Dynamika úvěru v hospodářském cyklu a role makroobezřetnostní politiky

Vladimír Tomšík a Martin Mandel (Bankovnictví 22.9.2014 strana 1, rubrika Speciál)

Číselné údaje a empirický výzkum potvrzují, že cílování inflace představovalo v uplynulých letech velice efektivní systém v boji s inflací. Od začátku devadesátých let minulého století se inflace ve vyspělých zemích pohybovala na historicky minimálních hodnotách okolo 2 % při relativně nízké volatilitě.

V souvislosti s celosvětovou hospodářskou a finanční krizí datovanou obdobím 2008–2013 si však řada monetárních ekonomů položila otázku, zda základní postuláty měnové politiky by neměly být revidovány a doplněny. Dle našeho názoru by se výzkum v oblasti monetární ekonomie a finanční stability měl soustředit na ověření teorií, které se pokoušely vysvětlit vznik hospodářských krizí z pohledu monetárních a úvěrových veličin, zejména pak bankovních úvěrů. Za inspirativní odborný příspěvek k tomuto tématu lze považovat práci autorů D. Aikmana, A. G. Haldana a B. D. Nelsona (2014), která sleduje vztah úvěrového a hospodářského cyklu v dlouhém časovém horizontu „100 let" na příkladu USA a Velké Británie.

Vzájemné souvislosti mezi výší úrokových sazeb, „měkkostí" přidělování úvěrů, úvěrovou expanzí a vznikem cenových bublin či problémy s předlužením některých firem a sociálních skupin jsou důležité nejenom v kontextu analýzy příčin vzniku hospodářské krize, ale zejména při koncipování vzájemného vztahu měnové a tzv. makroobezřetnostní politiky centrální banky. Náš příspěvek se zabývá otázkou, zda vznik finanční a hospodářské krize je podporován skutečností, že hospodářský růst je živen stále se zrychlujícím tempem růstu úvěru, který v určitém momentě narazí na hranici udržitelného zadlužení. Na historických časových řadách České republiky empiricky ověříme možnost potenciálního nebezpečí spojeného s existencí úvěrového cyklu.

Domníváme se, že tato makroekonomická analýza by mohla přinést užitečné informace nejenom při koncipování měnové a makroobezřetnostní politiky v dalších letech, ale i pro úvěrovou politiku komerčních bank. Dle našeho názoru není primárním problémem hospodářské politiky samotná fáze hospodářské krize, ale již fáze hospodářské expanze, která v sobě obsahuje zárodky následného poklesu. Důvodem je, že v závěrečné fázi hospodářského růstu zpravidla dochází k celkovému nebo minimálně strukturálnímu předlužení ekonomiky. Za těchto podmínek má pak hospodářská politika v období krize omezený manévrovací prostor a řešení trvají příliš dlouho, tj. v řádu několika let.

Analýza vztahu depozit a úvěru

Pohled na vznik úvěru, jeho dynamiku a vztah k depozitům je zcela odlišný u „ortodoxních" postkeynesovců a u představitelů rakouské školy. Postkeynesovci zdůrazňují relativní volnost obchodních bank při poskytování úvěrů, neboť poskytnutí úvěru podniku nebo domácnosti na straně bankovních aktiv z účetního pohledu automaticky vytváří zdroje na straně pasiv zpravidla ve formě běžného depozita klienta. Rakouská škola naopak vznik zdravého úvěru váže na předchozí přijmutí termínovaného depozita od klienta. Zároveň požaduje 100% povinné rezervy bank v případě přijmutí běžného depozita. V případě postkeynesovců se může zdát, že bankovní depozitní politika je zbytečná pod heslem „zdroje si vytvoříme sami". Z pohledu rakouské školy je naopak marketing a management v oblasti depozit pro obchodní banky klíčový.

