SovCISS – jeden z nástrojů sledování stability státního dluhu
S globálně rostoucím státním zadlužením se objevují otázky o jeho udržitelnosti a stabilitě. Tím roste význam dohledu souvisejících rizik pro finanční sektor. ČNB domácí státní dluh pravidelně zkoumá a sleduje jeho provázanost s bankovním sektorem. V podzimní Zprávě o finanční stabilitě v roce 2025 ČNB poprvé zveřejnila ukazatel SovCISS, kterým rozšiřuje své portfolio nástrojů. Cílem tohoto blogu je poskytnout hlubší pohled na tento nový ukazatel, jeho kompozici, to, jak zachycuje historické šoky, a jeho zasazení do portfolia nástrojů ČNB.
Jaká je pozice státního dluhu v domácí ekonomice a proč se o něj ČNB zajímá?
Státní dluh představuje jeden z nejvýznamnějších aspektů hospodářské politiky. Díky svému zadlužení jsou státy schopny financovat v požadované výši státní výdaje, jako jsou například investice do infrastruktury, sociální programy a stabilizační programy v době krize. V tržních ekonomikách, jako je ČR, slouží státní dluhopisy také jako referenční aktivum pro oceňování ostatních finančních aktiv a jsou považovány za nejméně rizikové aktivum. To je převážně díky tomu, že splácení dluhu je kryto výběrem daní.
Bankovní sektor využívá státní dluhopisy nejen jako investiční aktiva, ale i jako významný prostředek řízení likvidity. Silná propojenost bankovního a vládního sektoru proto vytváří potenciální systémové riziko. Případné zhoršení fiskální pozice státu, resp. hodnocení rizikovosti státu ze strany finančních trhů, může vést k poklesu hodnoty státních dluhopisů. To by vyvolalo ztráty z tržního rizika u tržně oceňovaných dluhopisů a následně negativně mohlo ovlivnit zisk a kapitálovou pozici bankovního sektoru. Snížení poklesu hodnoty státních dluhopisů by rovněž mohlo vyvolat nedostatečnou hodnotu zajištění závazků státními dluhopisy, což by představovalo narušení likviditní pozice bank.
V bankovní regulaci mají státní dluhopisy velmi specifickou pozici. Je jim připisována nízká riziková váha, což spolu s jejich využitím jako prostředku pro řízení likvidity vytváří silnou motivaci pro bankovní sektor držet velké množství státního dluhu. ČNB rizika spojená s touto držbou monitoruje skrze pravidelnou analýzu veřejných financí, jejíž výsledky publikuje vždy v jarní Zprávě o finanční stabilitě. Základem této analýzy je zátěžový test veřejných financí a jeho klíčový indikátor svrchovaného rizika (ISR).[1] Tento indikátor sdružuje makroekonomické, fiskální a institucionální proměnné a vyhodnocuje jejich vývoj v zátěžovém scénáři na tříletém horizontu[2]. Tím představuje „fundamentální hodnocení“ svrchovaných rizik.
Cílem užití nového ukazatele SovCISS je tento pohled doplnit o „tržní vnímání“ českého státního dluhu. Nový ukazatel tak může včasněji indikovat případné potíže, jelikož trh vnímá rizika v reálném čase. To je mnohem dříve ve srovnání s ISR, který vychází z dat, která jsou publikována s několikaměsíčním zpožděním. Na druhou stranu trh má občas tendence vysílat i falešné signály, které neukazují reálné zhoršení fundamentálních hodnot, ale pouze změnu tržního sentimentu.
Jak ukazatel SovCISS funguje?
Na podzim 2025 rozšířila ČNB svůj přístup ke svrchovanému riziku o ukazatel SovCISS[3], který původně vznikl v Evropské centrální bance k měření napětí na trzích se státními dluhopisy v zemích eurozóny. Tento ukazatel je založen na měsíční volatilitě výnosu státních dluhopisů, rizikovém (přesněji asset-swap) spreadu a bid-ask spreadu. Volatilita výnosu ukazuje obecnou citlivost trhu na vnější šoky včetně nastavení měnověpolitických podmínek. Rizikový spread jakožto rozdíl mezi výnosem dluhopisů a úrokovým swapem ukazuje, jak trh vnímá úvěrové riziko dluhopisů. Bid-ask spread, který představuje rozdíl mezi nákupní a prodejní cenou, odráží podmínky, při kterých primární dealeři provádějí kotace. Bid-ask spread tak bezprostředně může signalizovat i případné likviditní potíže na trhu, kdy rostoucí cenový rozdíl může „zmrazit trh“.
