ZPRÁVA O MĚNOVÉ POLITICE | JARO 2025 (příloha 1)
(autoři: Pavla Netušilová, Renata Pašaličová, Zdeněk Pikhart)
České veřejné rozpočty se v roce 2019 nacházely blízko vyrovnaného hospodaření a se zadlužeností vládních institucí pod 30 % HDP. Připravenost veřejných financí však od té doby prověřily koronavirová a následně také energetická krize, v reakci na něž vlády vytvořily hluboké strukturální deficity. Fiskální nerovnováhu účinně zmírnil konsolidační balíček, jenž v minulém roce snížil schodek vládních institucí do blízkosti 2 % HDP. Od předcovidových let však citelně narostl podíl měnových institucí na financování veřejného dluhu, což i přes pokles deficitu stále vytvářelo významný příspěvek k růstu peněz v ekonomice s potenciálně proinflačním dopadem. V příštích letech budou veřejné rozpočty čelit novým výzvám nárůstu výdajů na obranu, ale opomenout nelze ani dlouhodobé demografické trendy. Tato příloha se tak zaměřuje na měnové implikace fiskálních deficitů s akcentem na zvýšené obranné výdaje a jejich možné financování, které v kontextu rozvolňování fiskálních pravidel a změn v oblasti unijního financování prochází překotným vývojem.
Deficit vládních institucí je financován zejména emisemi státních dluhopisů. Objem emitovaných státních dluhopisů se za posledních pět let téměř zdvojnásobil a v roce 2024 se pohyboval v blízkosti 3 bil. Kč, což představovalo 38 % HDP. Celkový dluh sektoru vládních institucí pak v uvedeném období dosáhl 43,4 % HDP. Na financování deficitu vládních institucí se v posledních letech podílely především měnové finanční instituce (Graf 1). Ty tak v současnosti drží ve svém portfoliu přibližně polovinu celkového objemu státních dluhopisů, což představuje oproti dřívějším letům výrazný nárůst. Necelá třetina připadá na nerezidenty a zbývající část zejména na neměnové finanční společnosti.
Graf 1 – Měnové instituce v posledních letech zvyšovaly držbu státních dluhopisů
v mld. Kč, stavy ke konci daného období
Graf 2 ukazuje, že bankovní financování vládních institucí je zhruba v souladu s vývojem salda jejich hospodaření. To bylo i přes efekty konsolidačního balíčku v uplynulém roce zvýšeně deficitní a představuje inflační riziko, na které dlouhodobě upozorňuje i Scoreboard inflačních a měnověpolitických rizik. V roce 2025 a 2026 se strukturální deficit mírně prohloubí. Ten se bude letos pohybovat v blízkosti maximálního limitu stanoveného zákonem o pravidlech rozpočtové odpovědnosti. Přetrvávající schodek tak implikuje dodatečný příspěvek financování sektoru vládních institucí k růstu množství peněz v ekonomice. Budoucí zvyšování výdajů na obranu a rozvolňování fiskálních pravidel může vytvářet tlak na déletrvající uchování zvýšené deficitnosti vládních institucí.
Graf 2 – Na financování strukturálního deficitu vládních institucí se v posledních letech podílely především banky
v % HDP
Účetní schéma ilustruje mechanismus zvyšování peněžní zásoby, pokud je deficit sektoru vládních institucí financován komerčními bankami, případně pokud dochází k čistému přílivu prostředků z EU. Nákup státních dluhopisů na primárním trhu (případ 1a, pro ilustraci např. 100 mld. Kč) banky financují z aktivního účtu likvidity uložené u centrální banky. Státu, kterému centrální banka vede účet v rámci svých pasiv, přibude likvidita (nejedná se o peněžní agregát), proti které vznikne nový závazek. Doposud se jedná o operaci v rámci finančního systému. Také příliv čistých prostředků z EU zvyšuje objem likvidity státu vedené v pasivech rozvahy centrální banky (případ 2, např. 50 mld. Kč). Zde dochází současně k růstu objemu devizových rezerv centrální banky. Konverzi likvidity z eur do korun pak provádí centrální banka mimo devizový trh bez vlivu na měnový kurz. V obou případech až realizací výdajů státu od rezidenta (případ 3, v souhrnu např. 150 mld. Kč) dojde k převodu likvidity zpět do komerčních bank na aktivní straně jejich bilance a k růstu vkladů nebankovních klientů na straně pasiv. Až tímto okamžikem došlo k růstu množství peněz v ekonomice definovaných peněžním agregátem M3. Měnový dopad má také nákup státních dluhopisů bankami od nebankovních subjektů na sekundárním trhu[1]. Celkový závazek státu se tím nikterak nemění, avšak změna držby dluhopisů směrem k bankám navyšuje vklady těchto nebankovních subjektů, které původně dluhopisy vlastnily (případ 1b, např. 20 mld. Kč), a ty již jsou součástí peněžní zásoby M3.