Náš empirický výzkum (korelační analýza a Grangerovy testy kauzality) prokázal, že v případě ČR (období 2000–2013, čtvrtletní frekvence dat) neexistoval žádný vztah mezi změnou termínovaných depozit a změnou bankovních úvěrů poskytovaných nefinančním podnikům. Pro dokreslení si uveďme, že ve sledovaném období v českém bankovním sektoru podíl dlouhodobých úvěrů nad 5 let na celkových úvěrech vzrostl výrazně z 30 % na 70 % (graf 1), zatímco podíl termínovaných depozit nad 5 let na celkových depozitech vzrostl pouze nepatrně z 1 % na 5 % (graf 2). Podobná situace je i v oblasti nákupu a vlastní emise dlouhodobých dluhopisů. Obchodní banky v ČR k 31.12. 2013 měly na straně pasiv emitované dluhopisy (splatnost nad 5 let) v objemu 272 mld. CZK a na straně aktiv měly v držení dluhopisy (splatnost nad 5 let) v rozsahu 848 mld. CZK.

Tyto empirické poznatky stojí za zamyšlení. Moderní bankovní systém nemůže fungovat plně v souladu s představami teoretiků rakouské školy, neboť časové představy o splatnosti se u subjektů žádajících banku o úvěr v průměru výrazně odlišují od časových představ o splatnosti u subjektů tvořících depozita. Je logické, že domácnost spořící na nákup ledničky má kratší časový horizont než podnikatel, který chce pomocí úvěru zavést nebo rozšířit výrobu tohoto spotřebního zboží. Na druhé straně musíme brát v potaz nebezpečí, na které rakouská škola při monetární (úvěrové) analýze hospodářského cyklu poukazuje.

Je nesporné, že „nadpřirozená" bilanční schopnost obchodních bank přeměňovat krátkodobá termínovaná depozita na dlouhodobé úvěry nebo vytvářet vlastní bilanční zdroje poskytnutím úvěru může hrát klíčovou roli v procesu obnovování rovnováhy mezi tokovými národními úsporami a investicemi. Zároveň však tato výjimečná schopnost nese v sobě řadu nebezpečí v oblasti likvidity, tržního rizika a výsledně i solventnosti bank. Problém tržního rizika při disproporci mezi termíny splatnosti úvěrů a depozit je možno snížit systémem floatingových úrokových sazeb. Problém likvidity je však zásadnější povahy.

Graf 1: Vývoj podílu střednědobých a dlouhodobých úvěrů na celkových úvěrech za období 1993 - 2013

Zdroj: ČNB, ARAD – systém časových řad

Graf 2: Vývoj podílu střednědobých a dlouhodobých depozit na celkových depozitech za období 1997 - 2013

Zdroj: ČNB, ARAD – systém časových řad

Hospodářský cyklus a vznik úvěrové bubliny

Procyklický vývoj bankovních klientských úvěrů při určitém zpoždění relativních změn úvěrů za relativními změnami reálného HDP je zaznamenán v Grafu 3. Směrodatná odchylka v případě růstu reálného HDP je 3,1 % a bankovních klientských úvěrů 10,1 %. V souladu s D. Aikmanem, A. G. Haldanem a B. D. Nelsonem (2014) můžeme konstatovat, že i v případě ČR má úvěrový cyklus výrazně vyšší volatilitu než hospodářský cyklus. Grangerovy testy kauzality a následný odhad parametrů ekonometrického modelu prokázaly statisticky významnou možnost vzniku úvěrové bubliny, neboť diference relativních změn bankovních klientských úvěrů se zvyšují s růstem relativních změn reálného HDP. Výrazně rychlejší růst úvěru než HDP nakonec vždy končí předlužením jednotlivých subjektů, resp. sektorů v národním hospodářství.

Graf 3: Vývoj meziročních relativních změn reálného HDP a bankovních klientských úvěrů za období Q4/1997 - Q4/2013

Zdroj: ČNB, ARAD – systém časových řad

Názory vyjádřené v tomto článku jsou názory autorů a nemusí nutně odrážet názory institucí, ve kterých autoři působí. Ekonomická teorie nabízí několik koncepcí, proč v určité fázi hospodářského cyklu růst úvěrů může předstihovat růst HDP.

