Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 6. května 2021

Přítomni: Jiří Rusnok, Marek Mora, Tomáš Nidetzký, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Tomáš Holub, Aleš Michl.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací třetí situační zprávy a nové makroekonomické prognózy. Podle ní se celková inflace v příštích čtvrtletích zvýší k horní hranici tolerančního pásma 2% cíle ČNB. V příštím roce se inflace vrátí do blízkosti inflačního cíle i díky tomu, jak se budou postupně zpřísňovat měnové podmínky. S prognózou je konzistentní nejprve stabilita tržních úrokových sazeb následovaná jejich nárůstem zhruba od poloviny letošního roku.

Bankovní rada vyhodnotila nejistoty a rizika nové prognózy jako méně výrazné než v předchozích prognózách a v souhrnu jako zhruba vyrovnané. Rizikem prognózy je pozvolnější ústup pandemie spojený s dlouhodobějšími uzavírkami a cyklickým útlumem v domácí i zahraniční ekonomice, což by mohlo mít protiinflační dopady. Riziko v opačném směru plyne z narušeného fungování globálních výrobních a dodavatelských řetězců a jeho promítání do cen.

Podle bankovní rady se vnímané nejistoty a rizika spojené s vývojem pandemie snížily, neboť domácí epidemická situace se zřetelně zlepšila. Dochází již k rozvolňování protiepidemických opatření, byť zatím jen pozvolna. V této souvislosti byl opakovaně zmíněn pokračující proces očkování. J. Rusnok upozornil, že na příkladu zemí jako Izrael, USA a Spojené království je prokázáno, že očkování proti onemocnění COVID-19 funguje. Následně poznamenal, že po počátečních potížích je nyní masivně zásobena očkovacími látkami i Evropská unie včetně České republiky. V následujících týdnech by tak minimálně jednou dávkou měla být proočkována významná část domácí populace nad rámec té, která má vytvořené protilátky z důvodu prodělání nemoci. Současně ale O. Dědek upozornil, že pandemie probíhá v celosvětovém měřítku značně nerovnoměrně a aktuálně dramatický epidemický vývoj v některých rozvíjejících se zemích by mohl křehkou rovnováhu ve zbytku světa opět narušit. Na rizika nedostatečné proočkovanosti v méně rozvinutých zemích a nových mutací viru upozornili také M. Mora a T. Holub. To by dle jejich názoru mohlo vést k opakování různých forem protiepidemických restrikcí a nutnosti po skončení aktuálního kola očkování okamžitě zahájit další kolo za použití modifikovaných vakcín. Bankovní rada přesto označila zpracovaný scénář pozvolnějšího ústupu pandemie jako méně pravděpodobný. M. Mora a T. Nidetzký však připomněli situaci z května 2020, kdy bylo také těžko si představit, že se koronavirová pandemie na podzim a v zimě vrátí a navíc v tak dramatických vlnách. Na druhou stranu M. Mora uvedl, že nyní je situace výrazně jiná v tom, že je jednak k dispozici účinná vakcína a že se jednak pokročilo ve vývoji účinných léků. V rámci ostatních vnějších rizik a nejistot zmínil obavy ohledně zdraví a robustnosti finančního sektoru eurozóny. To by dle M. Mory mohlo vyústit v další dluhovou krizi, přičemž minulá krize v eurozóně nastala v situaci podstatně nižšího zadlužení jednotlivých zemí, než je tomu dnes.

Další část debaty bankovní rady se zaměřila na domácí ekonomický vývoj. V. Benda a O. Dědek upozornili, že prognóza HDP pro letošní rok je oproti tržnímu konsensu relativně pesimistická. T. Holub poznamenal, že totéž platí pro srovnání prognózy růstu pro českou ekonomiku a eurozónu. V předchozích hospodářských cyklech přitom rostla domácí ekonomika vůči eurozóně ve fázi oživení zpravidla rychleji. Členové bankovní rady také diskutovali zveřejněný předběžný odhad růstu HDP za první čtvrtletí letošního roku, který ve srovnání s prognózou ukazuje na výrazně mírnější pokles ekonomické aktivity. T. Nidetzký a T. Holub poukázali na zřejmě zvýšený podíl šedé ekonomiky, kdy se část ekonomické aktivity pod tíhou protiepidemických restrikcí přesunula do neoficiální sféry. V realitě tak může být ekonomická aktivita v lepší kondici, než ukazují standardně měřená makroekonomická data. O. Dědek přitom uvedl, že i když tomuto údaji přikládá velkou váhu, jedná se stále o předběžný odhad, který může být následně revidován. V. Benda připomněl, že kromě předběžného odhadu HDP také měsíční ekonomické indikátory naznačují rychlejší oživení ekonomiky. Také A. Michl upozornil, že umírněný pokles HDP začátkem roku odhaduje i nedávno představený index Rushin, jehož je spoluautorem a který analyzuje domácí ekonomickou aktivitu v reálném čase. Podle O. Dědka rovněž z minulých zkušeností vyplývá, že se uvolnění protiepidemických opatření následně projevilo v rychlejším oživení ekonomiky oproti původním předpokladům. K tomu M. Mora uvedl, že rychlost zotavování ekonomiky bude záviset i na míře vyčerpanosti firem a domácností, tedy například jak pružná bude reakce lidí na znovuotevření ekonomiky v podobě přesunu vynucených úspor zpět do spotřeby.