Schéma – Nákup státních dluhopisů bankami a následná realizace veřejných výdajů zvyšuje peněžní zásobu
Poznámka: Ve schématu je pro názornost uveden příklad investičního výdaje státu, ale může se jednat o jakýkoli jiný typ výdaje či snížení daňové zátěže. Aktivní účty mají počáteční stav na straně „Má dáti“ (MD), pasivní účty na straně „Dal“ (D).
Zvýšené financování fiskálních deficitů v posledním období vytváří dodatečný exogenní faktor růstu množství peněz v ekonomice (Graf 3).[2] Příspěvek financování vládních institucí bankami k růstu peněžního agregátu M3 dosáhl v roce 2024 v průměru 1,9 procentního bodu (přibližně 123 mld. Kč) a pohyboval se i přes mírné meziroční snížení znatelně nad dlouhodobým průměrem (0,2 procentního bodu v letech 2010–2019). Dále se vládní instituce financují v zahraničí, což se projevuje v růstu množství peněz v ekonomice prostřednictvím změny čistých zahraničních aktiv. Čisté zadlužení vládních institucí v zahraničí se v roce 2024 mírně zvýšilo o 12,3 mld. Kč. Případné dluhové financování budoucích výdajů na obranu by vedlo k dodatečnému růstu množství peněz v ekonomice. To je za jinak nezměněných předpokladů zvyšováno také čistým přílivem prostředků z EU, avšak při přesměrování přidělené alokace do zbrojních výdajů na úkor civilních projektů by se o dodatečný peněžní nárůst oproti původní alokaci již nejednalo.
Graf 3 – V posledních obdobích fiskální deficity významně přispívaly k růstu množství peněz v ekonomice
roční míry růstu v %, příspěvky v procentních bodech
Vztah mezi množstvím peněz v oběhu a inflací vykazuje značnou proměnlivost. Dřívější studie, např. metaanalýza Gertlera a Hoffmanna (2018)[3], zdokumentovaly klesající vztah mezi růstem peněžních agregátů a změnou cenové hladiny od poloviny 80. let 20. století. Silnější vazba mezi penězi a inflací však byla identifikována v ekonomikách s vyšším cenovým růstem. Berger, Karlsson a Österholm (2023)[4], inspirováni zrychlením růstu peněz a zvýšením inflace po roce 2020, zkoumali vztah těchto dvou veličin na datech eurozóny a USA. Jejich výsledky potvrzují předchozí studii, že efekt, který má šok do růstu peněz na inflaci, se v čase podstatně mění v závislosti na výchozím stavu ekonomiky a růstu cenové hladiny. Uvedené nelinearity ve svém článku potvrzují také Borio, Hofmann a Zakrajšek (2023)[5]. Síla vazby mezi růstem peněz a inflací závisí na výši inflace: je v poměru 1:1 v případech vysoké inflace a prakticky neexistuje, když je inflace nízká. V prostředí vyšší inflace může zohlednění vývoje peněžní zásoby zpřesnit prognózy cenové hladiny. Dodatečná tvorba peněz z titulu fiskální politiky by se tak mohla proinflačně projevit zejména v dobách zasažení proinflačními šoky v prostředí zvýšených inflačních očekávání.
Výdaje na obranu jako možný faktor déletrvající zvýšené deficitnosti vládních institucí
V kontextu aktuálních geopolitických změn se stávající průměrné výdaje EU na obranu ve výši cca 1,3 % HDP jeví jako nedostatečné (údaj za rok 2023 dle metodiky Klasifikace funkcí vládních institucí, Classification of the Functions of Government, COFOG). Z tohoto důvodu Evropská komise na začátku března 2025 navrhla nové způsoby financování dodatečných výdajů na obranu, jejichž součástí je i rozvolnění fiskálních pravidel. V následujících letech by se tak mohl z tohoto titulu zhoršit stav veřejných financí v členských státech EU. Od propuknutí války na Ukrajině v únoru 2022 sice některé evropské státy sousedící s Ruskem (zejména pobaltské státy a Polsko) skokově zvýšily výdaje na obranu, ale většina ostatních členských států EU k tomuto kroku nepřistoupila. To je případ i České republiky, kde stejně jako v celé EU dominují v rámci výdajů vládních institucí platby do sociálních oblastí, zatímco financování obrany se řadí k nejnižším položkám (Graf 4). Nárůst výdajů na obranu byl v České republice patrný až v roce 2024, kdy tyto výdaje dosáhly požadované minimální alianční úrovně 2 % HDP (Graf 5). Stávající vláda, které končí mandát na podzim 2025, současně ohlásila plán růstu výdajů na obranu v účetním pojetí NATO. Ty by měly do roku 2026 dosáhnout nejméně 2,2 % HDP a v dalších letech každoročně růst o 0,2 % HDP až na úroveň 3 % HDP v roce 2030.
