Vyhodnocení ekonomické situace rok po přijetí kurzového závazku

Česká ekonomika procházela v letech 2012–2013 obdobím vleklého hospodářského útlumu daného slabou zahraniční a zejména domácí poptávkou, v níž se projevovaly dopady konsolidace vládních rozpočtů a nízké důvěry domácností i podniků. To posilovalo protiinflační tendence a stále reálněji hrozilo, že česká ekonomika sklouzne počátkem roku 2014 do deflace. Její následky by byly velmi nepříznivé a obtížně překonatelné, zejména pokud by se deflační vývoj promítl do očekávání ekonomických subjektů. Přitom měnověpolitické úrokové sazby již nebylo možno dále snižovat, neboť na podzim roku 2012 narazily na svou nulovou dolní mez.

V listopadu 2013 proto ČNB začala v souladu se svou předchozí komunikací používat kurz koruny jako další nástroj uvolňování měnové politiky. Konkrétně vyhlásila jednostranný kurzový závazek na úrovni 27 CZK/EUR a oznámila, že je připravena bránit přílišnému posílení kurzu koruny pod tuto úroveň intervencemi na devizovém trhu, a že na slabší straně uvedené hladiny ponechá kurz volně pohybovat. Koruna po vyhlášení kurzového závazku s přispěním devizových intervencí ČNB rychle oslabila nad 27 CZK/EUR a záhy se stabilizovala již bez dalších intervencí poblíž 27,5 CZK/EUR (Graf 1) s tím, jak si kurzový závazek rychle vybudoval silnou kredibilitu.

Graf 1 (BOX) Vývoj kurzu koruny vůči euru
Koruna po vyhlášení kurzového závazku rychle oslabila nad hladinu 27 CZK/EUR, a poté se stabilizovala mírně nad ní
(CZK/EUR)

S ročním odstupem je vhodné provést vyhodnocení vlivu přijatého kurzového závazku ČNB na vývoj české ekonomiky. Jak je vidět z Tabulky 1, klíčové makroekonomické ukazatele ČR se vyvíjejí podstatně lépe než do listopadu 2013. Ekonomika zřetelně roste, což se příznivě projevuje na trhu práce a ve zvýšené důvěře domácností i podniků. Celková inflace se sice ve srovnání s loňským rokem mírně snížila a ještě více se vzdálila 2% cíli ČNB, po očištění o vliv daňových změn se však naopak odpoutala od hrany deflace. Základní ekonomické údaje tak ukazují, že oslabení kurzu splnilo svůj účel. Pro korektní vyhodnocení jeho vlivu je však třeba vzít v potaz též působení ostatních faktorů.

Tab. 1 (BOX) Porovnání klíčových ukazatelů
Klíčové makroekonomické ukazatele se vyvíjejí podstatně lépe než do listopadu 2013, celková inflace je mírně nižší
(meziroční změny v %, pokud není uvedeno jinak)

Výrazná změna ve vývoji české ekonomiky byla podpořena oživením růstu v efektivní eurozóně. To však zůstává nadále křehké a dynamika hospodářského růstu v zemích našich hlavních obchodních partnerů se letos zvýšila jen nevýrazně (Graf 2). Aktuální předpovědi z celoročního pohledu předpokládají zrychlení pouze o 0,5 procentního bodu. Dalším faktorem podporujícím hospodářský obrat je přechod domácí fiskální politiky ze silně restriktivního působení v rozsahu zhruba -1 procentního bodu v roce 2013 do mírně kladného letošního impulzu ve výši přibližně 0,3 procentního bodu. Uvedené faktory by byly v souhrnu schopny vysvětlit zvýšení dynamiky české ekonomiky v letošním roce o necelé dva procentní body. Nicméně růst české ekonomiky je ještě o 1,5 procentního bodu výraznější, díky čemuž ČR začala poprvé po dlouhé době předstihovat růst v efektivní eurozóně (Graf 2).¹ Za tím je přitom možno spatřovat vliv uvolnění měnových podmínek prostřednictvím oslabeného kurzu koruny, které přispívá jak ke zřetelnému předstihu růstu českého vývozu před dynamikou zahraniční poptávky, tak k oživení domácích investic i spotřeby. Velmi výrazně tedy zafungoval efekt očekávání, když firmy i domácnosti přestaly odkládat své výdaje.

Graf 2 (BOX) Vývoj HDP v ČR a efektivní eurozóně
Domácí ekonomika oživila viditelně více než efektivní eurozóna
(meziroční změny v %, sezonně očištěno)

Z hlediska cenového vývoje je hodnocení dopadů oslabení koruny na první pohled komplikovanější, neboť inflace se dosud nachází na velmi nízkých hodnotách a výrazně směrem dolů se od listopadu 2013 posunul i její výhled. Zatímco alternativní scénář prognózy z listopadu 2013 předpokládal návrat inflace na cíl již koncem letošního roku a na začátku roku 2015 její dočasný nárůst až k horní hranici tolerančního pásma cíle, prognóza z listopadu 2014 předpovídá v celém příštím roce inflaci v dolní polovině tolerančního pásma (Graf 3). K tomu přitom dochází navzdory prodloužení platnosti kurzového závazku ČNB z původně předpokládaného začátku roku 2015 až do roku 2016 i skutečnosti, že kurz koruny se pohybuje na slabší úrovni oproti hladině kurzového závazku.

Graf 3 (BOX) Srovnání prognóz inflace
Prognózy inflace se od zpracování alternativního scénáře z listopadu 2013 zřetelně snížily
(meziroční změny v %)

Je však třeba vzít v potaz, že v mezidobí došlo k dalšímu prohloubení deflačních tendencí v eurozóně, které se odrazilo v poklesu pozorovaného i očekávaného vývoje zahraničních výrobních cen (Graf 4). Vedle toho je oproti očekávání z loňského listopadu hlubší též pokles domácích regulovaných cen. Analýza jádrovým predikčním modelem g3 ukazuje, že protiinflační dopad těchto faktorů by byl za normálních okolností tlumen snižováním úrokových sazeb a fundamentálně podloženým oslabováním nominálního kurzu koruny zajišťujícím zachování cenové konkurenceschopnosti domácí produkce. Pokud by ale toto uvolnění měnových podmínek s ohledem na nulovou dolní mez úrokových sazeb a v listopadu 2013 identifikovaná rizika posílení kurzu nenastalo, pokles domácí inflace by byl výrazný, a spolu s tím i negativní dopad zahraničního vývoje do domácího HDP a do trhu práce.

Graf 4 (BOX) Posun ve výhledu efektivního PPI
Výhled cen průmyslových výrobců v eurozóně se od loňského listopadu posunul výrazně dolů
(meziroční změny v %, sezonně očištěno)

V souhrnu lze konstatovat, že oslabení kurzu koruny odvrátilo hrozbu dlouhodobé deflace, která byla ve světle nových údajů ještě větší, než ukazovaly analýzy před rokem. Došlo k průsaku slabšího kurzu do dovozních cen, korigovaná inflace bez pohonných hmot se po mnoha letech vrátila do kladných hodnot a protiinflační působení domácí ekonomiky s urychlením růstu HDP a s pozitivním obratem na trhu práce odeznělo.

¹ V listopadu 2013 přitom ČNB očekávala, že oslabení kurzu urychlí v roce 2014 hospodářský růst zhruba o 1 procentní bod oproti situaci, kdy by měnová politika zůstala pasivní.