Efekt sněhové koule

(Ekonom 15.4.2004 strana 50, rubrika: Diskuse)

Jednoduchá aritmetika veřejného dluhu ukazuje, že dluh může růst samovolně.

Nárůst veřejného dluhu, vyvolaný jak každoročními deficity vládního sektoru, tak krytím rizikových záruk a ztrát nejrůznějšího charakteru, má řadu ekonomických a hospodářsko-politických souvislostí. Rostoucí objem veřejného dluhu s sebou v prvé řadě nese i vyšší náklady na jeho obsluhu. Veřejný dluh je financován emisí státních pokladničních poukázek a státních dluhopisů. Aby byl někdo ochoten vládě dobrovolně půjčit, musí mu za to vláda zaplatit úrok, tedy zvýšit výdaje státu na dluhovou službu. Výše úroku závisí na dvou základních parametrech - tržní úrokové sazbě, za kterou jsou investoři ochotni se na financování veřejného dluhu podílet, a celkovém objemu dluhu. Tržní úroková sazba je sazba, jejíž výše je určována nabídkou a poptávkou na kapitálovém trhu a vláda ji nemůže direktivně ovlivnit. Druhý parametr - výši celkového objemu dluhu - vláda ovlivnit může, resp. by svou politikou měla být schopna. Pohled na následující tabulku ilustruje českou dluhovou realitu a odhad na rok 2004.

VEŘEJNÝ DLUH, kterým je myšlen nejen (státní) dluh vlády, ale i dluh ostatních institucí, které jsou do veřejného sektoru statisticky zařazovány (ČKA, FNM, mimorozpočtové fondy, kraje, obce, zdravotní pojišťovny), reprezentují dvě řady čísel. Dluh měřený metodikou ESA 95 odpovídá dluhu podle definic používaných v EU. Podle jeho výše se bude posuzovat i splnění jednoho z maastrichtských kritérií: maximálního podílu veřejného dluhu na HDP ve výši 60 %. Dluh měřený v metodice GFS Mezinárodního měnového fondu je o něco nižší, neboť v něm nejsou zahrnuty některé závazky státu (např. nesplatné vládní garance). Rozdíl mezi hodnotami pro rok 2003 činí zhruba 10% HDP v neprospěch dluhu vykazovaného v metodice ESA 95. Z tabulky plyne jedna nelichotivá skutečnost, a sice, že jsme od roku 2000 výši veřejného zadlužení zdvojnásobili. Bude-li stávající tempo zadlužování pokračovat i v příštích letech, a některé odhady pro rok 2006 začínají pracovat s veřejným dluhem kolem 50 % HDP, zcela reálně nám hrozí i nesplnění 60% dluhového maastrichtského kritéria nutného pro přijetí eura.

DRAMATICKÝ NÁRŮST dluhu s sebou nese i výrazný nárůst dluhové služby, tedy prakticky toho, co je vláda nucena platit držitelům vládních cenných papírů. Často se lze v této souvislosti setkat s pojmem efekt sněhové koule (snowball effect), čímž je myšlen vliv úrokové sazby a míry růstu ekonomiky na výši dluhové služby státu a následně na výši celkového dluhu. Vyšší dluhová služba znamená za jinak nezměněných podmínek nižší volné prostředky na jiné veřejné výdaje. Vládě a vládnímu sektoru obecně při růstu dluhové služby zůstane méně peněz na financování jiných vládních aktivit - investicemi počínaje a sociálními dávkami konče. Růst veřejného dluhu tak vládě utahuje smyčku, kterou si svým nerovnovážným hospodařením na svůj krk sama nasadila.

DLUHOVOU SLUŽBU lze zjednodušeně určit jako součin výše vládního dluhu a tržní úrokové sazby, kterou je dluh úročen. Z důvodu eliminace refinančního rizika a snížení transakčních nákladů si stát půjčuje na dobu delší než jeden rok - emituje státní dluhopisy s různou splatností (3, 5, 10 a 15 let). Jednotlivé emise pak jsou úročeny odpovídající sazbou, ve které je zohledněna doba jejich splatnosti a veškerá rizika, která investor podstupuje. Vezmeme-li pro orientaci sazbu 3,7 %, za kterou byla mimo jiné v průměru upsána poslední emise 5letého státního dluhopisu, a vynásobíme-li ji asi stomiliardovým rozdílem mezi očekávanou výší dluhu na konci letošního roku (asi 810 mld. Kč) a jeho výší loni (asi 706 mld. Kč), zjistíme, že jen finanční náklady na přírůstek veřejného dluhu v tomto roce činí asi 3,7 mld. Kč. Byl-li by celý veřejný dluh financován pomocí pětiletého státního dluhopisu, činila by letos dluhová služba přibližně 30 mld. Kč (3,7 % x 810 mld. Kč).

PRO BUDOUCNOST však nelze počítat, že tržní úrokové sazby budou vždy tak nízko, jako byly díky nízké inflaci v minulém roce. Lze se domnívat, že s růstem inflačních rizik a rizikové prémie, vyvolaných zčásti i nedostatečnou konsolidací veřejných financí, bude docházet k růstu tržních úrokových sazeb, za které bude stát schopen svůj dluh financovat. Růst úrokové sazby o 1 p. b. by letos zvedl dluhovou službu o asi 8 mld. Kč, růst sazby o 2 p. b. by zvýšil náklady na dluh o 16 mld. Kč a tak dále. Pokud by se výše vládního dluhu vyšplhala na 1000 mld. Kč, bude zvýšení úrokové sazby o 1 procentní bod znamenat dodatečný výdaj státu v řádu asi 10 mld. Kč každý rok.

V ŘEČI PODÍLU fiskálních deficitů na HDP znamená nárůst deficitu o asi 8 mld. Kč zhoršení poměru k HDP o asi 0,3 procentního bodu. Nárůst úrokových sazeb o 3 p. b. tak v praxi bude znamenat asi 1 p. b. nárůst podílu deficitu na HDP. Vláda tak, bude-li chtít dostát svému fiskálnímu cíli ve výši 4,0% deficitu v roce 2006, bude muset fakticky cílovat deficit ve výši 3,0 %, aby si utvořila prostor pro případný nepříznivý vývoj nákladů na dluhovou službu. Bude-li vláda odkládat kroky, které by vedly k rychlému ozdravení veřejných financí, veřejný dluh samovolně naroste do dramatických rozměrů a učiní vládu závislejší na zdrojích financování a náladách panujících na kapitálovém trhu. Nebudou-li uskutečněna podstatná opatření v aktuálním nastavení fiskální politiky, díky efektu sněhové koule se výše veřejného dluhu bude automaticky nabalovat a ohrožovat makroekonomickou stabilitu. Snaha státu financovat se v budoucnu na trzích v zahraničí problém neřeší - díky kapitálové propojenosti dnešního finančního světa bude zvýšení rizikové prémie doma přibližně stejné jako na trhu v zahraničí.

Zdroj: ČNB, Eurostat