Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 3. srpna 2023
Přítomni: Aleš Michl, Jan Frait, Eva Zamrazilová, Tomáš Holub, Karina Kubelková, Jan Kubíček, Jan Procházka.
Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací páté situační zprávy a nové makroekonomické prognózy. Podle ní se inflace ve třetím čtvrtletí 2023 bude dále snižovat a počátkem roku 2024 se vrátí do blízkosti 2% cíle, kde zůstane i na horizontu měnové politiky. Se základním scénářem prognózy je konzistentní pokles tržních úrokových sazeb na celém výhledu.
Bankovní rada vyhodnotila rizika prognózy a nejistoty výhledu jako výrazné a jdoucí proinflačním směrem. Proinflačním rizikem jsou zejména hrozba ztráty ukotvenosti inflačních očekávání a související riziko mzdově-inflační spirály, které by vedly k obnovení poptávkových tlaků a k perzistenci inflace. Proinflačním rizikem je i případné delší působení expanzivní fiskální politiky. Obecnými nejistotami výhledu jsou další vývoj válečného konfliktu na Ukrajině, dostupnost a ceny energií a budoucí nastavení zahraniční měnové politiky.
Na úvod jednání bankovní rady A. Michl připomněl situaci v červenci 2022, kdy nová bankovní rada ČNB přebírala zodpovědnost za měnovou politiku a finanční stabilitu naší země, přičemž zde byla nejvyšší inflace v historii, s výjimkou růstu cen v období transformace české ekonomiky z počátku 90. let. Zvolenou strategií bankovní rady v podobě stability úrokových sazeb na 7 % v kombinaci s politikou silného kurzu koruny, tj. vytvořením nejpřísnějších měnových podmínek za posledních 25 let, se daří inflaci snižovat. Kromě celkové inflace zmínil i ukazatel momenta jádrové HICP inflace, která u nás klesá nejrychleji v rámci zemí EU. Na druhou stranu podle A. Michla současná úroveň inflace ani její výhled stále neumožňuje snížit úrokové sazby, neboť je třeba zabezpečit, aby inflace nezůstala perzistentní a klesala i nadále. Také upozornil, že v říjnu navíc pravděpodobně dojde k dočasnému zvýšení meziroční inflace vlivem nízké srovnávací základny loňského roku dané poklesem cen elektřiny z důvodu zavedení vládního úsporného tarifu.
Podle E. Zamrazilové je klíčové, zda je dosud pozorovaný pokles inflace zapříčiněn z větší části odezněním vnějších nákladových tlaků, nebo zchlazenou domácí poptávkou. Pokud by dezinflace byla způsobená odezněním zejména negativních nabídkových vlivů – což naznačují klesající ukazatele napětí v dodavatelsko-odběratelských řetězcích – více než zchlazením domácí ekonomiky, představovalo by to problém pro dlouhodobý návrat k inflačnímu cíli. T. Holub za důležitý faktor cenového vývoje označil inflaci plynoucí z vysokých marží. Množící se anekdotická evidence o vysokých nárůstech zisků ve velkých podnicích, tj. zejména v oligopolních strukturách, může naznačovat pomalejší pokles marží v budoucnu. K tomu K. Kubelková uvedla, že vrchol ziskovosti firem přitom může být ještě před námi, přičemž vysoce kladná mezera marží se může uzavírat i několik let. Dále zmínila riziko, že by vyšší mzdový růst firmy mohly spíše přetavit do vyšších cen, než aby tyto vyšší náklady pokryly ze svých vysokých marží. Bankovní rada jako jeden z hlavních argumentů pro déletrvající přísnou měnovou politiku označila i výhled meziročního tempa růstu jádrové inflace, která by se měla dle prognózy v příštím roce pohybovat kolem 3,5 %. V této souvislosti T. Holub a J. Kubíček uvedli, že ačkoliv je cílem ČNB index celkové inflace, není obezřetné se spoléhat na to, že celkovou inflaci v příštím roce stlačí k cíli volatilní položky jako ceny potravin a energií, přičemž J. Procházka upozornil, že inflační nálož v ekonomice je stále velká. Kromě perzistence inflačních tlaků pozorované zejména v rámci cen služeb se členové bankovní rady také opakovaně vyjadřovali k riziku vyššího než očekávaného lednového přecenění. Nejisté jsou také dopady daňových změn, které v souhrnu pravděpodobně převáží proinflačním směrem. Jako dílčí proinflační riziko T. Holub, K. Kubelková a J. Procházka zmínili kurz koruny, který v poslední době velmi citlivě zareagoval oslabením i na malý náznak budoucího snižování úrokových sazeb.
