ZPRÁVA O MĚNOVÉ POLITICE | ZIMA 2026 (box 3)
(autoři: Jakub Moučka, Tomáš Pokorný, Jan Syrovátka, Tatiana Vivodíková)
Součástí výkonu mandátu ČNB v oblasti cenové stability je zpětné vyhodnocování plnění 2% inflačního cíle centrální banky a určení příčin, které vedly k případným odchylkám cenového růstu od cíle. Obsahem tohoto pravidelně zařazovaného boxu je hodnocení za poslední dva kalendářní roky, tedy za roky 2024 a 2025.
Počátkem roku 2024 se tempo růstu spotřebitelských cen po delší periodě, ve které dosahovalo dvouciferných hodnot, vrátilo do těsné blízkosti 2% inflačního cíle a v jeho okolí pak setrvalo po zbytek hodnoceného období (Graf 1). ČNB tak udržela cenovou stabilitu, která byla předtím narušena mimořádnými událostmi – pandemií a energetickou krizí. Tento box využívá jádrového predikčního modelu g3+[1] k určení klíčových faktorů, které stály za odchylkou inflace od cíle (Graf 2).
Měnověpolitické pravidlo v modelu g3+ nastavuje úrokové sazby tak, aby zajistilo návrat inflace k 2% cíli na horizontu měnové politiky. Výhled inflace v sobě odráží prognózu všech relevantních makroekonomických veličin. Důraz na horizont měnové politiky zohledňuje postupnou transmisi úrokových sazeb do budoucího vývoje ekonomiky a následně do inflace. Soustředěním se na inflaci na uvedeném horizontu zároveň centrální banka odhlíží od krátkodobých inflačních šoků. Jejich dopad je přitom měnovou politikou ovlivnitelný v minimální míře. Navíc by případná snaha o jejich rychlé potlačení vyvolávala nadměrné výkyvy v úrokových sazbách, což by destabilizovalo ekonomiku. Součástí měnověpolitického pravidla je vyhlazování úrokových sazeb ze strany centrální banky. Aktivní měnová politika nicméně ve střednědobém horizontu stabilizuje inflaci na cíli, což zpravidla doprovází postupné směřování úrokových sazeb k jejich dlouhodobě neutrální úrovni (3 %).
Graf 1 – Inflace se uplynulé dva roky nacházela mírně nad inflačním cílem
spotřebitelské ceny v %
Graf 2 – Díky přísné měnové politice byla inflace v přechozích dvou letech jen mírně zvýšená
odchylka měnověpolitické inflace od 2% cíle ČNB, příspěvky v p. b.
Měnověpolitická inflace je inflace, na kterou v prognóze reaguje měnová politika. Je definována jako celková inflace očištěná o primární dopady změn nepřímých daní.
Vývoj v zahraničí v roce 2024 inflaci tlumil. Dominantním faktorem byl pokles cen zahraničních průmyslových výrobců, který snižoval dovozní ceny. Ten převážil nad mírně kladným efektem přísné zahraniční měnové politiky, který působil ve směru slabší koruny a dovozní ceny naopak zvyšoval. V roce 2025 ceny průmyslových výrobců již klesaly jen lehce a stále mírně přísná zahraniční měnová politika jejich efekt nepatrně převážila. Slabá zahraniční poptávka přitom tuzemské inflační tlaky v obou letech lehce snižovala.
Domácí ekonomika byla v roce 2024 dominantním proinflačním faktorem, a to v důsledku značného růstu nákladů českých firem. Ten byl na jedné straně nadále tažen především vysokou dynamikou tržních mezd a slabou produktivitou práce. Na druhé straně byl však omezován snižováním ziskové přirážky k maržím v prostředí přísné měnové politiky, která tlumila tuzemskou poptávku. Inflační tlaky z domácí ekonomiky se tak v hodnoceném období postupně snižovaly a v roce 2025 působily již jen lehce kladně.
Koruna vůči euru se pohybovala v roce 2024 na slabších hodnotách, než by odpovídalo úrokovému rozpětí. To přispělo k vyšší meziroční inflaci v celém hodnoceném období.
V roce 2024 bankovní rada hodnotila rizika a nejistoty výhledu plnění inflačního cíle převážně jako mírně proinflační. Za hlavní rizika v tomto směru byly označeny pomalejší odeznívání zvýšených inflačních očekávání, vyšší než předpokládaná setrvačnost růstu cen služeb, zvýšené mzdové požadavky v soukromém i veřejném sektoru, případný nadměrný růst celkových výdajů veřejného sektoru a možné zrychlení tvorby peněz v ekonomice plynoucí z případného výrazného oživení úvěrové aktivity, a to zejména na realitním trhu. Naopak jako protiinflační riziko bylo hodnoceno zhoršení globální hospodářské aktivity a slabší výkon německé a potažmo české ekonomiky. Nejistotu představovalo budoucí nastavení zahraniční měnové politiky.
Také v roce 2025 bankovní rada hodnotila rizika výhledu plnění inflačního cíle převážně jako proinflační. Většina již dříve zmiňovaných rizik přetrvávala, nově bylo identifikováno protiinflační riziko silnějšího kurzu oproti prognóze. Nejistoty souvisely s vývojem obchodních válek a válečných konfliktů na Ukrajině a Blízkém východě, a dále také s rostoucí citlivostí finančních trhů na zvyšující se zadluženost vládních institucí některých vyspělých zemí.
Bankovní rada po celou dobu zdůrazňovala potřebu přísné měnové politiky do doby, než bude dokončen proces dezinflace. Z toho vyplýval opatrný přístup ke snižování základních úrokových sazeb, které začalo v prosinci 2023 – v případě 2T repo sazby z úrovně 7 %. K pozvolnému snižování (o 0,25–0,50 procentního bodu) ČNB přistoupila na každém měnověpolitickém zasedání (se dvěma výjimkami v prosinci 2024 a březnu 2025) až do května 2025, kdy 2T repo sazba dosáhla 3,5 %.
Inflace se v uplynulých dvou letech pohybovala jen lehce nad 2% inflačním cílem. Inflační tlaky pocházely z domácí i zahraniční ekonomiky, což z velké části vyvažovala restriktivně působící měnová politika. Z tohoto hlediska lze ze zpětného pohledu konstatovat, že nastavení úrokových sazeb ČNB bylo adekvátní a přispělo k udržení inflace v blízkosti 2% cíle.
[1] Jádrový predikční model g3+ je používán pro přípravu makroekonomických prognóz ČNB. Současně model g3+ slouží k vyhodnocení naplnění předchozích prognóz včetně určení zdrojů odchylek skutečnosti od hodnocených predikcí i inflačního cíle. Blíže viz článek The g3+ Model: An Upgrade of the Czech National Bank’s Core Forecasting Framework, CNB WP 7/2020.