Záznam z jednání bankovní rady ČNB ze dne 3. května 2012

Přítomni: Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Pavel Řežábek, Eva Zamrazilová.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací třetí situační zprávy, která obsahuje novou makroekonomickou prognózu. Domácí ekonomika ve čtvrtém čtvrtletí 2011 dále znatelně zpomalila svůj meziroční růst tažený výhradně čistým vývozem. Celková inflace se na začátku letošního roku zvýšila výrazně nad inflační cíl, měnověpolitická inflace se pohybuje v horní polovině tolerančního pásma cíle. Zdrojem inflace jsou zvýšení DPH, ceny potravin, regulované ceny a postupné prosakování minulého oslabení měnového kurzu do cen. Pomalý růst domácí ekonomiky inflaci naopak tlumí.

Podle nové prognózy se bude celková inflace pohybovat ve zbytku roku 2012 poblíž současných zvýšených hodnot, od začátku roku 2013 se pak sníží pod inflační cíl. Měnověpolitická inflace se bude v letošním roce pohybovat v horní polovině tolerančního pásma, v roce 2013 klesne mírně pod inflační cíl. Domácí ekonomická aktivita bude v roce 2012 stagnovat vlivem výrazného zpomalení zahraniční poptávky, zpomalení domácí poptávky a pokračující fiskální konsolidace. V roce 2013 by měla ekonomika v souvislosti s oživením zahraniční poptávky růst o necelá 2 %. Nominální měnový kurz na horizontu prognózy postupně posiluje. S prognózou je konzistentní pokles tržních úrokových sazeb ve zbývající části letošního roku a jejich následný mírný nárůst od druhé poloviny roku 2013.

V souvislosti s chystanými rozpočtovými opatřeními byl sestaven alternativní scénář, který zahrnuje vládou plánovaná opatření vedoucí k další fiskální konsolidaci v roce 2013. Tato opatření z větší části vyžadují úpravu platných zákonů. V rámci alternativního scénáře dojde ke zvýšení obou sazeb DPH, k poklesu měnověpolitické inflace a ke zpomalení HDP, což implikuje nižší trajektorii sazeb oproti základnímu scénáři. Primární dopady zvýšení sazeb DPH povedou v porovnání se základním scénářem k vyšší celkové inflaci, scénář nepředpokládá výrazné druhotné dopady daňových změn do cen. Měnový kurz se od hodnot základního scénáře téměř neodlišuje.

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy převažoval názor, že adekvátní reakcí měnové politiky je ponechání měnověpolitických sazeb na stávající úrovni, ačkoli prognóza pracuje s jejich snížením, protože rizika prognózy inflace jsou proinflační. Za proinflační rizika byla označena možnost zvýšení inflačních očekávání, mírně slabší kurz koruny vůči euru a riziko vyšších cen komodit, zejména ropy. Zazněly také názory, že inflační rizika jsou výraznější, například kvůli podcenění průsaku nákladových či daňových šoků do cen.

Někteří členové bankovní rady vyjádřili názor, že realizace scénáře blížícího se alternativnímu scénáři je velice pravděpodobná, což představuje díky utlumenější domácí poptávce protiinflační riziko. Bylo ale také poznamenáno, že dochází k možnému přeceňování dopadů fiskální konsolidace na domácí ekonomiku. V této souvislosti byly zmíněny některé signály, které svědčí o méně výrazném dopadu fiskální konsolidace, například očekávané oživení poptávky domácností po stavebních pracích.

Bankovní rada se zaměřila na možný nárůst inflačních očekávání, který představuje proinflační riziko. Opakovaně bylo řečeno, že změny sazeb DPH provedené ve dvou po sobě následujících letech mohou vést k nárůstu inflačních očekávání. Shoda panovala v tom, že z pohledu množství daňových změn provedených za poměrně krátkou dobu je současná situace pro domácí ekonomiku unikátní a neexistuje v tomto ohledu historická zkušenost. Objevil se i názor, že se do inflačních očekávání mohou začít promítat nákladové inflační tlaky. Ohledně možnosti průsaku zvýšených inflačních očekávání do růstu mezd byly vysloveny odlišné názory. Bylo poznamenáno, že se díky utlumené domácí ekonomice inflační očekávání do růstu mezd nepromítnou. Někteří členové bankovní rady ovšem vyjádřili názor, že k jistému průsaku může dojít například právě díky sérii daňových změn, která na delší období rozevře nůžky mezi celkovou a měnověpolitickou inflací.

