Ceny klesají

(Ekonom 30.1.2003 strana 52, rubrika: Konjunktura - česká inflace)

Přichází deflace? Opticky ano, fakticky ne.


Nedávné výrazné posílení koruny, promítající se do poklesu dovozních cen a cen výrobců, by mohlo být počátečním impulsem deflace. Žádné deflační transmisní kanály však podle všeho otevřeny nejsou a v současnosti lze v ČR hovořit pouze o "statistické" variantě deflace, která má s deflací "ekonomickou" naštěstí jen málo společného. Deflací se rozumí všeobecný a dlouhodobý pokles cen, doprovázený obvykle poklesem ekonomického růstu, vysokou nezaměstnaností, poklesem reálných a nominálních mezd, vážnými problémy bank a firem a všeobecnou nejistotou. Za deflace rostou reálné úrokové míry, což je neodvratné tehdy, když se nominální sazby dostanou až k nule a ceny padají stále hlouběji. Střadatelé dávají přednost hotovosti, vyzvedávají vklady z bank, a ekonomika tak nedostává dost úvěrů. Existují dva typy deflace. Krátkodobý pokles cen způsobený mimořádnými, často jednorázovými vnějšími vlivy, je deflací "statistickou". S jejich odezněním se růst cen opět obnoví. Nebezpečná je až "ekonomická" deflace, kdy se dlouhodobý pokles cen prosazuje prostřednictvím několika transmisních kanálů. Cenový vývoj tak získává svoji vlastní vnitřní dynamiku, která kvantitativně i kvalitativně přesahuje počáteční impuls. Vzniká tak obtížně předvídatelný řetězec příčin a následků, které mívají zhoubné dopady na makroekonomickou stabilitu. Spouštěčů deflace je několik: prudký pokles cen klíčových komodit nebo deflační vývoj v zemích hlavních obchodních partnerů, splasknutí bubliny na burzách a trzích nemovitostí, razantní liberalizace trhu práce nebo finančního trhu, či rychlá apreciace měnového kurzu. Pád cen mohou vyvolat také převratné technologické změny probíhající souběžně ve více odvětvích. Po spouštěcím impulsu dochází k poklesu cen určitými transmisními kanály, přičemž příčinou deflace může být i samo "zprůchodnění" takového kanálu. Příznivou okolností pro vznik deflace bývá nepružnost klíčových nominálních veličin, zejména nominální úrokové míry a nominálních mezd. Na prohloubení deflace se může podílet i nevhodná měnová politika, na druhé straně je však možné s její pomocí při včasném rozpoznání deflaci zabránit, příp. utlumit její dopady. Převládá názor, že škody z deflace bývají vyšší než náklady spojené s dezinflací. V ČR by mohla spustit deflaci dlouhodobě posilující koruna a výrazný meziroční pokles cen potravin. Zhodnocení kurzu způsobuje, že meziročně ceny obchodovatelného zboží (bez pohonných hmot) již déle než rok klesají. Ještě výraznější je už devítiměsíční pokles cen potravin. Regulované ceny však zatím meziročně stále rostou. I pokud připustíme, že po odečtení příspěvku regulovaných cen k celkové inflaci došlo v české ekonomice k impulsu spouštějícímu deflaci, transmisní kanály zatím aktivovány nejsou. Obecně je jedním z kanálů tzv. deflační past či spirála, kdy spouštěcím impulsem bývá nějaký tlak na likviditu bankovního sektoru. Pokud například klesne cena nemovitostí, sloužících jako jištění úvěrů, nebo se sníží hodnota cenných papírů v bankovních portfoliích, začnou banky svá aktiva prodávat, aby se zajistily proti ztrátám na zisku. To dále sníží ceny těchto aktiv a pošle níž i příslušné trhy. Kritický je okamžik, kdy informace o rostoucích problémech bank začnou prosakovat na veřejnost. Na nejistotu začnou vkladatelé reagovat vyzvedáváním vkladů. Banky musí hledat novou likviditu prodejem svých dalších (beztak již znehodnocených) aktiv. Pokud do tohoto začínajícího bludného kruhu včas nezasáhne centrální banka, jakožto věřitel poslední instance, roztočí se vražedná spirála opakovaných útoků vkladatelů na banky, živená jejich neukojitelnou touhou po hotovosti. Za všeobecného nedostatku likvidity začne většina cen klesat. Drama narůstá aktivací dalších deflačních kanálů. Pokud se všeobecnému poklesu cen nepřizpůsobí také kontrakty uzavřené v minulosti, dochází k výraznému přerozdělení bohatství od dlužníků k věřitelům, protože ceny klesají rychleji než nominální mzdové a úvěrové kontrakty. Reálné mzdy a reálné splátky dluhů rostou, což nepříznivě dolehne na firmy vyplácející mzdy a na dlužníky obecně. Spotřebitelé odloží svoje nákupy v naději, že v budoucnu nakoupí ještě výhodněji. Uvedená kombinace je katastrofou pro podniky, neboť ty se dostávají do kleští: rostou reálné splátky jejich dluhů vůči bankám, rostou jejich reálné náklady na mzdy. Navíc v nejnevhodnější chvíli slábne poptávka po jejich produkci. Aby alespoň krátkodobě překlenuly toto nepříznivé období, snižují ceny, což dále zhoršuje deflaci. Protože růst reálných mezd je dlouhodobě neudržitelný, musí dříve či později dojít k absolutnímu poklesu nominálních mezd. Jakmile k tomu dojde, přehodnotí domácnosti svoje očekávání a následné oslabení poptávky vede k dalšímu kolu tlaků na pokles cen. Zapojování jednotlivých kanálů deflace tak vyvolává obtížně předvídatelné procesy, na jejichž konci je nestabilita ekonomiky, hluboká nedůvěra veřejnosti v bankovní systém, bankroty firem, neúnosně vysoká nezaměstnanost, všeobecný nedostatek likvidity a obrovské náklady na obnovení integrity hospodářství. Chování českých domácností, bank a podniků v české ekonomice (viz texty u grafů) však v současné době nenaznačuje, že na ekonomiku doléhá deflace.