Za prvé, rakouská škola za hlavní příčinu považuje nerovnovážně nízké úrokové sazby a následně chybně zvolené investice do stádií výrobní struktury, které jsou více vzdálené od výroby spotřebních statků. Tyto investiční projekty jsou finančně náročné a vyžadují relativně velký objem úvěrování. Zároveň jsou financovány dlouhodobými úvěry, případně postupně navazujícím cyklem střednědobých úvěrů. Poslední finanční a hospodářská krize na příkladu řady zemí ukázala, že mezi kritická odvětví patří zejména stavebnictví v oblasti bytové i nebytové výstavby.

Příčinou nejsou jenom nízké úrokové sazby, ale i změkčování podmínek při tzv. přidělování úvěrů. Stavební boom je spontánní a nekoordinovaný, přičemž se postupně prodlužuje výrobní (tzv. rozestavěnost) a prodejní cyklus. Stavebnictví patří mezi odvětví nejenom s nejvyšším podílem bankovního úvěru k vlastním zdrojům, ale zároveň konečný produkt je zpravidla opět nakupován na úvěr. V ČR průměrné roční tempo růstu úvěrů v letech před hospodářskou krizí 2004–2007 činilo v odvětvích stavebnictví a činnost v oblasti nemovitostí 39 % (z druhového hlediska hypoteční úvěry na bytové a nebytové nemovitosti 42 %).

Za druhé, během růstové fáze hospodářského cyklu je bankovní úvěr stále více spojen nejenom s výrobou, ale i s prodejem zboží. T. Foster a W. Catchings v roce 1928 snad jako první formulovali myšlenku o nutnosti poskytování bankovních úvěrů spotřebitelům. Ekonomická teorie reprezentovaná zejména proudem postkeynesovců (např. C. Brown, 2008) poukazuje na to, že v důsledku nerovnoměrného rozdělování důchodu a rozdílného mezního sklonu ke spotřebě začíná tempo růstu výroby spotřebních předmětů předstihovat tempo růstu neúvěrované spotřebitelské poptávky.

Růst spotřebitelského úvěru se stává nezbytnou nutností, ale zároveň pouze dočasným řešením nerovnováhy. V České republice průměrné roční tempo růstu bankovních úvěrů v letech před hospodářskou krizí 2004–2007 činilo v sektoru domácností – obyvatelstvo 33 % (z druhového hlediska spotřební úvěry 26 %). Může se zdát, že tyto vysoké hodnoty temp růstu jsou ospravedlnitelné počátečním nízkým zadlužením domácností. Existují však dva problémy tohoto přístupu. Za prvé, hranice přijatelného zadlužení domácností je silně sociálně podmíněná, a proto agregátně nekvantifikovatelná. Za druhé, sám efekt poklesu vysokého tempa růstu spotřebitelského úvěru a narůstající objem úvěrových splátek má za následek zpomalení tempa růstu ekonomiky či dokonce recesi.

Za třetí, z pohledu keynesovského výkladu cyklu rychlejší růst agregátní nabídky ve srovnání s růstem agregátní poptávky vede k poklesu průměrné míry zisku (přesněji mezní efektivnosti kapitálu) ve výrobním sektoru. Nižší zhodnocení kapitálu v reálném sektoru při neustále vysokých požadavcích na zisk u vlastníků kapitálu (bohužel i v bankovním sektoru) vede ke spekulačnímu přesunu volného peněžního kapitálu do finančních a reálných aktiv, jejichž ceny v konjunktuře rostou. Následuje spekulační vlna, která se již často opírá o dodatečný bankovní úvěr, aniž by zároveň došlo k vyššímu růstu HDP. Kromě úvěrových příčin „čisté" finanční spekulace je nutné analyzovat i zpětný dopad růstu cen zejména u těch aktiv, která hrají roli zástavy při poskytování úvěru. Zejména se jedná o ceny nemovitostí, jejichž procyklický vývoj na našem trhu je patrný i z vývoje časových řad prezentovaných v Grafu 4. Cenová bublina na trhu nemovitostí vytváří u poskytovatele hypotečního úvěru falešnou iluzi o tom, že jeho úvěr je dobře zajištěn.

Graf 4: Ceny nemovitostí – realizační ceny (absolutní index; 1Q/1999 = 100)

Pramen: ČSÚ, HB index, výpočty ČNB
Pozn.: Data za rodinné domy a byty za 2013 předběžné údaje, údaje za ceny pozemků za 2013 a pro všechny indexy za rok 2014 dopočet z alternativních zdrojů dat o realizačních cenách (HB index aj.).

