Hospodářské noviny 16.8.2011 str. 14, rubrika Česko
Marek Hudema
Mojmír Hampl, viceguvernér České národní banky
Ekonomická krize ještě nekončí, říká viceguvernér České národní banky Mojmír Hampl. Podle něj není ekonomická situace ve vyspělém světě, ke kterému počítá i Česko, stále normální. To se odráží i v mimořádně nízkých úrokových sazbách centrální banky. Zažíváme pokračování finanční krize, která nejprve přinesla přesun dluhů ze soukromých podniků na vlády a teď z vlád na nadnárodní instituce jako Mezinárodní měnový fond či Evropskou unii. Krize neskončí, dokud nebude část dluhů odepsána.
* HN: Na posledním jednání o úrokových sazbách jste se rozhodli ponechat je na historickém minimu ve výši 0,75 procenta. Vidíte nějaké tlaky, které by vás brzy přinutily sazby zvýšit?
Existují tady rizika jak pro růst cen, které by nás přiměly sazby zvýšit, tak proti němu. Naše rozhodnutí jasně říká, že je vidíme jako vyrovnaná. Já osobně v souvislosti s posledním vývojem vidím rizika spíše na protiinflační straně. Přestože ještě před měnovým zasedáním, které bylo předminulý týden, jsem mluvil o problikávání poptávkových tlaků, což by znamenalo spíše růst cen.
* HN: Proč si tedy myslíte, že to s inflací nakonec nebude tak horké?
Zdá se mi důležitý vývoj v našem okolí i na finančních trzích. Je to potenciálně nižší poptávka, nižší hospodářský růst a nyní možná i nižší růst cen komodit, které v nedávné době celosvětově naopak zdražovaly, a tlačily tak výhledy inflace nahoru.
* HN: Patrně mluvíte o Německu, které je naším hlavním obchodním partnerem. Vidíte tedy reálné riziko, že se zadrhne německé oživení?
Je tu riziko, že růsty v části eurozóny pro nás významné, kam patří spolu s Německem i Slovensko, budou nižší, než se zdálo. Souvisí s celkovým makroekonomickým obrazem a s vývojem na finančních trzích. Nechci přeceňovat aktuální situaci, ale těžko by se mi teď hledaly důvody, proč by se měla česká měnová politika zpřísňovat.
* HN: Jaký je ten celkový obraz?
Všimněte si, že se začínají množit komentáře typu „je možné, že se krize vrátí“ nebo „dojde k opakování roku 2008“. Neberou přitom v úvahu fakt, že jsme z finanční krize dosud nevyšli. To, co prožívá vyspělý svět, jehož jsme součástí, je klasická krize z předlužení. Nejprve se dluhy přesouvaly ze soukromých institucí na státy, teď se přesouvají ze států na mezinárodní instituce. Ale neřeší se. Historická zkušenost ovšem říká, že k řešení krize z předlužení, pokud je rozsáhlá, je stejně potřeba část těch dluhů nějakým způsobem umazat. Zatím se ale spíše dluhy v eurozóně rozkládají mezi jednotlivé státy. Kupujeme si tím čas, ale z podstaty krize venku nejsme.
* HN: Čísla ale neukazují světovou krizi, spíše mírné oživení. A pokud jde o odepisování dluhů, v případě Řecka došlo k dohodě o odpisu 21 procent hodnoty části jeho dluhopisů.
Řecko je speciální případ, tam došlo ještě předtím k nepřiznané restrukturalizaci jeho dluhů. A to v okamžiku, kdy byla prodloužena splatnost půjčky Řecku ze strany ostatních zemí eurozóny a Mezinárodního měnového fondu a snížena její úroková sazba. Otázkou je, jestli to, co se zatím podniklo, stačí. Přenášení břemena dluhů se navíc zdaleka netýká jen Řecka. Mám ale pocit, že to nejsme my, kdo by se k tomu měl vyjadřovat. My se přípravy těchto záchranných programů pro zadlužené země neúčastníme. Pokud jde o celkovou ekonomickou situaci, čistě technicky je dnes situace jiná než v roce 2008 a 2009. Ale dosud nemám pocit, že bychom přešli z nenormálních krizových časů do normálních. Kdybychom žili v normálních časech, tak by i úrokové sazby v České republice byly mnohem normálnější než dnes. Tedy vyšší.
* HN: Není to škoda, že se těchto jednání neúčastníme? Možná bude třeba změnit smlouvu o Evropské unii, a to se dotkne i nás. Navíc jsme se zavázali jako Česká republika jednou přijmout euro a pak se nás budou týkat i nová pravidla pro eurozónu.
Myslím, že by bylo podivné, pokud bychom zachraňovali měnu, kterou neplatíme, penězi, které nemáme. Kdyby se to stalo, tak bych si myslel, že se svět zbláznil. Pokud jde o přijetí eura, z mého pohledu tato otázka nemá mít vůbec žádnou prioritu. Základní smlouvy se budou měnit, ale tam se účastní debaty všechny země včetně nás.