Graf 4 – Výdaje na obranu v ČR spadají do skupin s nejnižším objemem prostředků
v % HDP, metodika COFOG
Poznámka: Tři největší položky výdajů dle metodiky COFOG zahrnují sociální výdaje (veškeré sociální dávky a dávky důchodového pojištění), financování veřejného zdravotního systému a dotační politiku státu. Změna legislativy během pandemie covidu-19 a energetické krize přispěla k jejich nárůstu, čímž se posílila role státu z hlediska podílu přerozdělovaných prostředků ve vztahu k HDP. Návrat na jejich původní úroveň by tak mohl poskytnout prostor pro případný růst výdajů na obranu.
Graf 5 – Výdaje na obranu v ČR převážně rostou od anexe Krymu Ruskou federací v roce 2014
v % HDP
Poznámka: Ukazatel NATO zachycuje náklady na obranu podle skutečně vynaložených výdajů, tj. v hotovostním vyjádření. Naproti tomu COFOG ukazatel vychází z akrualizace výdajových toků (dle metodiky národních účtů ESA 2010). Vedle odlišné metodiky evidence výdajů na obranu se uvedené ukazatele částečně liší i po věcné stránce. Ukazatele COFOG jsou publikovány s více než ročním zpožděním (t+15).
Evropská komise v současnosti pracuje na legislativní podobě návrhů, které v březnu 2025 představila v rámci tzv. plánu ReArm Europe. Cílem tohoto plánu je z veřejných a soukromých[6] zdrojů podpořit masivní investice do obrany s dlouhodobějším charakterem. Jedná se zejména o rozšíření nabídky uvěrových nástrojů (nový nástroj SAFE[7], nová oblast půjček Evropské investiční banky[8]) a flexibilnější využití stávající kohezní alokace 2021–2027. S ohledem na nárůst výdajů na obranu počítá Evropská komise s aktivací národních únikových doložek v rámci Paktu stability a růstu, která členským státům EU umožní odchýlit se až o 1,5 % HDP od ročních čistých výdajů obsažených ve fiskálně-strukturálních plánech[9]. Do tohoto odchýlení se budou započítávat také půjčky poskytnuté prostřednictvím nástroje SAFE.
V této souvislosti byl v Poslanecké sněmovně Parlamentu ČR schválen pozměňovací návrh k novelizaci zákona o rozpočtových pravidlech, který rozšiřuje rámec rozpočtových výdajů v příštích osmi letech o dodatečné výdaje na obranu. Dle tohoto návrhu se rozdíl mezi skutečným objemem výdajů na obranu a objemem ve výši 2 % HDP nezapočítává do výdajových limitů. Například při navýšení výdajů na obranu v příštím roce o 0,2 % HDP by se tak efektivní limit maximálního strukturálního deficitu posunul v roce 2026 na 1,95 % HDP (z 1,75 % HDP). Účinnost novely by měla být co nejdříve, aby mohla být využita při přípravě rozpočtu na příští rok. V souvislosti se zvyšováním výdajů na obranu Národní rozpočtová rada doporučila dočasné rozvolnění pravidel rozpočtové odpovědnosti ve svém pravidelném čtvrtletním stanovisku z března 2025. Nicméně dodává, že ve střednědobém horizontu bude s ohledem na fiskální prostor třeba omezit nevojenské výdaje.