Možné rozpory mezi politikami cenové a úvěrové stability

Mezi měnovou politikou sledující pouze plnění inflačního cíle na jedné straně a úvěrovou stabilitou na straně druhé mohou za určitých podmínek existovat rozpory. Uveďme si některé příklady.

Za prvé, nízká a stabilní inflace a výsledné nízké nominální úrokové sazby paradoxně vedou k tomu, že riziko vnímané investory, bankami i domácnostmi se v průměru sníží. Snížení rizikových přirážek vede za jinak stejných okolností k růstu cen finančních a reálných aktiv, která vystupují jako kolaterál, resp. zástava při poskytování úvěrů. Cenová stabilita může vést k vyššímu optimismu bank ohledně průměrné bonity jejich klientů a k uvolnění podmínek při přidělování úvěrů. Výsledkem těchto procesů je urychlení růstu úvěrů, které může potenciálně vyústit v „přeúvěrování" ekonomiky, jakmile se ukáže, že domnělé nízké riziko bylo pouze iluzí.

Za druhé, pokles úrokových sazeb může přispívat k cenovým bublinám na trzích aktiv. Ekonomika je např. díky technologickému pokroku či nižším světovým cenám surovin vystavena pozitivnímu nabídkovému šoku. Inflační prognóza bude klesat pod inflační cíl a ekonomika bude růst rychleji. Centrální banka striktně cílující inflaci bude reagovat snižováním měnověpolitických úrokových sazeb tak, aby zabránila poklesu očekávané inflace pod inflační cíl. Vedlejším důsledkem kombinace optimistických růstových prognóz a klesajících úrokových sazeb může být růst cen finančních i reálných aktiv a následné spuštění sebenaplňujících se očekávání s možností vzniku spekulativních bublin.

Za třetí, trade-off mezi cílováním inflace a úvěrovou stabilitou může ohrožovat zejména malou otevřenou ekonomiku s vysokou mezinárodní mobilitou kapitálu a s přílišným optimismem ohledně dalšího vývoje kurzu domácí měny. Představme si situaci, kdy centrální banka zvyšuje svoji měnověpolitickou úrokovou sazbu ve snaze zabránit budoucímu růstu inflace nad inflační cíl a zároveň se tím snaží i omezit růst úvěrů v ekonomice. I v tomto případě však nelze vyloučit možnost konfliktu cílů, neboť vyšší úrokový diferenciál a posilující kurz povede k přesměrování poptávky od domácích úvěrů k úvěrům v cizích měnách. V domácí ekonomice se tak výrazně zvyšuje tržní kurzové riziko u úvěrů, které souvisí s otevřenou krátkou devizovou pozicí klientů bank. Naplněním toho příkladu trade-off byla v posledních letech dramaticky zasažena maďarská ekonomika, a to s vážnými hospodářskými i politickými dopady.

Jestliže připustíme, že mezi cílováním inflace a úvěrovou stabilitou existuje trade-off, potom vzniká otázka, jak tento problém koncepčně řešit. Mají centrální banky za určitých podmínek opustit svůj inflační cíl a přepnout se do jakéhosi módu „cílování" finanční, resp. úvěrové stability? Lze tyto podmínky rozpoznat dostatečně přesně a včas? A pokud ano, o kolik se mohou centrální banky netrefit do svého inflačního cíle, aby zabránily vznikající úvěrové bublině, ale přitom neztratily výhody dobře ukotvených inflačních očekávání?
Připusťme na okamžik, že měnová politika by ve své snaze předcházet finanční nestabilitě využívala opět měnověpolitických úrokových sazeb. Například zvyšováním úrokových sazeb by se snažila předejít vzniku úvěrových bublin, případně na trzích aktiv by se snažila zavčasu „propíchnout" vznikající cenovou bublinu. To však znamená, že by centrální banka udržovala vyšší úrokové sazby, než by jí doporučovala inflační prognóza. Ačkoliv nepochybujeme o tom, že měnová politika může ke vzniku bublin výrazně přispět, jsme velmi skeptičtí ohledně schopnosti centrálních bank bubliny zavčasu „ propíchnout" svojí úrokovou politikou. Uvažme například, že ceny akcií mezi rokem 2003 a vrcholem v roce 2007 v Evropě rostly v průměru o 12 až 15 % ročně a v mnoha zemích obdobným tempem rostly i ceny nemovitostí. Zabránění vzniku těchto bublin by si vyžadovalo úrokové sazby v okolí úrovně 10 %. Kromě jejich vysoké úrovně by došlo i k výraznému zvýšení jejich volatility, neboť zpravidla jedna cenová bublina střídá druhou. Centrální banky by měly problém tak vysokou hladinu úrokových sazeb při jejich současné značné volatilitě před veřejností obhájit, zejména pak ve světle snižující se inflace či dokonce hrozící deflace.