Bankovní rada se dále věnovala inflačním tlakům v domácí ekonomice. Bylo řečeno, že ekonomický růst je tažen pouze čistým vývozem a domácí poptávkové tlaky jsou utlumené. Dopady nárůstu nabídkových inflačních tlaků a jejich možné přelití do cen byly ze strany jednotlivých členů bankovní rady podrobně diskutovány. Objevil se názor, že se díky dlouhodobému poklesu nominálních jednotkových mzdových nákladů nemusí nákladové inflační tlaky přelít do zbytku ekonomiky, neboť firmy tak kompenzují vysoké nákladové tlaky plynoucí z cen komodit. Někteří členové bankovní rady však možnost alespoň částečného přelití připustili. Opakovaně zazněl názor, že již došlo k poměrně výrazné akumulaci nákladových tlaků, které se při případném oživení v roce 2013 mohou výrazněji projevit v růstu cen.

Bankovní rada dále diskutovala vliv cen komodit na inflaci. Převažoval názor, že růst cen komodit představuje proinflační riziko. Zaznělo ale také, že prognóza jejich růst zohledňuje adekvátně. Někteří členové bankovní rady identifikovali možné důvody vyšších cen komodit, případně výraznějšího vlivu cen komodit na domácí inflaci. Byla zmíněna tzv. financializace komodit, tj. situace, kdy se komodity stávají běžným finančním aktivem, což může vést k nárůstu jejich cen. Dále byl v souvislosti s možným růstem cen komodit připomenut vliv uvolněné měnové politiky některých velkých centrálních bank. Bylo také poznamenáno, že materializace rizika slabšího kurzu koruny vůči americkému dolaru by se projevila nárůstem dovozních cen některých komodit, zejména ropy, a tím by působila na růst inflace.

V souvislosti se zahraničním vývojem se většina členů bankovní rady shodla, že je stále spojen s velkou nejistotou a představuje pro prognózu inflace riziko jdoucí oběma směry. Byla připomenuta možnost pokračování či prohloubení dluhové krize eurozóny. V této souvislosti bylo ovšem několikrát řečeno, že míra nejistoty spojená se situací v Evropě se výrazně nemění. Opakovaně bylo uvedeno, že dokud nedojde k materializaci nějakého výrazného rizika, není důvod reagovat.

Bankovní rada také zvažovala, zda v domácí ekonomice existuje v důsledku dlouhodobě nízkých úrokových sazeb hrozba ohrožení finanční stability díky vzniku bublin v cenách aktiv. Převažoval názor, že v současném stavu ekonomiky k ohrožení finanční stability nedochází. Například k situaci na trhu nemovitostí bylo řečeno, že pozorovaná stagnace je odrazem doznívání minulého vysokého růstu cen nemovitostí a minulého značného růstu ve stavebnictví a že některé dílčí indikátory, například nárůst počtu transakcí na nemovitostním trhu, nepředstavují ohrožení finanční stability. K nedávno pozorovanému významnému meziročnímu nárůstu počtu nových hypoték bylo poznamenáno, že se do velké míry jedná o refinancování hypoték z let 2007 a 2008 a že se tedy nejedná o indikaci výraznějšího zadlužování domácností.

Po projednání situační zprávy rozhodla bankovní rada ČNB většinou hlasů ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 0,75 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali čtyři členové bankovní rady: Mojmír Hampl, Kamil Janáček, Lubomír Lízal a Pavel Řežábek. Dva členové hlasovali pro snížení sazeb o 0,25 procentního bodu: Miroslav Singer a Vladimír Tomšík. Jeden člen hlasoval pro zvýšení sazeb o 0,25 procentního bodu: Eva Zamrazilová.

Zapsal: Michal Franta, poradce bankovní rady