Bankovní rada se také vyjádřila k novému fiskálnímu výhledu, který se posunul pro letošní rok k výraznější expanzi. M. Mora a T. Holub však upozornili, že ve střednědobém výhledu může dojít k dílčí konsolidaci veřejných financí v reakci na dosavadní velkorysou fiskální politiku. Za krátkodobou nejistotu označil M. Mora i reakci fiskální politiky na ukončování protiepidemických omezení, spolu s možným silnějším fiskálním impulzem před podzimními parlamentními volbami. Členové bankovní rady opakovaně konstatovali, že dosavadní absence konkrétního plánu fiskální konsolidace představuje na delším horizontu prognózy velkou nejistotu. O. Dědek v této souvislosti zmínil možný negativní dopad na vývoj měnového kurzu.

Bankovní rada diskutovala také prognózu domácího cenového vývoje, která předpovídá v nejbližších čtvrtletích nárůst inflace k horní hranici tolerančního pásma. V. Benda upozornil, že tento nárůst je výraznější, než odhadují analytici finančního trhu. J. Rusnok, T. Nidetzký a T. Holub vnímají novou prognózu jako posun k ekonomickému příběhu se stagflačním charakterem, v němž je horší krátkodobý výhled reálné ekonomické aktivity doprovázen více proinflačním působením domácí ekonomiky. M. Mora přitom poznamenal, že růst cen připisovaný nabídkovému nákladovému šoku odráží též akceleraci poptávky, což za stagflační vývoj nepovažuje. J. Rusnok a M. Mora rovněž zmínili významnou změnu náhledu na skladbu nabídkových a poptávkových faktorů připisující zvýšenou část loňského i letošního propadu HDP výpadkům potenciálu na úkor méně záporné mezery výstupu, což má proinflační cenové implikace. Opakovaně zmíněny byly také prognózou zohledněné silné nákladové tlaky vyplývající z rostoucích světových cen ropy, neenergetických a potravinářských komodit, které se promítají do růstu cen průmyslových a zemědělských výrobců (T. Nidetzký, O. Dědek, T. Holub). Za proinflační riziko označili M. Mora a V. Benda možnost delšího působení těchto zahraničních nákladových tlaků, zatímco prognóza předpokládá jejich dočasnost. Vedle toho O. Dědek upozornil na tendence podnikatelů kompenzovat si růstem cen minulé ztráty způsobené vládními protiepidemickými opatřeními, a to zejména v sektoru služeb, které byly dlouhodobě uzavřeny. Oproti tomu V. Benda a T. Holub uvedli, že například segment pohostinství je vysoce konkurenční s nemalou cenovou elasticitou poptávky. Z dlouhodobého pohledu je dle jejich názoru proto potenciál v tomto segmentu výrazněji navyšovat ziskové marže nízký, a to i přesto, že po dlouhých uzavírkách mohou být služby typu pohostinství spotřebiteli krátkodobě vnímány jako vzácný statek, u nějž se nebude tolik hledět na cenu. K tomu O. Dědek poznamenal, že pokud je obecně jakákoliv změna nebo událost zasahující celá odvětví koncentrována do jednoho okamžiku, konkurenční prostředí nebude hrát významnou roli, protože všichni v daném okamžiku budou jednat podobným způsobem. Existenci koordinačních efektů v rámci plošného uvolňování protiepidemických opatření připustil i T. Holub.