Banky - deflace neklíčí

K poklesu hodnoty bankovních aktiv nedochází. Banky s vydatnou pomocí státu zásadně pročistily svá portfolia a jejich hospodaření je opět ziskové. I když část zisků z poslední doby pochází z agresivní poplatkové politiky, jejíž rozměr zřejmě nebude dlouhodobě udržitelný, vytvořené opravné položky výrazně zvýšily jejich odolnost. O přebytečné likviditě bank svědčí ohromný objem prostředků, které mají banky uloženy u ČNB ve formě repooperací. Nejsou ani příliš zranitelné vůči nepříznivému vývoji českého akciového trhu, vzhledem k jeho malé velikosti. Pokles cen nemovitostí sloužících jako zástavy, který určitým dílem přispěl k obrovským ztrátám bankovního sektoru, je již minulostí. Tyto dva trhy, náchylné k bublinovým efektům, tedy významnější roli při vzniku a rozvoji deflace hrát nemohou.
Maloobchodní ceny pomalejší
V podnikatelské sféře se nejvýrazněji projevují tlaky na pokles výrobních cen, ale zdá se, že cenová politika maloobchodních řetězců nedovoluje tomuto poklesu proniknout v plné míře až do maloobchodního okruhu. Neplatí to snad jen pro dílčí výjimky, jimiž jsou ceny potravin a ceny těch druhů zboží, které jsou úzce spojeny s vývojem měnového kurzu. Nízký růst maloobchodních cen je vysvětlitelný rostoucí konkurencí na tomto trhu (velkých nadnárodních řetězců) spočívající ve vstupu stále nových subjektů. I kdyby tento vývoj teoreticky mohl deflaci odstartovat, je z teoretického rozboru transmisních kanálů zřejmé, že pro její rozpoutání nejsou prozatím splněny téměř žádné další předpoklady.

Firmy jsou na tom nejhůře

Prudké posílení nominálního kurzu koruny v první polovině roku 2002 vedlo k poklesu exportních příjmů, což mnohé podniky přimělo k přehodnocení investičních záměrů. Podobně nepříznivě pocítily nárůst zahraniční konkurence na domácím trhu. Před podniky tak vyvstává nutnost snižovat ceny produkce, aby si zachovaly přízeň kupujících, což je jen částečně kompenzováno poklesem výrobních nákladů v důsledku zhodnoceného kurzu. Záchranu mohou hledat v růstu produktivity práce a propouštění. K tomu skutečně sahají, přičemž pozvolný růst trendové míry nezaměstnanosti částečně oslabuje přetrvávající spotřebitelský optimismus. Lze očekávat, že i v roce 2003 budou v důsledku očekávaného rychlého růstu nominálních mezd přetrvávat podněty k nahrazování práce kapitálem.

Neopatrné domácnosti

Výdaje domácností byly v prvních třech čtvrtletích roku 2002 nejvýznamnějším faktorem hospodářského růstu. Jejich optimismus plynul z rychlého růstu nominálních mezd a poklesu inflace, což rychle zvýšilo reálné mzdy. Spotřebu podnítilo i snižování úrokových sazeb, které už probíhá dlouhou dobu. Relativní přitažlivost budoucích úrokových výnosů tak klesá, a domácnosti tak preferují současnou spotřebu před spotřebou v budoucnosti. Míra úspor pozvolna klesá. Díky nízkým úrokových sazbám a nízké očekávané inflaci pozvolna mizí dosavadní konzervativizmus českých domácností, který velel nežít na dluh. Chování domácností se tak v současnosti nevyznačuje zvláštní opatrností, jak by bylo možno očekávat při roztočení deflační spirály a naznačuje jisté strukturální přizpůsobení zvyklostem známým z vyspělých ekonomik.