V rámci skupiny evropských států bezpečnostně ohrožených Ruskem (buď zemí s ním přímo sousedících či zemí bez společné hranice s Ruskem, ale s politickou reprezentací považující ruskou hrozbu za reálnou), vykazuje Česká republika spolu se Slovenskem a Německem nejnižší výdaje na obranu (Graf 6). V případě trvalejšího navýšení obranných výdajů v EU lze však očekávat oživení produkce evropského zbrojního průmyslu. Evropská komise ostatně ve svých opatřeních cílí na podporu domácího unijního zbrojního průmyslu, což by mělo vést ke zkrácení dodacích lhůt a následně i k rychlejšímu čerpání výdajů na armádní zakázky. Vedle nových úvěrových unijních zdrojů bude možné využít stávající nevyčerpané kohezní prostředky, které v České republice na konci února 2025 představovaly 46 % kohezní alokace 2021–2027, tj. 241 mld. Kč, a to bez dopadu na saldo vládních institucí. V rámci střednědobé revize programového období 2021–2027, která by měla být schválena v následujících měsících, se již počítá s realokací ve stávajících operačních programech do obrany.
Graf 6 – V roce 2024 těsná většina členských států EU v NATO překročila minimální alianční hranici 2 % HDP
v % HDP
Celkově lze shrnout, že současné nastavení veřejných rozpočtů vytváří z pohledu měnové politiky plíživá proinflační rizika. S ohledem na proměnlivou bezpečnostní situaci, která vyžaduje navyšování obranných výdajů, a s ohledem na nepříznivé demografické trendy je i v příštích letech pravděpodobné přetrvání zvýšené deficitnosti sektoru vládních institucí. V ekonomice se tak bude i nadále tvořit nezanedbatelné množství dodatečných peněz, jejichž proinflační efekty se mohou projevit zejména v křehkých dobách zasažení ostatními proinflačními šoky. Tato zranitelnost plynoucí ze zvýšené deficitnosti veřejných financí je důvodem k opatrnému přístupu v podobě restriktivnějšího nastavení měnové politiky.
[1] Do této kategorie spadají i přesuny na finančním trhu (tzv. portfolio shifts) mezi bankami a nebankovními institucemi (pojišťovnami a penzijními fondy).
[2] Poměrně nízký příspěvek financování vládních institucí v čistém pojetí k růstu M3 odrážel v roce 2020 výraznou kumulaci vkladů centrální vlády, které byly do ekonomiky rozpouštěny až se zpožděním. Dluhové financování výdajů vládních institucí vytěsňuje ostatní soukromé výdaje, pokud se ekonomika nachází blízko svého potenciálu či nad ním.
[3] Viz Gertler P. a Hofmann, B. (2018): Monetary Facts Revisited. Journal of International Money and Finance.
[4] Viz Berger H., Karlsson S. a Österholm P. (2023): A Note of Caution on the Relation Between Money Growth and Inflation. IMF Working Paper.
[5] Viz Borio C., Hofmann B. a Zakrajšek E. (2023): Does money growth help explain the recent inflation surge?, BIS.
[6] V polovině března 2025 Evropská komise přijala strategii pro unii úspor a investic (Savings and Investments Union), která by měla nasměrovat další soukromé investice mimo jiné i do obrany. Nicméně některé interně deklarované cíle finančních institucí omezují přístup investorů do obranného průmyslu k úvěrovým zdrojům. Komise se domnívá, že samotné nařízení o zveřejňování informací souvisejících s udržitelností v odvětví finančních služeb nezabraňuje financování nákladů na obranu, ovšem lepšímu fungování finančního a obranného sektoru by mohlo napomoci dodatečné vysvětlení ohledně správné aplikace tohoto nařízení. V tomto kontextu Evropská komise zvažuje určení obrany jako výslovného investičního cíle EU.
[7] Evropská komise navrhuje nové nařízení SAFE (Security Action for Europe), zaměřené na poskytování půjček zaručených rozpočtem EU až do výše 150 mld. EUR. Nový nástroj by měl podpořit společné pořizování obranných prostředků nejméně dvou států, z nichž alespoň jeden musí být členskou zemí EU, přičemž mohou být zapojeny rovněž země Evropského sdružení volného obchodu, Evropského hospodářského prostoru či Ukrajina.
[8] Akcionáři EIB schválili akční plán na zlepšení přístupu evropských podniků v obranném průmyslu k finančním zdrojům EIB. Připravuje se návrh na zdvojnásobení ročních investic v obranném sektoru na 2 mld. EUR spolu s úpravou kritérií EIB pro poskytování půjček do této oblasti.
[9] Eurostat ve spolupráci s národními statistickými úřady zavede proces sběru dat. Výchozím bodem by měly být obranné kategorie COFOG, přičemž bude třeba vzít v úvahu v určitém rozsahu i přístup NATO.