* HN: Jaký má smysl držet samostatnou měnu? V nedávném rozhovoru v týdeníku Respekt národní koordinátor pro zavedení eura Oldřich Dědek uváděl, že ČNB fakticky nemůže ovlivnit kurz koruny bez vážných následků pro celou ekonomiku.
Pokud jde o rozhovor pana koordinátora pro zavedení eura, tak chci připomenout, že se proti jeho tvrzením ČNB velmi důrazně ohradila. Věcně ten rozhovor neberu vážně. Vážně je třeba brát otázku, do jaké míry má smysl samostatná měnová politika a volně plovoucí kurz měny. Podle mne má smysl.
* HN: V čem je podle vás výhoda vlastní měny a plovoucího kurzu?
Udržet režim pevného kurzu, a dokonce neodvolatelně zafixovaného kurzu, jako je to v případě přístupu k euru, vyžaduje obrovské nároky na ostatní části hospodářské politiky. Obzvláště v dohánějící ekonomice jakou jsme my. Je náročné vykompenzovat pevný kurz politikami v oblasti rozpočtové a trhu práce. Bohužel zkušenosti z minulosti ukazují, že si tvůrci hospodářské politiky spíše oddechnou. Myslí si, že když mají pevný kurz k dolaru nebo euru, tak není třeba nic dělat. Například pobaltské ekonomiky měly před krizí kurz zafixovaný k euru, což při rychlém růstu způsobovalo obrovské vnitřní a vnější nerovnováhy – vysokou inflaci a vysoké schodky zahraničního obchodu. Nyní má Estonsko, které přijalo euro, problémy s téměř šestiprocentní inflací. Je to nutný důsledek toho, když ekonomika rychle roste a má zafixovaný kurz. Není možné mít pevný kurz, rychle rostoucí ekonomiku a malé nerovnováhy. Plovoucí kurz navíc vytváří určitý bič na hospodářskou politiku. Špatná hospodářská politika, velké zadlužování, to vše se promítne do kurzu měny. V Evropské unii měly fungovat jako tento bič takzvaná maastrichtská kritéria, jež pro země, které chtějí mít euro, určují například horní hranici zadlužení nebo schodků rozpočtů. Jenže skoro všechny země eurozóny tato pravidla porušily a teď některé z nich trápí vysoké dluhy.
* HN: Proč nejsou evropské státy schopny se vyrovnat se svými dluhy?
Evropské země mají zkušenosti s krizemi z předlužení. V dobách válek a revolucí bylo velké zadlužování normální. Vysoké zadlužení se pak často řešilo kombinací inflace, vyhlášením bankrotu a měnovou reformou. Inflace umožnila splatit dluhy v méně hodnotné měně, podobně fungovala měnová reforma, bankrot znamenal nesplacení části nebo všech dluhů. Měnová reforma a inflace jsou metody, které postihují obyvatelstvo, bankrot postihuje věřitele. Evropská měnová unie přináší novou a unikátní situaci, protože vyvolat inflaci nebo provést měnovou reformu teď pro předlužené země nepřipadá v úvahu. Řecko se nemůže rozhodnout, zda zvýšit inflaci, nebo udělat měnovou reformu, pokud nedisponuje měnou. Zůstává k dispozici jen bankrot dnes zvaný default. Ale ten není z politických důvodů ve velkém rozsahu přijatelný. Takže se zachraňuje. Hlavně prostřednictvím půjček zemí eurozóny a Mezinárodního měnového fondu. Otázkou je jak, dlouho to takhle půjde dál.
* HN: Dojde kromě odepsání dluhů Řecka k něčemu podobnému i v případě Itálie a Španělska?
Nemohu a nechci o tom spekulovat, to není moje role. Ohlédnutí zpět nám ale přináší nějaké lekce. A jedna z nich je, že pokud se některé země dostanou do situace, kde jsou nesolventní a v předlužení, pak není jiná možnost, než jejich dluh umazat.
* HN: Častým argumentem je, že je to nemožné, protože by to znamenalo poškození evropského bankovního sektoru. Země by sice mohly umazat část svých dluhů, ale znamenalo by to velké výdaje na záchranu postižených bank, a vlastně by se to nevyplatilo.
Když se bavíme o finančním nebo bankovním sektoru, tak se bavíme o jednotlivých institucích, o jejich finančním zdraví a expozicích vůči dluhům jednotlivých států. Jde o něco jiného než o solventnost, či nesolventnost států. Neplatí, že nesplacení části nějakého dluhu položí všude celý finanční sektor.
* HN: Jak vypadá bankovní sektor v Evropě? Evropský index bankovních akcií ztratil od začátku roku skoro třetinu své hodnoty – není tedy s evropskými bankami jako celkem přece jen něco v nepořádku?
