(Drahomíra Dubská, Ekonom 30.8.2001 strana 16, rubrika: Sonda)
Argentinská krize nám zatím rozhodně nehrozí, říká viceguvernér ČNB Oldřich Dědek.
Hrozí nám riziko globální nákazy?
Investoři si tvoří kategorie zemí podle zranitelnosti a reagují schematicky. Krizi vyvolávají
dvě nutné podmínky: momentální dispozice dané země a váha vnějšího prostředí.
Pokud jde o argentinskou krizi, můžeme být klidní?
I přes jisté současné makroekonomické problémy, zejména s dvojím deficitem, naše potíže
nedosahují takových rozměrů, aby vyvolaly obavy z nákazy, jaké jsme měli v roce 1997.
Nezdá se vám schodek běžného účtu, který zřejmě dosáhne pěti procent HDP, dost velký?
Za skutečně varovný signál, takzvanou "mexickou konstantu", se považuje deficit okolo osmi
procent. Jestliže je však deficit běžného účtu financován zejména přílivem přímých zahraničních
investic, nevyvolává to takové znepokojení. Úplně jiná situace je, a to byl případ ČR v roce 1997,
kdy se na financování deficitu ze značné míry podílí krátkodobý kapitál. Tehdy to byla celá jedna
třetina. Teď v této situaci nejsme i díky příznivé inflaci. Úrokový diferenciál, který je stimulem
pro pohyb krátkodobého kapitálu, je zatím mnohem menší, než byl v roce 1997. Je třeba mít na
zřeteli zásadu, že jestliže je krize, je veškerý kapitál krátkodobý.
Říkáte, že úrokový diferenciál teď cizí investory neláká. Ani v blízké budoucnosti tomu tak
nebude?
To závisí na výši inflace. Centrální banka přitom může bezprostředně ovlivňovat jenom
krátkodobé sazby na mezibankovním trhu. I kdyby tyto sazby držela na velmi nízké úrovni, neovlivní
tím ty dlouhodobé. Ty by stejně spontánně rostly, protože finanční trhy by nevěřily takovéto měnové
politice. Snaha centrální banky držet nízko úrokové sazby může být úspěšná jen tehdy, jestliže
celková měnová politika přesvědčí všechny účastníky finančního trhu. Je ale nutné, aby naše
politika dále stimulovala investory, aby kapitál neodplynul po pár letech dále na východ, což se
stává třeba v Maďarsku. Mezi jednotlivými zeměmi je obrovská konkurence až podbízení.
Argentinský dluh je dluhem vnějším. I u nás se nedávno koketovalo s myšlenkou řešit vnitřní
dluh vydáním dluhopisů v cizí měně. Je to riskantní?
ČNB nedoporučuje financovat vnitřní dluh tímto způsobem. Za prvé je iluzí, že se jedná o
levnější financování. O to by se jednalo pouze tehdy, kdyby to vypůjčování bylo nezajištěné. Když
se chcete zajistit proti kurzovému riziku a uzavřete swapový obchod s nějakou bankou, která
garantuje určitý kurz bez ohledu na to, co se děje s kurzem na světových trzích, tak to samozřejmě
něco stojí. Součet nákladů vypůjčování v zahraničí a cena zajištění kurzového rizika podle našich
propočtů ukazuje, že vypůjčování ze zahraničí vychází dráž. Ne dramaticky, ale nelze hovořit o tom,
že se jedná o levnější výpůjčky.
Je důvodem nesouhlasu centrální banky jen cena?
Není to jen cena. Masivnější vypůjčování v zahraničí by mohlo posílit už tak výraznou
tendenci k posilování kurzu koruny. Ta je nevýhodná pro exportéry, zejména nyní, když světová
ekonomika oslabuje a klesá zahraniční poptávka. Také bychom považovali za výsměch, kdyby byl
privatizační účet využíván k tomu, abychom předcházeli negativním účinkům na kurz v důsledku toho,
že si vláda začne výrazně vypůjčovat v zahraničí. (Privatizační účet vznikl ve spolupráci ČNB a
vlády, aby zmírnil tlak na korunu v důsledku velkých devizových příjmů - pozn. red.)
A takový návrh padl?