Další důvody pro posílení role makroobezřetnostní politiky

Původní koncepce Friedmanovy monetaristické měnové politiky byla implicitně založena na předpokladu relativního nedostatku bankovní likvidity, kterou si obchodní banky mohou doplnit u centrální banky převážně v rámci operací na volném trhu. Pokud existuje likviditní omezení při poskytování úvěrů, pak v uzavřené ekonomice kontrola měnové báze pomocí operací na volném trhu propojuje kontrolu tempa růstu úvěru s řízením inflace v dlouhém období.

V důsledku politiky kvantitativního uvolňování, resp. dlouhodobějších intervencí proti apreciaci domácích měn v řadě tranzitivních i vyspělých ekonomik, vznikla v současné době již poměrně rozsáhlá skupina zemí, kde centrální banky pracují v podmínkách „nadměrné" bankovní likvidity. Zároveň modelové přístupy nových keynesovců a současná politika cílování inflace jsou založeny na neměnovém a neúvěrovém transmisním mechanismu. Bankovní likvidita tedy ani z hlediska teorie, ani z hlediska praxe nemůže v dnešních podmínkách vytvářet klíčové omezení při poskytování úvěrů. To je poměrně závažný problém v kontextu s možností vzniku úvěrové bubliny a staví do popředí tzv. makroobezřetnostní politiku a její propojení s měnovou politikou.

Makroobezřetnostní politika odráží celosvětový posun v chápání úkolů centrálních bank. Z institucionálního pohledu, ČNB jako centrální banka je od loňské změny zákona odpovědná i za dohled (a případné nutné regulace) k udržení celkové finanční stability systému. Kromě plnění cílů v oblasti cenové stability musí tedy centrální banka přispívat k udržování finanční stability. Snahou je, aby se obě politiky navzájem podporovaly, přičemž mix těchto politik závisí na průniku dvou rozdílných cyklů – hospodářského a finančního.

Nástroje makroobezřetnostní politiky

Můžeme říci, že sledování úvěrové stability pomocí úrokových sazeb má zásadní nevýhodu v tom, že tento nástroj je již používán k jinému hospodářskopolitickému cíli – k cílování inflace. Je zde nutné mít na paměti tzv. Tinbergenovo pravidlo. Jakými jinými nástroji by však centrální banka mohla střežit úvěrovou stabilitu? V úvahu připadají nástroje, které byly tradičně vnímány jako nástroje regulace bank, avšak nejnovější bankovní regulace (zejména koncept Basel III) tyto nástroje upravila a rozšířila za účelem přispět k zajištění úvěrové a tím celkové finanční stability. Makroobezřetností politiku ve finančním sektoru je díky tomu možné dnes realizovat prostřednictvím: 1/ dodatečných kapitálových rezerv, jako jsou bezpečnostní kapitálová rezerva, proticyklická kapitálová rezerva a kapitálová rezerva spojená se systémovou významností bank, 2/ kapitálové regulace nemovitostních expozic prostřednictvím zvýšených rizikových vah a minimálních hodnot ztrát v případě selhání úvěru, 3/ zavedení minimálních požadavků likvidity (ukazatel LCR), 4/ zavedení minimálních požadavků na stabilní financování (ukazatel NSFR), 5/ omezení finanční páky, 6/ regulování poměru úvěru k hodnotě zástavy (loan-to-value), 7/ regulování poměru úvěru k výši příjmu (loan-to-income), 8/ zavedení proměnlivého (dynamického) oprávkování, 9/ regulace rizik spojených se svrchovanými expozicemi (např. zavedení minimálních hodnot pravděpodobnosti selhání a z nich plynoucích ztrát), 10/ omezení angažovanosti (podle protistrany, sektoru či geografické angažovanosti).

