Dívejme se na monetární politiku z dlouhodobé perspektivy

(Bankovnictví 26.4.2001 strana 3, rubrika: Osobně si myslím)

Masmédia, politici i mnozí analytici považují monetární politiku za velmi významný nástroj, který má silný vliv na finanční sektor i reálnou ekonomickou aktivitu. Tvůrci monetární politiky jsou označováni za mocné osoby a mnozí z nich se do této role také ochotně stylizují. Určitým paradoxem je však to, že akademičtí ekonomové i centrální bankéři se obvykle dívají na monetární politiku jako na mocný nástroj pouze v krátkém období, zatímco její dlouhodobé efekty považují za zanedbatelné či dokonce nulové. Tento pohled je však podle mého názoru velmi zjednodušený a ne zcela adekvátní. Je-li monetární politika velmi důležitá - a já věřím, že je - tak nemůže ovlivňovat ekonomiku pouze krátkodobě, ale musí mít i nezanedbatelné dlouhodobé efekty. Ze závěrů moderní teorie hospodářského růstu vyplývá, že vliv monetární politiky na dlouhodobou výkonnost ekonomiky je dosti omezený a prosazuje se především prostřednictvím jejích efektů na investiční proces, konkrétně na řetězec inflace - reálné úrokové sazby - investiční proces. Mezi investice, jejichž rozsah je determinován ve velké míře monetární politikou, patří především investice do strojů a zařízení. Těm prospívá zejména prostředí charakterizované relativně vysokou mírou úspor, přísnější fiskální politikou a volnější monetární politikou. Takové prostředí produkuje relativně nízkou reálnou úrokovou sazbu, neboli jinými slovy, nízké náklady na tvorbu kapitálu. Rychlejší tvorba kapitálu se pak samozřejmě promítá do rychlejšího hospodářského růstu. Z hlediska dlouhodobého růstu není však možná ani tak důležité, zda je monetární politika přísnější či volnější, ale zda je stabilizující či destabilizující. Prorůstová je taková monetární politika, která přispívá k vytváření stabilního makroekonomického prostředí, v němž mohou být relativně snadno realizovány investice do dlouhodobě efektivních projektů. V tomto řetězci hraje významnou roli stabilita hospodářského cyklu. Centrální banka může přehřát ekonomiku nadměrně expanzivní politikou a následně ji podchladit přehnanou restrikcí. Centrální banka však může naopak vyhlazovat hospodářský cyklus, třeba i na úkor krátkodobé stability inflace. Otázkou je, jak se cyklické kolísání spojené s charakterem monetární politiky projevuje v dlouhodobé ekonomické aktivitě. Odpověď je zřejmě nutno hledat v tom, jak průběh hospodářského cyklu působí na proměnné, které ovlivňují investiční rozhodování a následně i skladbu produkce. Těmito proměnnými jsou zejména reálné úrokové sazby a reálný měnový kurz. Výzkum v této oblasti poměrně přesvědčivě upozorňuje na určitý paradox. Období po druhé světové válce v průmyslově vyspělých zemích se dá z historického hlediska označit za období trvalé a poměrně vysoké inflace a zároveň za období trvalého a rychlého hospodářského růstu. Lze se domnívat, že právě aktivní anticyklická monetární politika byla jedním z klíčových faktorů, které v poválečném období velmi výrazně změnily průběh hospodářského cyklu průmyslově vyspělých zemí. Podíváme-li se na historická data, zjistíme, že v poválečném období se charakteristika cyklů dosti změnila. Průměrná délka expanzí se významně prodloužila a naopak průměrná délka recesí se dosti zkrátila. V důsledku toho se značně prodloužil čas, během něhož se západní ekonomiky nacházejí v expanzi, v porovnání s časem, kdy se nacházejí v recesi. Z tohoto pohledu je zřejmě provádění aktivní monetární politiky velmi důležité a mělo by přispívat k vyššímu dlouhodobému růstu. V ekonomice, kde je cyklické kolísání úspěšně omezováno, bude růstový trend reálného důchodu pravděpodobně rychlejší než v ekonomice, kde cyklické výkyvy omezovány nejsou nebo jsou makroekonomickou politikou dokonce "podporovány". Otázkou zůstává, jaké jsou mechanismy, jež by měly transformovat vyšší cyklické kolísání do pomalejšího hospodářského růstu. Odpovědí může být celá řada - zde nabízím jednu z nich. Silné cyklické výkyvy mají negativní dlouhodobé efekty z toho důvodu, že proces investičního rozhodování na vrcholku cyklu a na dně cyklu může být dosti odlišný. Pokud jsou cyklická kolísání příliš velká, mohou se vlny nadměrného optimismu střídat s vlnami nadměrného pesimismu. V době optimismu jsou často realizovány investice, jež jsou z dlouhodobého hlediska neefektivní a naopak v době pesimismu nejsou realizovány investice, které by se posléze ukázaly dlouhodobě vhodné. Tím dochází k nesprávné alokaci kapitálu a poklesu jeho produktivity. Stabilizace hospodářského cyklu není triviální záležitostí. Soudobá monetární politika je do jisté míry hrou na ostří nože. Centrální banky dnes obvykle používají jako svůj základní nástroj změny velmi krátkodobých úrokových sazeb. To, jak je možné pomocí změn těchto "nepříliš důležitých" sazeb řídit celou ekonomiku, lze považovat za určitou záhadu. Jedním z vysvětlení je skutečnost, že změny krátkodobých úrokových sazeb mění inflační a úroková očekávání. Očekávání jsou samozřejmě velmi důležitá, nemohou však ovlivňovat ekonomiku, pokud se neprojeví v celkovém přeskupení portfolií aktiv. Jedině to může ovlivnit celé spektrum výnosů z bankovních depozit a úvěrů, obligací a akcií, nemovitostí či jiných reálných aktiv. Pro manažery portfolií, podnikatele a spotřebitele by nemělo žádný smysl snažit se chápat rozhodnutí centrální banky, pokud by neměla žádný dopad. Pokud však mají dopad, tak především proto, že každý si myslí, že jej mají. Nicméně vždy existuje riziko, že daný řetěz se naruší a standardní monetární politika se stane neúčinnou. Právě proto bychom si měli uvědomovat, že za určitých okolností musí centrální bankéři uvažovat nekonvenčně, působit diskrečně a veřejnost by je za to neměla prvoplánově kritizovat. Z uvedeného vyplývá poslední důležitá otázka: je vhodnější "americký" styl měnové politiky de facto cílující přímo stabilitu hospodářského cyklu, nebo "evropský" styl zaměřený na cílování stabilní inflace? Domnívám se, že tato otázka je tak trochu umělá. Abstrahujeme-li od některých extrémních případů, můžeme konstatovat, že oba typy politik jsou realizovány podobnými nástroji a mají podobný či shodný konečný cíl. Tím je dlouhodobá makroekonomická stabilita jako jedna z klíčových podmínek prosperity. Rozdíly spočívají především v míře důrazu na jednotlivé proměnné měnově-politického procesu, v technicko-analytických procedurách a v rétorice tvůrců měnové politiky. Konečným kritériem cílování inflace, které v současnosti ČNB aplikuje, není ani tak míra úspěšnosti při trefování se do vyhlášeného cíle, nýbrž míra úspěšnosti při stabilizaci inflačních očekávání a inflace samotné. Právě ta je totiž důležitá pro dosažení dlouhodobé stability hospodářského cyklu. Současné úvahy ČNB o vyhlášení inflačních cílů ne na jeden, ale na několik let dopředu, jsou motivovány právě tímto dlouhodobým pohledem.