Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 25. června 2025

Přítomni: Aleš Michl, Jan Frait, Eva Zamrazilová, Karina Kubelková, Jan Kubíček, Jan Procházka, Jakub Seidler

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací čtvrté situační zprávy opírající se o vyhodnocení informací získaných od zpracování jarní prognózy. S ní byl konzistentní pokles úrokových sazeb ve druhém čtvrtletí letošního roku.

Bankovní rada vyhodnotila rizika a nejistoty výhledu plnění inflačního cíle v souhrnu jako proinflační. V této souvislosti A. Michl konstatoval, že bychom měli zůstat jestřáby, držet dále restriktivní měnovou politiku a nedovolit návrat vysoké inflace. Musíme dále brzdit růst množství peněz v oběhu, upozorňovat na inflační riziko permanentního deficitu veřejných financí a na riziko nadměrného růstu cen nemovitostí. Souboj s inflací neskončil, inflační rizika přetrvávají.

V rámci diskuse bankovní rady o současném a budoucím nastavení měnové politiky J. Kubíček uvedl, že nastavení měnových podmínek je ještě restriktivní, ale již jen velmi mírně, a to zejména kvůli kurzové složce. Naproti tomu J. Frait považuje kombinaci úrokových sazeb a kurzu za zhruba neutrální, přičemž různé části ekonomiky by asi vyžadovaly mírně odlišné nastavení sazeb, ale celkové nastavení považuje za adekvátní. S ohledem na vývoj kurzu upozornil J. Frait na riziko, že pokud budou hlavní centrální banky dál snižovat sazby, ČNB se rovněž může dostat pod tlak, aby v zájmu udržení neutrálních měnových podmínek přistoupila k dalšímu snížení své klíčové sazby. K tomu J. Kubíček poznamenal, že na základě posledních vyjádření je ECB s cyklem snižování sazeb téměř u konce a trhy očekávají letos už jen jedno další snížení. Jelikož se inflace v příštích měsících bude pohybovat poblíž horní hranice tolerančního pásma cíle, nelze ji dle K. Kubelkové považovat za bezpečně ukotvenou, a proto je mírně restriktivní politika odůvodnitelná. Pokud výrazně nepoleví převažující proinflační rizika a nezmění se rizika spojená s obchodními válkami, je podle E. Zamrazilové a J. Seidlera prostor pro další pokles úrokových sazeb ve zbytku letošního roku velmi omezený. Podobně J. Frait zmínil, že bez dezinflace ve službách je těžké uvažovat o dalším uvolňování měnové politiky. Naopak spolu s J. Procházkou připouští, že vzhledem k utlumenému průmyslu a spotřebě může v případě globálního ochlazení převážit protiinflační vývoj a otevřít se prostor pro další snížení sazeb.

Členové bankovní rady se shodovali, že jedním z hlavních domácích proinflačních rizik zůstává zvýšená jádrová inflace, zejména vlivem setrvačného růstu cen služeb. E. Zamrazilová, J. Kubíček a J. Seidler upozornili, že se dezinflace jádrové složky nejen zastavila, ale její momentum přesahující 3 % naznačuje, že v některých odvětvích sektoru služeb inflace opět zrychluje. E. Zamrazilová upozornila, že odvětví jako pohostinství, ubytování, kultura a rekreace, která táhnou inflaci ve službách, zaznamenávají výrazný růst mezd kolem 10 % a také nárůst zaměstnanosti. J. Frait doplnil, že pokud je rychlý růst cen služeb odrazem dlouhodobějšího přesunu poptávky k neobchodovatelným statkům, kde je nižší produktivita, může jít o trvalejší problém. Bankovní rada se shodovala v tom, že růst cen na nemovitostním trhu je dán především strukturálními problémy, které měnová politika může jen stěží vyřešit, na rozdíl od vlády, která na to má vhodné nástroje. K tomu E. Zamrazilová dodala, že k situaci na nemovitostním trhu je přesto potřeba přihlížet. Pokud tempo růstu cen nemovitostí nepoleví, bude to znamenat trvalý průsak do jádrové inflace, což podle ní bude vyžadovat přísnější nastavení sazeb ve srovnání se stavem, kdy by ceny nemovitostí rostly meziročním tempem do 5 %. Dále J. Seidler spolu s J. Procházkou připomněli, že jádrová inflace i bez imputovaného nájemného vykázala letos v květnu nejvyšší momentum od září 2024. E. Zamrazilová a K. Kubelková vnímají jako významnou nejistotu růst cen potravin, které již nyní rostou tempem kolem 5 %, navíc v posledních měsících růst cen zemědělských výrobců zrychlil na 15 %. Jako další proinflační riziko byla opakovaně zmíněna uvolněná fiskální politika. V této souvislosti E. Zamrazilová uvedla, že pokud nebude strukturální deficit klesat, může to být důvod ponechat sazby na vyšší úrovni.