Zcela samostatnou, ale velmi důležitou otázkou pro zajištění stability je forma působení bank na finančním trhu a uspořádání vztahů mezi domácím a hostitelským orgánem dohledu. V průběhu poslední finanční krize se plně projevila rizika plynoucí ze situace, kdy hostitelská dohledová autorita nemá dostatečnou pravomoc nad pobočkami zahraničních bank působících v dané zemi prostřednictvím volného trhu. Konkrétně případ britské a nizozemské pobočky islandské banky Landsbanki ukázal, že domácí stát nemusí být schopen dostát svým závazkům z pojištění depozit sbíraných domácí bankou v zahraničních pobočkách.

K zajištění finanční stability tak může významně přispět požadavek, aby systémově významné banky působily na trzích ve formě samostatných entit (dcer), nikoliv poboček. Tímto dojde k omezení přeshraniční nákazy v období krize a snížení schopnosti bank výrazně nafukovat rozsah aktivit financovaných ze zahraničních zdrojů. Z čistě ekonomického pohledu je nutné připustit, že tento požadavek může vytvářet náklady pro přeshraničně působící instituce, avšak to lze považovat za relativně malou cenu za posílení celkové stability.

Navíc dohledové zkušenosti ukazují, že existence příliš velkých zahraničních poboček není vhodná ani pro dohledové orgány domovské země, neboť ta v konečném důsledku má odpovědnost i za vývoj na trhu, kde má v mnoha oblastech omezené pravomoci i omezené informace. Pokud přece jen dojde k přeměně systémově významné dcery na pobočku, je na místě ze strany hostitelského dohledu zavést mimořádný monitoring její činnosti za účelem zajištění celkové finanční stability země.

Tabulka 1: Možnosti regulace samostatných dceřiných společností bank a bankovních poboček na jednotném trhu EU

Rozdíly v možnostech regulace samostatných dceřiných společností bank ve srovnání s možnostmi regulace poboček na jednotném evropském trhu dokumentuje Tabulka 1. Z ní jasně vyplývá, že v případě potřeby ovlivnit úvěrovou stabilitu má orgán regulace a dohledu v hostitelské zemi k dispozici omezené nástroje, jak v tomto smyslu regulovat činnost poboček zahraničních bank v EU. Konkrétně lze stanovit výši proticyklického kapitálového polštáře, určit kapitálovou regulaci nemovitostních expozic a regulovat poměr úvěru k hodnotě zástavy či k výši příjmu. Tuto situaci nelze v národní legislativě jakkoliv upravit, neboť na jednotném trhu EU je regulace plně harmonizována směrnicí CRD IV a zároveň i přímo účinným nařízením CRR. Hostující orgány dohledu v případě poboček již nedohlížejí ani na dodržování nových pravidel likvidity.

Tabulka také zároveň ukazuje, že možnosti regulace samostatných dceřiných společností bank a bankovních poboček na jednotném trhu EU se liší. Regulátoři i dohledové orgány si musí klást otázku, nakolik tyto odlišnosti mohou ovlivnit schopnost efektivně reagovat na jednotlivé fáze úvěrového cyklu a zároveň zajišťovat stabilitu jednotlivých institucí i celého finančního trhu v konkrétní zemi. V tržní ekonomice vždy musí být respektováno právo na volbu organizační formy podnikání (pobočka versus dcera). Zároveň však je nutné si uvědomit důsledky situace, kdy regulatorní a dohledové orgány ztrácejí možnost adekvátně reagovat na danou fázi hospodářského cyklu. Tento problém by nebyl tak velký, pokud by na jednotném EU trhu byly hospodářské a finanční cykly všech členských zemí EU sladěny.