Oficiálně zatím ne. Nicméně vláda potřebuje peníze vypůjčené v zahraničí konvertovat do korun
a použít je doma. Kdyby kurz posiloval, bylo by to pro ni nevýhodné, protože by za vypůjčenou
částku v dolarech dostala méně korun, takže si dovedu představit požadavek, abychom tyto věci
ošetřili pomocí privatizačního účtu.
Ale ten není všemocný...
Samozřejmě to není všelék, ale může v konkrétních případech plnit svoji roli. Teď se chystá
splátka za KB. Když bude v dohodě, že část ceny bude denominována v zahraniční měně, pak převod na
privatizační účet plní podobnou funkci jako devizová intervence centrální banky. V tomto smyslu je
velmi účinný. To byl také účel, proč se zřizoval.
S korunou už několik posledních let nedokázalo nic pohnout. Je to vidět i teď. Zlotý a forint
zaznamenaly začátek argentinské krize, koruna nikoli. Jak to, že je tak netečná?
To ovšem nelze brát tak, že je to absolutně neměnná vlastnost. Je to umožněno pouze tím, že
mezinárodní investoři považují českou ekonomiku za konsolidovanou, vidí tu tendence k zlepšení, je
tu silný tah současné vlády na členství v první vlně začleňování do EU. ČR už není vnímána jako
součást východního bloku, který je náchylný k častým turbulencím a fluktuacím. Jsme stále více
považováni za součást stabilního prostředí západní Evropy. To je nesmírně důležité, svoji roli
sehrálo například i naše členství v NATO. Jestliže si investoři zainvestovali na to, že budeme
členy EU, říká se tomu konvergenční hra, a kdyby jim jejich očekávání nevyšlo, mohlo by to opět
destabilizovat korunu.
Náš vnitřní dluh rychle roste. Myslíte si, že privatizační příjmy rozložené v čase umoří
schodek veřejných rozpočtů? Není taková úvaha bez rizika? Komentáře ratingových agentur nebo
světových institucí také dokážou znervóznit.
Já osobně se domnívám, že to určitým rizikovým faktorem je.
Bylo by štěstí strefit se do období, kdy budou dobíhat privatizační příjmy a veřejný dluh se
tím bude umořovat. stejně tak pravděpodobné ale je, že k tomu nedojde...
Jistě. Myslím, že je třeba s tím kalkulovat a hlavně se na to připravit. Položit si otázku,
co nahradí výpadek privatizačních příjmů. Ekonomiku je třeba zkoncentrovat tak, aby deficit toho
výpadku byl relativně malý. Je třeba kalkulovat s tím, že současný příliv zahraničního kapitálu
vytvoří exportní kapacity a bude tu exportně výkonnější ekonomika. I když i to má svá rizika.
Bude nastartování výkonu a efekty, které to přinese rozpočtu, stačit na rostoucí rozpočtové
výdaje?
My nemáme tyto detailní propočty. Uvažujeme spíš kvalitativně. Jak privatizační příjmy
podpoří platební bilanci. Pro nás je to relevantnější pohled v kontextu měnových krizí. Do jaké
míry bude česká ekonomika i v budoucnu imunní vůči těmto otřesům. Výpadek privatizačních příjmů
samozřejmě znamená i určitý výpadek přílivu zahraničních investic. Je třeba si klást otázku, zda to
nepovede k problémům při financování deficitu běžného účtu. Kdyby tu byla jistá výše deficitu a
proti tomu by byl menší příliv zahraničních investic, projevilo by se to brzy v oslabování kurzu a
nárůstu inflace. ČNB by musela zvyšovat úrokové sazby a přitahovala by tím krátkodobý kapitál.
Takto by se obnovovala rovnováha, ale to není obnova v tom příznivém světle.
V období loňského ropného šoku vypadala ČNB dost klidně. Při posledních růstech
spotřebitelských cen jste však zareagovali rychle a nečekaně, a přitom vůbec není jisté, že jde o
větší nebezpečí. Proč? Jak nahlížíte na inflaci?
Podle mého názoru je současná inflace divná. Převažují dočasné nákladové šoky. Ze čtyř pětin
způsobují její růst ceny potravin. Nicméně tyto šoky jsou realitou. Potvrzuje se však, že jsou
dočasné. Proč jsme nepoužili stejnou filozofii jako loni, kdy šlo o ropný šok? Rozdíl je v tom, že
nyní dochází k nákladovým šokům na horní hranici inflačního cíle. Aby měnová politika neztratila
kredibilitu, musí se k tomu vyjádřit.