jak reagovat na nadměrný růst cen aktiv.
Příliš volná příliš dlouho?
V aktuální debatě o zkušenostech ze současné krize má otázka role aktiv v měnové politice i další rozměr. Důležité je nejen diskuse, zda měnová politika měla či mohla reagovat na růst cen nemovitostí a v jakém momentě, ale také to, zda je volná měnová politika dlouhodobě udržitelná a jaký mohou mít úrokové sazby vliv na vznik bublin.
Někteří ekonomové považují příliš volnou měnovou politiku Fedu v letech 2002 až 2006 za zásadní příčinu krize4 – delší období nízkých úrokových sazeb pravidelně vede finanční sektor k vyšší akceptaci rizika a investování do aktiv. Podle jejich názoru také příliš volná měnová politika podněcuje k akceptaci vyššího rizika a je podhoubím pro vznik bublin. V letech před krizí se potvrdilo, že nízké sazby povzbuzují chuť na investice do rizikovějších aktiv s větším výnosem a že dlouhé období klidu snížilo vnímání rizikovosti prostředí.
Zásadní je fakt, že i odborníci, kteří se nedomnívají, že by zpřísnění měnové politiky zabránilo přehřátí nemovitostního trhu v USA, vidí v příliš uvolněné měnové politice Fedu příspěvek k tomuto přehřátí5. Za nízké úrokové míry lze v zásadě považovat úrokové míry odchylující se od klasického Taylorova pravidla (srovnání skutečných sazeb Fedu se sazbami, které by platily s využitím Taylorova pravidla, viz graf). Největší diferenci mezi správným nastavením sazeb a realitou umísťuje Taylor do roku 2004, kdy dosahuje 300 bazických bodů.
Agresivní snižování sazeb může mít i nebezpečný psychologický aspekt. Může vést k závěru, že situace je ještě horší než ve skutečnosti mimo jiné proto, že cílování inflace je systém, v němž psychologie a očekávání hrají značnou roli. I samotný předpoklad, resp. závazek, že sazby budou dlouhodobě drženy na nízké úrovni, může zapříčinit nerovnováhy do budoucna. Trajektorie nízkých sazeb se navíc nesnadno opouští. Jedním z argumentů Fedu, proč nezvyšoval úrokové sazby dříve, byla obava podvázání oživujícího růstu. Dlouhodobě uvolněná měnová politika představuje podhoubí pro morální hazard.
Cílované ukazatele
Faktem je, že inflační prognóza a cíl jsou samostatným prostorem, kdy ceny aktiv jsou mimo jeho hranice. Jako inflační cíl používají centrální banky některý z indexů použitelných k měření či zachycení cenového pohybu v ekonomice. Komplexně změnu cenové hladiny v národním hospodářství zachycuje tzv. deflátor HDP, ale to je ukazatel, který není sledován na měsíční bázi a za jednotlivá čtvrtletí je k dispozici s relativně značným zpožděním. Proto z těchto technických důvodů není vhodný jako vodítko pro měnovou politiku, která potřebuje mít informace v častější periodicitě a s dřívější dispozicí.
Většina bank proto cíluje index spotřebitelských cen, resp. některou z jeho modifikací. V tomto režimu se cíluje pohyb cen relevantních pro spotřebu domácností – je to přibližně taková část cenové dynamiky, odpovídající podílu spotřeby domácností na HDP příslušné ekonomiky.
Index spotřebitelských cen ve statistické praxi zemí cílujících inflaci nezachycuje ani ceny nemovitostí ani jiných aktiv – celková hladina spotřebitelských cen a zmíněné ceny se tak mohou vyvíjet zcela separátně. Po zkušenostech s bublinami se proto uvažuje o redefinici, resp. rozšíření inflačního cíle – samozřejmě v diskreci jednotlivých centrálních bank. Konsensuálním názorem je, že ceny veškerých aktiv nemá smysl do měnověpolitických ukazatelů inflace promítat, protože kolísání cen cenných papírů je extrémní a vneslo by do měnové politiky značnou nestabilitu.
Rozšíření o samotný vývoj cen nemovitostí ale v úvahu připadá. Eurostat nyní připravuje rozšíření cenových indexů o ceny nemovitostí pro země EU. Je možné zvažovat buď přímé zahrnutí cen nemovitostí v cílovaném ukazateli inflace, nebo minimálně srovnání cílovaného cenového indexu s indexem zahrnujícím ceny nemovitostí.
Nové směry vývoje měnové politiky
Finanční krize nejenom vrátila do diskuse řadu otevřených otázek z minulosti, ale přinesla i další problémy. Zjevně vyvrátila názor, že cenová stabilita je postačující podmínkou pro stabilitu finanční. V rámci diskuse o měnové politice se většina odborníků domnívá, že by mandát centrálních bank měl být rozšířen o péči o celkovou finanční stabilitu. Shoda panuje v tom, že primárním cílem měnové politiky musí zůstat stabilita cenová. Otázkou však zůstává, zda se mají centrální banky snažit prostřednictvím standardních měnověpolitických nástrojů – zejména pohybu úrokových sazeb – finanční stabilitu přímo ovlivňovat.
Problémy procyklického vývoje cen aktiv a úvěrů vyvolaly reakci v oblasti regulace. Novou neznámou je to, jak se mikroekonomické nástroje makroprudenční politiky budou navzájem ovlivňovat s běžnými nástroji měnové politiky. Centrální bankéři, kteří považují příliš nízké sazby za kořeny bublin, však nemohou brát regulatorní nástroje jako postačující.
Nový pohled na propojení cenové a finanční stability bude třeba promítnout i do základů analyticko–prognostického aparátu modelů inflačních prognóz. V současné praxi režimu cílování inflace bere měnová politika peníze, úvěry a ceny aktiv v úvahu jen do té míry, do níž ovlivňují inflační prognózu – tato idea nyní odhalila své limity a omezení. Pokud nejsou v modelech sloužících pro měnověpolitické rozhodování zahrnuty finanční trhy, nelze analyzovat ani procyklické chování finančního systému, které je základem tvorby bublin.
V každém případě krize značně posunula úvahy a diskuse o měnové politice. Centrální banky zřejmě nemohou zabránit dalším krizím, ale snad dokážou snížit pravděpodobnost vzniku bublin a přispět ke stabilnějšímu finančnímu prostředí. Zásadní otázkou nemusí být to, zda „foukat či nefoukat proti větru“, ale zda a jak dlouhodobě „udržet bezvětří“ – proto je zásadní debata o tom, zda je politika nízkých úrokových sazeb riziková, či nikoli.