Podstatnou část diskuse věnovala bankovní rada mzdovému vývoji a trhu práce, který opakovaně označila za nadále velmi přehřátý a generující celou řadu proinflačních rizik. J. Kubíček připomněl stále rostoucí zaměstnanost, kdy pracovní trh nasává nové dodatečné pracovníky, ačkoliv reálná ekonomická aktivita klesá. To vede k poklesu národohospodářské produktivity, což spolu s růstem mezd implikuje růst jednotkových mzdových nákladů a tedy proinflační tlaky. T. Holub uvedl, že obnovující se napětí na trhu práce přispěje k setrvačnosti svižného růstu mezd a tím i perzistenci jádrové inflace. K tomu J. Procházka poznamenal, že pozorované nerovnováhy na domácím trhu práce nevykazují v situaci záporné mezery výstupu známky cyklického, ale spíše strukturálního charakteru, a budou proto trh práce udržovat v napjatém stavu po delší dobu. Dále uvedl, že reálné mzdy klesaly více než v předchozích inflačních epizodách, což vytváří podmínky pro intenzivnější dohánění v následujících letech a dodatečné proinflační tlaky. Podle J. Fraita přispíval přehřátý trh práce po léta k přestřelování inflačního cíle, a pokud se neobjeví výrazný impulz vedoucí ke změně tohoto stavu, zůstane nadále hlavním zdrojem inflačního potenciálu. A. Michl a K. Kubelková také poznamenali, že rychlejší mzdový růst nad rámec prognózy stále není vyloučen i vzhledem k tomu, že mzdová vyjednávání a uzavírání nových kolektivních smluv probíhají zpravidla až na podzim.
Členové bankovní rady se většinově shodovali v tom, že fiskální politika i nadále představuje poměrně výrazné proinflační riziko. E. Zamrazilová připomněla stále velmi vysoký deficit veřejných financí, kdy se vláda sice přihlásila ke konsolidaci, ale i tak strukturální deficity státního rozpočtu přetrvávají i v příštích letech, což znamená další přiliv nových peněz do ekonomiky a tedy proinflační faktor. K. Kubelková přitom upozornila, že stále hrozí zrušení snížení mimořádné červnové valorizace důchodů Ústavním soudem, přičemž další neznámou je rozsah dopadů kompenzací vyplácených v důsledku stropů na ceny energií. Spolu s J. Kubíčkem pak v delším horizontu vnímají riziko expanzivnější fiskální politiky v souvislosti s blížícími se parlamentními volbami.
V rámci diskuse bankovní rady ohledně současného a budoucího nastavení měnové politiky panovala shoda, že jedině delší setrvání úrokových sazeb na stávající úrovni může zajistit pokračování dezinflace a udržitelný návrat inflace k 2% cíli. Vzhledem k proinflační celkové bilanci rizik se proto bankovní rada jednomyslně vymezila vůči základnímu scénáři prognózy, který předpokládá pokles úrokových sazeb již ve třetím čtvrtletí letošního roku. Členové bankovní rady se shodovali v tom, že riziko příliš přísné měnové politiky je zřetelně nižší než riziko nedostatečně přísné měnové politiky ve smyslu jejího předčasného uvolnění. A. Michl a J. Frait přitom upozornili, že delší sazby zčásti korigovaly směrem dolů a z tohoto pohledu tak již určité uvolnění nastalo. Na druhou stranu s poklesem inflačních očekávání dochází dle T. Holuba a J. Procházky k velmi rychlému autonomnímu zpřísnění reálných úrokových podmínek. A. Michl a J. Procházka dále varovali před možnou vlnou optimismu vedoucí k nadměrnému uvolnění měnových podmínek, kterou by mohlo odstartovat právě první snížení úrokových sazeb. Další část debaty byla také věnována dvěma zpracovaným alternativním scénářům kvantifikujícím dvě proinflační rizika, a to scénáři pomalejšího poklesu inflačních očekávání v tuzemské ekonomice a scénáři razantnějšího zotavení spotřebitelské poptávky vyplývajícího z rychlého poklesu míry úspor ze současné vysoké úrovně. Oba scénáře přitom předpokládají stabilitu úrokových sazeb poblíž současné 7% úrovně do konce letošního roku. V této souvislosti E. Zamrazilová souhlasí s vyzněním alternativního scénáře, z něhož plyne, že restriktivní působení úrokových sazeb po delší dobu zajistí pokles inflace k 2% cíli i v případě zvýšených inflačních očekávání. K tomu se přihlásili i další členové bankovní rady. Oproti tomu scénář s rychlejším zotavením domácí poptávky bankovní rada považuje již za méně pravděpodobný, neboť vysokopříjmové domácnosti si udržují nejvyšší a poměrně stabilní míru úspor a není důvod, proč by se měl tento vzorec chování v prostředí stále vysokých úrokových sazeb rychle změnit.