Všechna tato data jsou získána pro dluhopisy s dvouletou a desetiletou splatností. Vývoj dvouletých dluhopisů odráží náladu na spíše krátkodobé až střednědobé části výnosové křivky, zatímco desetileté přinášejí informace o dění na jejím dlouhém konci. Díky tomu dokáže ukazatel SovCISS zachytit napětí napříč celým trhem, a to jak v krátkém, tak dlouhém horizontu.
Samotný výpočet je totožný s přístupem k výpočtu obecnějšího indikátoru CISS.[4] Všech šest časových řad se nejprve převede na jednotnou škálu od 0 do 1, kde 0 je přiřazena hodnotě s historickým minimem a 1 hodnotě s historickým maximem. Takto standardizovaná čísla je pak možné jednodušeji srovnávat a spojit do jednoho výsledného ukazatele (SovCISS), přičemž větší váhu dostanou ty složky, které se v daném období pohybují společně (Graf 1). To znamená, že pokud se najednou zhorší více ukazatelů zároveň, SovCISS prudce vzroste a signalizuje vážnější tržní napětí (hodnota indexu se tak přiblíží jedné).
Zatímco metodika zátěžových testů veřejných financí ČNB hodnotí rizikovost expozic z dlouhodobého fundamentálního pohledu, SovCISS se zaměřuje na aktuální tržní dynamiku. Je citlivý na akutní výkyvy a nálady investorů, čímž umožňuje rychleji zachytit změny na trhu se státními dluhopisy. Oba přístupy se tak doplňují. Zátěžové testy ukazují, jak jsou veřejné finance připravené čelit dlouhodobým rizikům, zatímco SovCISS zachycuje krátkodobé turbulence. Dohromady dávají ucelený obraz o dlouhodobé stabilitě a okamžité tržní situaci.
Graf 1 – Dekompozice ukazatele SovCISS
0 značí minimum a 1 maximum; vyšší hodnoty značí vyšší tržní napětí; rozdíl mezi celkovou hodnotou SovCISS a součtem složek představuje příspěvek korelace
Zdroj: LSEG
Jak se projevily v ukazateli historické události?
Prvním výraznějším nepříznivým obdobím, které ukazatel zaznamenal, byla globální finanční krize v letech 2008–2009. Mezinárodní i domácí finanční trhy zaznamenaly rychlé a zásadní zhoršení napříč měřenými veličinami. Kvůli nejistotě ohledně kvality určitých finančních aktiv se finanční trhy staly místem plným nervozity, kde selhávaly základní transmisní kanály a likvidita se ztenčovala.
Tento jev se nevyhnul ani trhu s českými státními dluhopisy. Výrazný růst volatility, rizikového a bid-ask spreadu u dluhopisů s dvouletou (Graf 2) i desetiletou (Graf 3) splatností výrazně zvýšil hodnoty ukazatele. Toto odráželo nejistotu ohledně reálné ceny aktiv obchodovaných na globálních i lokálních finančních trzích, které v daném období vykazovaly vysokou volatilitu a byly u nich oceňovány vyšší rizikové prémie (růst rizikového spreadu), což v důsledku snižovalo likviditu na trhu a projevilo se růstem bid-ask spreadů. Uklidnění přinesly teprve výrazné zásahy centrálních bank – snižování sazeb a mimořádné likviditní programy včetně programů nákupů a v delším období i postupné ozdravení bilancí bank a dalších institucionálních investorů. Proto návrat k normálu nebyl okamžitý, ale spíše pozvolný, jak značí i vývoj ukazatele (Graf 1).
Zanedlouho přišla další vlna nejistoty, tentokrát ze států eurozóny. Problémy s veřejnými financemi v jižní Evropě a Irsku se sice v České republice přímo neprojevily, ale trhy vnímaly evropský region jako celek. Nálada investorů byla negativní vůči dluhům evropských států obecně a relativně nerozlišovala mezi jednotlivými zeměmi. Proto i českým státním dluhopisům výrazně vzrostly rizikové spready, a to u dluhopisů s dvouletou (Graf 2), i desetiletou splatností (Graf 3). Po odeznění úvodní nejistoty, kdy se ukázalo, že problémy jsou spojené s konkrétními zeměmi, a ne s celým evropským regionem, začala nejistota odpadat a trhy se začaly částečně uklidňovat. Určitá nejistota ohledně institucionálního řešení v eurozóně však přetrvala a znemožňovala úplný pokles nejistoty i na trhu s českými státními dluhopisy.