V rámci diskuse ohledně nastavení úrokových sazeb se většina bankovní rady shodovala v tom, že od minulého zasedání se situace velmi přiblížila rozhodování o zpřísnění měnové politiky. V této souvislosti M. Mora a T. Holub upozornili, že s prognózou a udržením inflace na horizontu měnové politiky v blízkosti cíle je de facto konzistentní zvýšení úrokových sazeb již na měnovém jednání na konci června. Oproti tomu A. Michl uvedl, že by úrokové sazby měly zůstat beze změny, dokud nebude epidemie pod kontrolou. Na to ale M. Mora, V. Benda a T. Holub namítli, že to nebudeme s úplnou jistotou vědět ještě dlouho, neboť u pandemie se jedná o specifický typ rizika, který si žádá zvláštní přístup. Přehnaně obezřetná měnová politika by tak dle jejich názoru mohla v tomto případě i uškodit. M. Mora dodal, že pokud bankovní rada věří na tzv. „tři O“ – očkování, otevírání a oživení –, pak se okamžik hlasování o zvýšení úrokových sazeb již nezadržitelně blíží. Vzhledem k posunu prognózy inflace pro nejbližší rok k horní hranici tolerančního pásma M. Mora a T. Holub upozornili, že i poměrně malé překvapení v proinflačním směru by mohlo dostat inflaci nad toto pásmo. Příliš opožděné zvyšování úrokových sazeb by tak dle jejich názoru mohlo mít náklady z hlediska ukotvenosti inflačních očekávání, což je důležitou součástí primárního mandátu ČNB pečovat o cenovou stabilitu. Stagflační prvky vývoje jsou obecně dle T. Holuba pro měnovou politiku nepříjemné, protože vyvolávají klasická dilemata mezi dosahováním cenové stability (primární úkol) a podporou reálné ekonomiky (sekundární úkol). V této souvislosti J. Rusnok a T. Holub zdůraznili, že ČNB je a bude i nadále centrální bankou, která cílí na plnění svého primárního zákonného mandátu, kterým je cenová stabilita. J. Rusnok přitom ocenil, že ČNB svého mandátu dosahuje i nadále výhradně s využitím konvenčních nástrojů měnové politiky. To osobně považuje za velký úspěch, když takových centrálních bank v Evropě dle jeho slov již mnoho není. V této oblasti zastává názor, že každé použití nekonvenčních nástrojů měnové politiky má své náklady.

Část debaty bankovní rady se zaměřila i na oblast finanční stability. Byl diskutován vývoj cen na trhu nemovitostí a s tím spojený prudce rostoucí objem nových hypoték. Tento trend může podle T. Holuba z velké míry odrážet obavy šířící se ve veřejném prostoru z toho, že svět po pandemii bude vysoce inflační. To se dle jeho názoru projevuje tím, že mnoho lidí v obavách před očekávanou vysokou inflací vkládá své finanční prostředky právě do nemovitostí. T. Nidetzký a T. Holub rovněž upozornili, že se do silné poptávky po nových hypotékách promítají také různé marketingové pobídky prodejců v návaznosti na očekávaný růst úrokových sazeb, jehož pravděpodobnost se v čase zřetelně zvyšuje. Dlouhodobější odkládání zvýšení úrokových sazeb proto podle T. Holuba přináší náklady i z hlediska situace na úvěrovém trhu. Z tohoto důvodu také po delší době více vnímá v úvahách o měnové politice i aspekt finanční stability. T. Nidetzký dodal, že úrokové sazby z hypotečních úvěrů jsou historicky velmi spjaty s vývojem výnosů instrumentů finančního trhu s delší splatností, které se již vydaly směrem vzhůru.

Z měnověpolitického hodnocení celkové situace vyplynula shoda bankovní rady, že je třeba zajistit, aby budoucímu zvyšování úrokových sazeb nebránilo nastavení měnových operací ČNB. Ty byly z preventivních důvodů rozšířeny a upraveny bezprostředně v reakci na vypuknutí pandemie v minulém roce. Za nadbytečnou a z hlediska implementace měnové politiky potenciálně kontraproduktivní byla v tomto ohledu bankovní radou označena tříměsíční facilita na dodávání likvidity úvěrovým institucím nabízená bez přirážky k dvoutýdenní repo sazbě. Panovala shoda, že v nynější situaci je dostatečné zachovat možnost úvěrových institucí v případě potřeby využít dodávací dvoutýdenní facilitu.

Po projednání situační zprávy bankovní rada České národní banky na svém jednání jednomyslně ponechala úrokové sazby na stávající úrovni. Dvoutýdenní repo sazba tak zůstává na 0,25 %, diskontní sazba na 0,05 % a lombardní sazba na 1 %. Bankovní rada vedle toho rozhodla o zrušení tříměsíční repo operace na dodávání likvidity úvěrovým institucím, a to s okamžitou platností.

Zapsal: Martin Motl, sekce měnová