Miroslav Singer (Newsletter CEP 23.6.2010 strana 1, rubrika: Titulní strana)
Zárodky krizí vznikají v časech, které jsou všeobecně považovány za dobré. Právě v dobrých časech se zvyšuje nepozornost aktérů vůči varovným signálům a oslabuje jejich averze k rizikům. V období konjunktury mnozí podléhají iluzím, že svět se změnil natolik, že staré pravdy již neplatí a že od nynějška už bude všechno jinak. Dnešní finanční a hospodářská krize není náhodnou událostí. Je důsledkem nahromadění řady nezdravých tendencí a špatných rozhodnutí z „dobrých časů“, tj. před rokem 2007. Současné problémy mají kořeny v nadměrně uvolněné měnové politice v USA i jinde, v dlouhodobé kumulaci rozsáhlých globálních nerovnováh a v selhání dohledových orgánů vyspělých zemí, jež se často vyznačovaly tím, že byly rozptýlené a někdy tím, že nebyly dostatečně kvalifikované.
Zdroje krize
Vedle toho lze najít i faktory, které jsou na trzích přítomny téměř vždy, ale jejichž význam pro vznik krize, kterou právě pozorujeme, by neměl být přeceňován. Jde o nedodržování etiky v podobě např. „neuvědomělého“ i úmyslného porušování obezřetnostních principů ze strany poskytovatelů finančních služeb, nebo o podcenění možných rizik a konfliktů zájmů u příjemců finančních služeb, auditorů či ratingových agentur. V oblasti politické jsme byli svědky mnoha snah o stimulování růstu „blahobytu“, o zajištění „práva“ např. na úvěr a také různých forem tlaků na dohledové instituce. A konečně v oblasti psychologické jde o lidskou naivitu, krátkozrakost či chamtivost.
V průběhu této krize však byly zmiňovány i faktory, jejichž význam byl neúměrně zveličován. Šlo např. o údajný nedostatek mezinárodní spolupráce, o falešně obviňované pirátské obchodníky „nakrátko“, o fondy private equity přirovnávané ke kobylkám či o hedgeové fondy, které se do ohniska pozornosti dostaly nedávno.
Specifickou příčinou problémů v eurozóně i v EU byla nízká míra ochoty k odpovědnosti a značná dávka tolerance vůči fiskální nedisciplinovanosti, jež mimo jiné v polovině desetiletí vyústila do revize Paktu stability a růstu. Přestože tato revize byla jejími iniciátory, Německem a Francií, vydávána za pokrok směrem k větší pružnosti a realističnosti paktu, šlo ve skutečnosti o jeho změkčení, které mělo neplnění již dříve dohodnutých limitů ukázat v příznivějším světle. Nedostatek rozpočtové disciplíny byl sice trhy během poměrně dlouhého období konjunktury tolerován, avšak její další zhoršení v období stagnace ekonomik a přetrvávajících nejistot ve finančním sektoru začalo být trhem nově vnímáno jako riziko.
S postupným hromaděním rizik ve výše uvedených oblastech bylo jenom otázkou času, kdy se najde nějaký impulz, který odstartuje korekce předchozích nerovnováh a chyb v rozhodování. Jakmile se tak stalo, do hry vstoupily intenzivní spontánní přizpůsobovací procesy aktérů trhu, které šokovaly a šokují politické i byrokratické elity vyspělých ekonomik, jež na ně nebyly ani mentálně ani odborně připravené. Ve snaze omezit ty efekty, které byly shledány za nežádoucí, a v důsledku vlastní neznalosti v oblastech, které se pokoušely řídit, se však tyto elity nevyhnutelně dostaly pod tlak, v jehož důsledku přijímaly vynucená rozhodnutí, dělaly chyby a předurčily tak další vývoj.
Promrhaný čas Jedním ze zásadních rozhodnutí učiněných již v roce 2008 byl téměř neomezený přesun rizik soukromých finančních institucí na „rozvahy“ vyspělých zemí. Došlo k tomu po promeškání okamžiku k zásahu, které nebylo v tomto případě způsobeno jen systémovou a nevyhnutelnou nedokonalostí regulace. Místo aby regulátoři a dohledové orgány (a za jejich činnost odpovědné politické elity) bránily v období růstu nekontrolovanému šíření toxických aktiv finančním systémem, omezily se v okamžiku vypuknutí krize na to, aby zabránily pádu systémově významných finančních institucí, případně, což je pro EU a Evropu obecně typické, na opatření např. v oblasti účetnictví maskující špatný stav finančního systému.
Samotná jednorázová podpora klíčových finančních institucí sice mohla být jedinou možností, jak ve vyspělých ekonomikách zabránit dominovému efektu a tím kolapsu světového finančního systému, nicméně takto (draze) získaný čas byl promrhán. Pobídky pro akce vlastníků a managementů pro ozdravění finančního systému tím byly oslabeny, takže jeho zranitelnost přetrvává i v nynější fázi krize.
Snaha utlumit strmý pád poptávky v první polovině roku 2009 vedla mnohé evropské vlády ke zvýšení vládních výdajů (případně snížení daní). Jakmile se k nedostatečně konsolidovaným veřejným financím z dřívější doby přidružila nová břemena vyplývající ze stimulace poptávky, vyvolaná sanací ohrožených finančních institucí nebo růstem úrokových plateb, začaly být rozpočtové politiky některých zemí přetížené. Samy se tak nyní stávají novým zdrojem rizik. A stejně, jako v roce 2008 tváří v tvář akutní finanční krizi, i nyní politické elity zasažených rozvinutých ekonomik a nadnárodních institucí jednají pod tlakem. Ať už jde o obraty o 180 stupňů „během jednoho týdne“, či o přijímání rozhodnutí, která se pro budoucí vývoj trhů a jeho struktur jeví jako zásadní, činí kroky, které stávající vývoj většinou jen zhoršují, neboť zvyšují nejistotu všech aktérů trhu.