Diskuse bankovní rady se podrobněji věnovala také vývoji domácí reálné ekonomické aktivity. J. Frait uvedl, že česká ekonomika nadále překvapuje svou odolností – po silném růstu HDP v prvním čtvrtletí zůstávají optimistické i odhady pro druhé čtvrtletí. S ohledem na utlumenou dynamiku spotřeby domácností a slabé fixní investice však výraznější zlepšování sentimentu neočekává. E. Zamrazilová uvedla, že sice spotřeba domácností zaostala za prognózou, nicméně růst 2,5% tempem nepovažuje za špatný výsledek, navíc je pravděpodobné, že bude revidována směrem nahoru. Na nesoulad slabší spotřeby domácností v prvním čtvrtletí s dílčími měsíčními ukazateli, jako je vývoj maloobchodu nebo tržeb ve službách, upozornili také J. Kubíček, J. Procházka a J. Seidler. K. Kubelková konstatovala, že rychlý růst ekonomiky v prvním čtvrtletí může být přechodný, zčásti způsobený předzásobením u zahraničních obchodních partnerů kvůli obavám z uvalení cel na dovoz zboží do USA. J. Frait zároveň zmínil pokračující pokles fixních investic. Na trhu práce upozornil J. Kubíček na skokový nárůst registrované míry nezaměstnanosti na 4,4 % – nejvyšší hodnotu za několik let. Není však zřejmé, zda jde o důsledek většího propouštění, nebo neschopnosti sektoru služeb absorbovat pracovníky z průmyslu. Růst mezd přitom zůstává zvýšený a počet volných pozic stabilní, což může naznačovat strukturální nesoulad mezi nabídkou a poptávkou na trhu práce a limitovat růst potenciálního produktu.

V rámci vnějších rizik J. Procházka upozornil, že trhy sice reagují na obchodní a geopolitické konflikty překvapivě klidně, nicméně tyto faktory dříve či později zpomalí globální růst. K. Kubelková doplnila, že nepřehledný a nejistý vývoj bude tlumit tržní, spotřebitelský i firemní sentiment, což omezí soukromou spotřebu a investice. Jednotlivá rizika přitom nelze jednoznačně oddělit a jejich načasování, intenzitu či dopad na inflaci nelze kvůli zpožděním spolehlivě odhadnout. E. Zamrazilová uvedla, že jediným potenciálním protiinflačním rizikem zůstává vývoj globální ekonomiky. Scénář, že obchodní války povedou k dezinflačním tlakům, nicméně považovala od počátku za málo pravděpodobný – a s dalším vývojem se tato pravděpodobnost ještě dále snižuje. J. Seidler doplnil, že od květnového zasedání protiinflační riziko spojené s obchodními válkami oslabilo, avšak tento vývoj je křehký a může se rychle změnit, jak se v posledních měsících několikrát událo. Naopak samotná geopolitická rizika vzrostla, což zvyšuje volatilitu cen energetických komodit. E. Zamrazilová cenu ropy vnímá jako nové riziko – aktuální úroveň cen pohonných hmot sice pomáhá držet inflaci pod 3% hranicí tolerančního pásma, ale jejich pomalejší meziroční pokles by mohl inflaci zvýšit nad očekávané hodnoty.

Bankovní rada na svém jednání ponechala úrokové sazby na stávající úrovni. Dvoutýdenní repo sazba tak zůstává na 3,50 %, diskontní sazba na 2,50 % a lombardní sazba na 4,50 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo všech sedm členů bankovní rady.

Zapsal: Martin Motl, sekce měnová