Graf 2 – Složky SovCISS pro dvouletou splatnost
0 značí minimum a 1 maximum; vyšší hodnoty značí vyšší tržní napětí
Zdroj: LSEG
Zavedení kurzového závazku v roce 2013 znamenalo zásadní změnu v prostředí finančního napětí. Trhy dostaly jasný signál: koruna nebude nečekaně posilovat, což eliminovalo riziko pro exportéry a stabilizovalo očekávání. Tento krok měl okamžitý stabilizační efekt i na trh státních dluhopisů. Ukazatel se držel na nízkých hodnotách, volatilita byla minimální a likvidita dostatečná. Následující období se díky intervencím stalo nejklidnější kapitolou celé časové řady (Graf 1). Přesto se objevovaly krátkodobé epizody zvýšené citlivosti, typicky v reakci na zahraniční události (např. rok 2014) či domácí debaty o udržitelnosti závazku. I ukončení tohoto režimu v roce 2017 proběhlo bez výraznějších turbulencí, převážně díky zvýšené poptávce po českém státním dluhu, která výrazně snížila rizikový spread.
Rok 2020 přinesl kromě globální pandemie i bezprecedentní šok ve světě financí. Na začátku pandemie panovala mimořádná nejistota ohledně hloubky a délky ekonomického propadu, funkčnosti obchodních řetězců i rozsahu fiskálních a monetárních opatření. Ukazatel zachytil tento rychlý, výrazný nárůst napětí převážně prostřednictvím bid-ask a rizikového spreadu u dvouletých dluhopisů (Graf 2) a rizikového spreadu a volatility u dluhopisů s desetiletou splatností (Graf 3). I když zvýšená citlivost investorů přetrvávala delší dobu, úvodní šok velmi rychle opadl.
Invaze na Ukrajinu otevřela novou, geopolitickou dimenzi zátěže a nejistoty na finančních trzích. Česká republika, která je silně propojená s evropským trhem a leží relativně nedaleko konfliktu, se potýkala s energetickou nejistotou, ale i samotným geopolitickým rizikem. To se propsalo do zvýšených bid-ask spreadů a volatility u dluhopisů obou splatností (Graf 2, Graf 3). Toto napětí do roku 2025 částečně odeznělo, přesto stále v určité míře se stávajícím globálním geopolitickým napětím přetrvává.
Graf 3 – Složky SovCISS pro desetiletou splatnost
0 značí minimum a 1 maximum; vyšší hodnoty značí vyšší tržní napětí
Zdroj: LSEG
Jak ukazatel vypadá v mezinárodním srovnání?
Ukazatel SovCISS umožňuje provést srovnání vývoje podmínek na trhu státních dluhopisů v ČR a v ostatních zemích EU během zásadních událostí 21. století. Díky své konstrukci je SovCISS relativní ukazatel, jelikož hodnotí míru napětí na trhu vůči jeho vlastní historicky obvyklé úrovni, nikoli absolutní úrovně rizika. To znamená, že hodnota indexu ukazuje, jak významně dané události narušily běžné fungování dluhopisového trhu v rámci konkrétní země. Pro srovnání s Českou republikou byly vybrány dvě klíčové ekonomiky eurozóny: Německo, jehož trh se státními dluhopisy je považován za jeden z nejstabilnějších a slouží jako jisté měřítko bezpečnosti v Evropě, a Itálie, která naopak ve studovaném období patřila spíše mezi země s vyšší volatilitou a strukturálními riziky na dluhopisovém trhu.
Ukazatel tak v časové řadě dobře vystihuje, jak jednotlivé šoky ovlivnily vnímané riziko a napětí na trzích se státními dluhopisy (Graf 4). Finanční krize v roce 2008 se nejprve projevila na německém dluhopisovém trhu, kde vzrostlo napětí kvůli zhoršené situaci finančních institucí a ztrátě důvěry na mezibankovním trhu. Následně dopadla na Itálii, jejíž veřejné finance byly v té době již strukturálně oslabené. Česká republika zaznamenala nárůst stresu až s určitým zpožděním. Český trh byl tehdy podpořen relativně vysokým podílem státního dluhu drženého stabilním domácím bankovním sektorem, konzervativní fiskální politikou a nižším stupněm integrace do globálních finančních toků. Navzdory tomu měl šok obdobnou relativní intenzitu jako v Itálii.
V následujících letech se krize přesunula do fáze evropské dluhové krize (2010–2012), která výrazně zasáhla zejména Itálii. Ta čelila dramatickému nárůstu výnosů státních dluhopisů a růstu SovCISS do rekordních hodnot. Naopak Německo v této době těžilo z pozice bezpečného přístavu a jeho SovCISS zůstal relativně nízký. Česká republika byla dopady zasažena jen okrajově, i když určité zvýšení stresu bylo patrné v souvislosti s globálním odlivem kapitálu z rozvojových trhů a obavami z vývoje v eurozóně (Graf 4).