Část debaty bankovní rady se zaměřila na oblast finanční stability. Členové bankovní rady opakovaně zmiňovali, že současné nastavení úrokových sazeb a jejich ponechání na této úrovni po delší dobu – i vzhledem k charakteru a úrovni zadluženosti v české ekonomice – nepředstavuje riziko pro finanční stabilitu. To, že se zatím nic dramatického v ekonomice neděje, podpořil i J. Procházka, který uvedl, že v první polovině letošního roku sice vzniklo méně nových firem než loni, počet bankrotů ale meziročně klesl, a to u všech sledovaných kategorií. K tomu T. Holub dodal, že i dočasné podstřelení inflačního cíle, pokud bude hnáno poklesem cen energií a potravin, by bylo z hlediska rozpočtů domácností a firem příznivé. E. Zamrazilová dále upozornila na potřebu déletrvající restriktivní měnové politiky i ve vztahu k trhu nemovitostí, neboť objem poskytnutých úvěrů začíná pomalu oživovat a riziko prudkého oživení hypotečního trhu a s tím spojeného nárůstu cen nemovitostí tak i nadále přetrvává. Na toto riziko upozornil také J. Frait, zejména pokud by se hypoteční úrokové sazby dostaly na relativně nízkou úroveň v situaci svižné mzdové inflace či očekávání růstu disponibilních příjmů. Dále uvedl, že bez přísnějších měnových podmínek je náprava chybných očekávání soukromých subjektů spojených s obdobím velmi nízkých úrokových sazeb prakticky nemožná.
V diskusi ohledně rizik vyplývajících ze zahraničí se bankovní rada shodovala v tom, že vnější prostředí působí v souhrnu protiinflačním směrem. K. Kubelková upozornila na pokračující zhoršující se hospodářský vývoj v Evropě. V této souvislosti J. Procházka uvedl, že rizikem může být především dlouhodobější útlum německé ekonomiky, kde se začínají projevovat problémy strukturálního, nikoliv jen cyklického charakteru ve směru orientace od průmyslu směrem k vyššímu podílu služeb. J. Frait označil za další potenciální zdroj protiinflačních tlaků synchronizované zpřísňování měnové politiky ve světě, které se může v ekonomikách projevit se značným zpožděním a vyvolat za určitých podmínek globální šok. Oslabování ekonomické aktivity v Evropě může být podle něj do jisté míry strukturálního charakteru, ale považuje to za spíše protiinflační riziko.
Bankovní rada ponechala úrokové sazby na stávající úrovni. Dvoutýdenní repo sazba zůstává na 7 %, diskontní sazba na 6 % a lombardní sazba na 8 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo všech sedm členů bankovní rady.
ČNB již od října 2022 neintervenovala na devizovém trhu proti oslabování koruny. Bankovní rada na tomto jednání formálně ukončila intervenční režim oznámený v květnu 2022 a zároveň obnovila program odprodeje části výnosů z devizových rezerv. ČNB bude v rámci režimu řízeného plovoucího kurzu vždy z principu bránit nadměrným výkyvům kurzu koruny ohrožujícím cenovou či finanční stabilitu, kdykoliv to bankovní rada uzná za nezbytné.
Zapsal: Martin Motl, sekce měnová