Odmítám, abychom se dívali na evropský finanční sektor jako na jednu entitu. Zdraví jednotlivých národních finančních systémů i jednotlivých institucí je v EU dramaticky odlišné. A to potvrdily i zátěžové testy evropských bank. Jiná věc je, když vypukne na trhu panika, jako se to stalo v posledních týdnech. Jinak samozřejmě akcie jednotlivých bank padaly, protože existovala obava, že se problémy některých předlužených států promítnou přímo do výsledků jednotlivých bank. Pokud jde o dlouhodobé trendy v bankovním sektoru jako celku, je otázkou, jestli mohou být akcie bank v budoucnosti pro investory stejně atraktivní jako v minulosti. Myslím si, že ne. Dlouhodobě na banky totiž čeká dodatečná zátěž v podobně vyšších kapitálových požadavků a nových regulací. Po akcionářích bank se chce, aby do nich dávali víc peněz a říká se jim, že zhodnocení jejich kapitálu bude zřejmě menší.
* HN: Mluvil jste o panice. Nejsme ale svědky začátku dlouhodobě postupného poklesu všech akciových trhů, kdy se velké propady budou střídat s mírnými vzestupy?
To je otázka za milion, na kterou nikdo nezná odpověď. Ani hráči na trhu, ani regulátoři. Všichni si přejí, aby to nebyl signál nějakého dlouhého hlubokého dramatického propadu v budoucnu. Záleží teď na tom, jestli hráči na trhu očekávají, že to nejhorší z krize už je vyřešeno, nebo ne. A to je velká, zatím nezodpovězená otázka.
* HN: Objevují se návrhy, že by se podobným výprodejům akcií dalo zabránit snížením moci ratingových agentur. Je to možné? Snížení hodnocení spolehlivosti jednotlivých zemí totiž spouští výprodej jejich dluhopisů a následně i některých akcií.
Baví mě komentáře politiků, že ratingové agentury mají příliš velkou moc. Rozhodnutí dát jim velkou moc bylo rozhodnutím politiků, regulátorů a orgánů dozoru nad finančními trhy. Celosvětově platná pravidla bankovní regulace Basel II dala naprosto neuvěřitelně moc ratingovým agenturám. Jednoduše řekli všem bankéřům: Pokud má nějaké aktivum dobrý rating, považujeme ho my jako bankovní dohled za kvalitní. Přitom ratingové agentury vznikly původně spontánně, protože každý jeden investor nemá čas zjišťovat kvalitu každého jednoho dlužníka nebo cenného papíru. Agentury zkoumaly spolehlivost dlužníků a kvalitu cenných papírů a pak tyto informace prodávaly investorům. Ti se jimi mohli řídit, ale také nemuseli. Bylo to normální. Nenormálním se to stalo až v okamžiku, kdy se z ratingu stal základní regulatorní nástroj. Místo omezení této anomálie politici navrhují, aby se soukromé ratingové agentury zregulovaly či rovnou zrušily, nebo plánují vytvořit nové agentury, které budou ratingy podle nich dávat správně.
* HN: Kvůli posledním propadům na trzích zakázalo pět států spekulace na pokles akcií, takzvaný shortselling – tedy sázky na pokles cen akcií. Může toto opatření zabránit dalšímu propadu trhů?
Short-selling sám o sobě je spekulace, která vede k zisku v případě poklesu cen. Zatímco nakupování akcií je spekulace na růst cen. Zajímavé je, že s poklesem nejsme schopni se vyrovnat, zatímco růsty jakkoliv neudržitelné nám nevadí. Alespoň jsem tedy neslyšel, že by někdo zakázal nakupovat další akcie, protože ceny jsou moc vysoké. Snazší je obhájit radikální až brutální zásah do trhu v okamžiku, kdy trhy ztrácejí. Není to boj proti podstatě věci, ale jen proti symptomům. Mám pochyby, že se takhle dá vyřešit předlužení jednotlivých států.
***
Z finanční krize jsme dosud nevyšli. Vyspělý svět teď prožívá klasickou krizi z předlužení. Zatím si jen kupujeme čas rozkládáním dluhů mezi jednotlivé státy.
0,75 - úroková sazba Na této rekordně nízké výši 0,75 procenta je základní úroková sazba České národní banky. Jde o čtrnáctidenní reposazbu. Jejím prostřednictvím ovlivňuje ČNB chod ekonomiky.
1997 - konec fixního kurzu V tomto roce opustila Česká národní banka oficiálně politiku zafixování koruny ke koši měn a nyní fakticky provádí politiku volného plovoucího kurzu koruny.
Profil Mojmír Hampl (36) Od roku 2006 je členem bankovní rady České národní banky. Od roku 2008 je viceguvernérem. Předtím působil jako vrchní ředitel České konsolidační agentury.
O autorovi| Marek Hudema marek.hudema@economia.cz