Po roce 2013 nastal výrazný pokles napětí ve všech třech sledovaných zemích. Převážně to bylo důsledkem období extrémně nízkých úrokových sazeb, které stabilizovaly výnosy státních dluhopisů a udržely SovCISS na historických minimech. V ČR byly nízké hodnoty indikátoru dále stlačeny vlivem poptávky po českých státních dluhopisech v období kurzového závazku. Podobný efekt měly i programy kvantitativního uvolňování ECB, které zvýšily poptávku po státních dluhopisech zemí eurozóny. Itálie však zůstala citlivá na politické turbulence, což se projevilo v roce 2018. Tehdy italský SovCISS skokově narostl v důsledku rozpočtového konfliktu s Evropskou komisí a nejistoty ohledně vládního uspořádání.
Pandemie covidu-19 v roce 2020 přinesla prudký, i když krátkodobý nárůst zátěže napříč všemi třemi sledovanými ekonomikami. Itálie, která vstupovala do tohoto období se značnou fiskální nerovnováhou, zaznamenala nejvyšší hodnoty indexu; Německo i Česká republika čelily spíše přechodnému růstu napětí. Ve všech zemích však napětí poměrně rychle pokleslo v důsledku snížení počátečních nejistot o fiskálních dopadech a s přispěním přijatých kroků ve fiskální a měnové politice (Graf 4).
Poslední významný šok přišel v roce 2022 po vypuknutí války na Ukrajině. Tentokrát se relativně největší nárůst ukazatele projevil v Německu, které čelilo energetické krizi a prudkému růstu inflace v důsledku silné závislosti na ruském plynu. Česká republika zaznamenala rovněž nárůst napětí, spojený s rychlým růstem úrokových sazeb a inflačním tlakem, nicméně úroveň zátěže zůstala nižší než v Německu i Itálii (Graf 4). Itálie se v této době opět potýkala s rozpočtovými tlaky a politickou nestabilitou, avšak vzhledem k vyšším „obvyklým“ vnímaným rizikům na italském trhu státních dluhopisů relativní ukazatel nenaznačil takový nárůst jako v Německu.[5]
Graf 4 – Srovnání indikátorů SovCISS vybraných zemí
0 je minimum a 1 je maximum; vyšší hodnoty ukazují vyšší tržní napětí
Zdroj: LSEG, ECB
Závěr
Ukazatel SovCISS je novým nástrojem ČNB k analýzám finančněstabilitních rizik. Doplňuje pohled ČNB na rizika plynoucí z veřejného sektoru o nástroj, který nehodnotí strukturu státního dluhu, ale zejména to, jak trh vstřebává nové nejistoty. Kombinuje informace z trhu státních dluhopisů do jednotného indexu, kterým ukazuje, jak moc se tržní podmínky odchylují od svého historicky běžného stavu. Historické epizody dobře ukazují, jak index funguje v praxi: prudký růst zátěže během finanční krize, regionální citlivost během dluhové krize eurozóny, klidný vývoj v období velmi nízkých sazeb i skoky způsobené pandemií či válkou na Ukrajině. Český trh se přitom v dlouhodobém pohledu ukazuje jako spíše stabilní a na globální turbulence optikou SovCISS často reaguje méně dramaticky než některé další země eurozóny.
Za cenné připomínky děkuje autor Adamu Kučerovi ze sekce finanční stability a restrukturalizace.
[1] Více v Interní metodice ČNB určené pro účely přezkumu a vyhodnocování rizika koncentrace svrchovaných expozic.
[2] Naposledy byl ISR vypočten na jaře 2025. Jeho detailní výsledky jsou k dispozici ve Zprávě o finanční stabilitě – jaro 2025, str. 13.
[3] Blíže Garcia-de-Andoain, C., & Kremer, M. (2018). Beyond spreads: Measuring sovereign market stress in the euro area. European Central Bank.
[4] Indikátor CISS – composite indicator of systemic stress – vychází z práce Holló, D., Kremer, M., & Lo Duca, M. (2012). CISS – A composite indicator of systemic stress in the financial systém. European Central Bank. Je centrálními bankami často využíván pro skládání řady indikátorů do jednoho souhrnného ukazatele. Výhodou CISS indikátorů je i to, že pracují s korelací mezi proměnnými. ČNB využívá metodický přístup indikátorů CISS i pro výpočet pravidelně publikovaného indikátoru finančního cyklu (blíže Proticyklická kapitálová rezerva).
[5] Je však vhodné opět zdůraznit, že ukazatele jsou relativní. Vyšší nárůst tohoto ukazatele v Německu značí vyšší relativní napětí, což ale u tak historicky stabilního trhu nemusí znamenat výrazné absolutní změny. Kvůli tomu mohou být v této situaci stále vyšší absolutní spready v Itálii nežli v Německu.