Falešná solidarita Neobyčejně rychlá změna rétoriky je bezděčným projevem ukvapenosti, která rozhodování evropských autorit provází. Zatímco ještě v dubnu řecký premiér ubezpečoval, že Řecko si své rozpočtové problémy zvládne samo, za dva týdny se ukázalo, že bez pomoci zvnějšku to země sama nezvládne. Stejně tak počáteční „pomoc Řecku“ byla pod politickým tlakem rychle přejmenována na „plán finanční stability eurozóny“.
Zásadním problémem však je to, že v posledních týdnech došlo k podkopání důvěry trhů v reputaci klíčových aktérů eurozóny a jejich schopnosti dodržovat principy, na kterých měla být eurozóna budována. V popředí stojí ustupování před fiskální nedisciplínou. Po řadu let Evropská centrální banka proklamovala, že nikdy nebude nakupovat veřejný dluh. Její nedávné rozhodnutí o nákupu problematických vládních dluhopisů (přestože by nákupy měly být sterilizovány) však představuje krok k propojení měnové politiky s politikami fiskálními.
Podobné překvapení vyvolává zacházení s Řeckem, které je příkrém rozporu s tím, jak byly řešeny například problémy Irska. Evropským daňovým poplatníkům je dnes vnucována potřeba evropské solidarity. Ta je však falešná, vede k zastírání podstaty problémů a naopak usnadňuje v eurozóně pobyt zemi, která na členství na úkor jiných jednoznačně vydělává.
Pokud budou chtít evropští politici učinit ze společné měny projekt, který by měl být pro jiné země dlouhodobě přitažlivý, či alespoň životaschopný a pro trhy důvěryhodný, budou muset nevyhnutelně přestat hledat falešné viníky a přiznat si i vlastní spoluodpovědnost a odpovědnost národních dohledů a regulací. Obviňování hedge fondů, fondů soukromého investování nebo spekulantů ze způsobení krize je scestné. Přenesení regulace finančního trhu a dohledu nad ním na panevropskou úroveň je řešení problému, který krizi nezpůsobil.
Cesta z pasti Je třeba zabezpečit dostatečnou míru fiskální koordinace. Již od počátku existence eurozóny bylo zdůrazňováno, že jednotná měnová politika vyžaduje odpovídající rozpočtovou koordinaci, kterou měl suplovat Pakt stability a růstu. Zavedení společné fiskální politiky by nepochybně bylo řešením, ale to je nyní z politických důvodů v nedohlednu. Ani německý návrh dluhové brzdy se nezdá být schůdný. Je třeba přesně definovat pojem solidarita v EU (eurozóně). Zřetelná čára musí oddělit odůvodnitelnou solidaritu např. s dlouhodobé méně vyspělými regiony od pseudosolidarity s nedisciplinovanými členy, kteří flagrantně porušují pravidla.
Žádoucí je razantně změnit pojetí hospodářské politiky založené zatím na strategických proklamacích utvářených v Bruselu a na centralizaci byrokratické moci ve stejném městě. EU potřebuje strukturální reformy jako celek i v „zaostávajících“ zemích, aby se celý evropský hospodářský prostor stal co nejvíce sourodým a konkurenceschopným. Přestože se nyní pozornost politiků soustřeďuje na krátkodobé zásahy do veřejných rozpočtů a jejich navedení na udržitelnou trajektorii, největším dlouhodobým rizikem pro eurozónu je nedostatek strukturální konvergence. Zaměření se na fiskální škrty by nemělo nahrazovat potřebné strukturální reformy a odvádět pozornost od skutečnosti, že hospodářský růst v EU je nedostatečný a že unie má na globální úrovni dlouhodobé problémy s konkurenceschopností, přičemž tyto problémy jsou vytvářeny jejím vlastním systémem rozhodování. Regulaci finančního systému a dohled nad ním je třeba koncipovat alespoň tak, aby zabránil opakování stávající finanční krize. To předpokládá v některých zemích integraci dohledů na národní úrovni a především posílení jejich faktické nezávislosti, nikoliv jejich podřízení evropským strukturám.
Pokud evropští politici nepřistoupí k těmto otázkám zodpovědně, nedávno přislíbená pomoc zadluženým zemím ve výši 750 mld EUR bude jen prvním z kroků posilujících morální hazard ve fiskální oblasti v rámci eurozóny i EU. Cenou za to bude dlouhodobá hospodářská stagnace všech a dříve či později kurzová krize eurozóny doprovázená vzestupem inflace. Nejnovější vývoj signalizuje, že eurozóna není tím, čím ještě donedávna byla nebo se zdála být. Jsme nyní svědky skutečného testu jednotné měny. Dochází tedy k tomu, před čím mnozí z nás - často za více, či méně skrývaného posměchu zastánců priority politických proklamací před ekonomickými zákonitostmi měnových zón - varovali. Zatím z tohoto testu eurozóna nevychází moc příznivě. Nezávisle na našem postoji ke vstupu a jeho časování to ani pro nás, kteří jsme vně eurozóny, ale v jejím „blízkém okolí“, není dobrá zpráva.