Vladimír Tomšík (Hospodářské noviny 13.3.2014 strana 9)
Cílování inflace jako způsob provádění měnové politiky se začalo prosazovat před čtvrtstoletím. Od doby, kdy centrální banka Nového Zélandu přišla na přelomu let 1989 a 1990 s touto novou měnovou politikou, se počet explicitních "cílovačů inflace" zvýšil na více než třicet. Na první pohled se může zdát, že se jedná o jakousi módní doktrínu, která z nějakého důvodu zachvátila měnovou teorii i politiku.
Důvod, proč se centrální banky začaly přiklánět k cílování inflace, však má hlubší opodstatnění. Předně je třeba říci, že tento režim má za sebou slušné výsledky, protože cílování inflace vedlo v drtivé většině zemí k nízké a hlavně stabilní míře inflace. Nicméně příklon centrálních bank k cílování inflace nebyl a není důsledkem toho, že by to bylo ideální. Spíše je to důsledkem toho, že jiné režimy měnové politiky s sebou přinášejí problémy mnohem větší.
Alternativní a ještě v polovině 80. let minulého století populární režim měnové politiky založený na cílování množství zásoby peněz je v dnešní době používaný již jen u méně rozvinutých zemí či zemí závislých na pomoci od Mezinárodního měnového fondu.
Základní problém toho starého režimu je nestabilní poptávka po penězích, při níž snaha cílit určitý peněžní agregát pak reálnou ekonomiku paradoxně destabilizuje a činí inflaci, úrokové míry i měnový kurz prakticky nepředvídatelnými veličinami.
V ekonomické teorii byla v posledních letech věnována pozornost i měnovým režimům, které prozatím zůstávají v praxi nevyzkoušené. Jedním z nich je cílování nominálního produktu, při kterém se centrální banka snaží udržet ekonomiku na předem dané "trase" nominálního hrubého domácího produktu a mění úroky, jakmile se domnívá, že ekonomika z této trasy vybočuje.
ČNB však nejenom není nezodpovědným experimentátorem, ale hlavně tento nový koncept naráží na praktické obtíže spojené s tím, že údaje o nominálním HDP jsou oproti údajům o inflaci zpožděné a jsou zatížené velkými chybami a revizemi dat. Cílovat nominální HDP by znamenalo mířit na cíl, který se hýbe nejen před námi, ale který se hýbe dokonce i dlouho potom, co jsme ho už měli trefit.
Není to konec světa Po zvážení alternativ je tedy jasné, že cílování inflace není jen povrchní módní doktrínou. Samozřejmě by bylo naivní si myslet, že cílování inflace je "koncem dějin" a že je to poslední meta, ke které centrální banky dospěly. Tak tomu zcela určitě není. A to proto, že i cílování inflace má své nevýhody a problémy, které teprve čekají na vyřešení. Jmenujme alespoň některé z nich.
Klasickou otázkou je, zda a jak má centrální banka reagovat na výkyvy inflace způsobené takovými šoky, jako jsou podstatné výkyvy světových cen surovin, změny nepřímých daní a úpravy regulovaných cen. Tyto otázky jsou zejména pro malé otevřené ekonomiky, jako je ta naše, tíživé. Nicméně zkušenost nám ukázala, že i s těmito komplikacemi si lze v rámci cílování inflace poradit.
Cílování inflace však řeší i další dilemata. Asi nejzávažnějším z nich je souvislost cílování inflace a tzv. cenových bublin na trzích aktiv. Změny úrokových měr, které centrální banka používá ke splnění svého cíle, totiž ovlivňují nejen ceny spotřebitelské (což je zamýšlené), ale i ty cenové okruhy, které do cílování inflace nespadají.
Toto nebezpečí nastává zejména v případě velmi nízkých úrokových sazeb, které mohou podporovat spekulativní cenový pohyb například na trhu s nemovitostmi nebo na trzích s cennými papíry. A tyto cenové bubliny potom mohou mít dalekosáhlé důsledky pro stabilitu finančního sektoru.
Tyto problémy jasně odhalila nedávná světová finanční krize, a všechny významné centrální banky na světě proto řeší, jak lépe provázat měnovou politiku s přístupy v oblasti mikro a makro obezřetnostní dohledové politiky a zejména finanční stability.
Cílování inflace tedy není nějakým univerzálním, jednou provždy hotovým receptem na měnovou politiku, ale naopak je to přístup, který se stále rozvíjí a bude se zcela jistě rozvíjet i v budoucnu; jednoznačně však nepůjde o návrat k překonaným konceptům z hloubi minulého století.
Kdy a jak přestat intervenovat?
Ačkoliv způsob provádění cílování inflace je v ČR nyní netradiční - protože jako nástroj byl použit měnový kurz -, je to v současnosti pro naši ekonomiku nejlepší měnový režim, který ekonomická teorie zná a který je v praxi k dispozici.
Až pomine potřeba používání kurzu jako alternativního nástroje, bude logické se navrátit zpět k cílování inflace pomocí úrokových sazeb tak, jak jsme na ně byli zvyklí v předešlých letech.
Nicméně je třeba upozornit, že závazek udržovat kurz koruny kolem určité úrovně nebude opuštěn v okamžiku, kdy spotřebitelská inflace dosáhne úrovně dvou procent, ale až tehdy, když si budeme jisti, že vidíme sice umírněné, ale dostatečně stabilní inflační tlaky plynoucí z hospodářského oživení české ekonomiky.
Nejde tedy o mechanické dosažení inflačního cíle způsobené "průsakem" dovozních cen, ke kterému v souvislosti s depreciací koruny dochází v prvním kole, nejde o to způsobit jakousi krátkodobou inflační vlnku. Až bude i domácí cenové prostředí opět odpovídat inflačnímu cíli bez podpory oslabeného kurzu, potom nám situace teprve umožní návrat k používání úrokových měr.
Nepovede však opuštění používání kurzu jako nástroje měnové politiky k tomu, že koruna rychle posílí a budeme opět tam, kde jsme byli? Proti skokovému a nadměrnému posílení koruny (či dokonce přestřelení) po skončení intervencí mluví jasně tři věci.
Předně platí, že díky tomu, že jsme předešli deflaci a budeme se blížit k inflačnímu cíli, bude cenová hladina vyšší, než by byla, kdyby k intervencím nedošlo. Kurz se proto nevrátí na předintervenční úroveň, protože změna naší cenové hladiny posune i dlouhodobě udržitelný nominální kurz výše.
Za druhé, případné zvyšování úrokových sazeb bude dávkováno tak, abychom se vyhnuli nadměrnému posílení kurzu.
A nakonec je nutné mít na paměti, že i po opuštění devizových intervencí zůstaneme v režimu "řízený floating", tedy v systému, kdy ČNB může kdykoli svými devizovými intervencemi zasáhnout, pokud by volatilita kurzu byla veliká a ohrozilo by to plnění inflačního cíle.
Skutečnost, že ČNB nikdy nevystoupila z režimu řízeného floatingu, by sama o sobě měla na trh působit stabilizačně.