Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 25. září 2019

Přítomni: Jiří Rusnok, Marek Mora, Tomáš Nidetzký, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Tomáš Holub, Aleš Michl.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací šesté situační zprávy, která vyhodnotila naplňování prognózy z páté situační zprávy ve světle nově dostupných informací. Celková inflace se v dosavadním průběhu třetího čtvrtletí nadále pohybovala v těsné blízkosti horní hranice tolerančního pásma dvouprocentního cíle ČNB. Nacházela se přitom mírně nad prognózou. Odchylku od prognózy dominantně způsobila vyšší jádrová inflace, v menší míře k ní přispěl i rychlejší růst cen potravin a mírnější pokles cen pohonných hmot. Růst HDP ve druhém čtvrtletí 2019 pokračoval zhruba nezměněným tempem, což odpovídalo prognóze. K dílčím odchylkám od predikce došlo u jednotlivých složek poptávky. Nová data za druhé a část třetího čtvrtletí přitom ukazují na pokračující solidní hospodářský růst. Dynamika mezd zvolňovala oproti očekávání o něco pomaleji. V prostředí nedostatku volné pracovní síly dále zpomalil růst zaměstnanosti, míra nezaměstnanosti se stabilizovala. Celkové vyznění nových dat z oblasti trhu práce i ekonomické aktivity je vůči stávající prognóze zhruba neutrální. Kurz koruny byl ve třetím čtvrtletí slabší, než prognóza očekávala. V rámci aktualizace výhledu zahraničních veličin došlo ke znatelnému přehodnocení směrem dolů zejména v případě očekávaného růstu cen průmyslových výrobců v eurozóně. Podrobnější diskuzi rizik stávající prognózy inflace lze nalézt v komentáři ke Grafu rizik inflační prognózy (GRIP).

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy vyhodnotila převážná většina členů bankovní rady rizika stávající prognózy inflace na horizontu měnové politiky jako poměrně výrazná oběma směry a v souhrnu jako lehce proinflační. Ve směru vyšší inflace i úrokových sazeb působí slabší než prognózovaný kurz koruny ve třetím čtvrtletí, který může přetrvávat i nadále. Proinflační vliv kurzu je přitom částečně kompenzován snížením očekávaného růstu cen průmyslových výrobců v eurozóně. Vedle toho přetrvává riziko případného výraznějšího zpomalení růstu zahraniční a návazně domácí ekonomiky. Nejistotami zůstávají dopady protekcionistických opatření ve světovém obchodě a neřízený brexit.

Velká část debaty byla věnována tomu, do jaké míry se vývoj v zahraničí přiblížil směrem k citlivostnímu scénáři nižší zahraniční poptávky z minulé situační zprávy. Panovala shoda, že zpomalení zahraničního růstu zatím není ve vývoji domácí ekonomiky příliš patrné. Důvodem je vedle pokračujícího robustního růstu spotřeby domácností zřejmě i postupná reorientace české ekonomiky na produkci s vyšší přidanou hodnotou. Jeden člen bankovní rady současně upozornil, že v minulosti se výhledy zahraničního HDP i cen průmyslových výrobců v sestupných fázích hospodářského cyklu zhoršovaly jen pozvolna a zpočátku podceňovaly hloubku a délku přicházejícího útlumu, což může být i současný případ. Zároveň domácí ekonomika do značné míry těží z kladného fiskálního impulzu, naopak příspěvek soukromých investic klesá a exportně orientovaná část stagnuje nebo roste jen nízkým tempem. Také několikrát zaznělo, že pozitivní faktory v domácí ekonomice jsou zatím schopny kompenzovat negativní vnější, byť dosud nevelký šok. Avšak časem se případný útlum zahraniční poptávky v české ekonomice bezpochyby projeví.

Podrobnější diskuze se týkala také měnového kurzu, který vlivem globálních faktorů setrvává na hodnotách lehce pod 26 korunami za euro, a je tak vůči prognóze slabší. Opakovaně zaznělo, že neposilující měnový kurz může v podmínkách zpomalujícího růstu zahraniční poptávky a slábnoucích zahraničních inflačních tlaků být vítaným vestavěným stabilizátorem. Jeden člen bankovní rady však slabší kurz současně vnímal i jako potenciální inflační riziko do budoucna, pokud by cenové dopady kurzového oslabení převážily nad protiinflačním vlivem zpomalení domácího ekonomického růstu. Bylo rovněž uvedeno, že krátkodobě lze předpokládat stabilitu kurzu na jeho současných úrovních a jen lehké posilování v dlouhodobějším horizontu. A ani vyšší úrokový diferenciál by se nepromítl do vyšší poptávky po koruně.

Část debaty byla věnována otázce interpretace plnění 2% inflačního cíle a jeho kredibility v situaci, kdy se již několik měsíců inflace pohybuje v těsné blízkosti horní hranice tolerančního pásma. Jeden člen bankovní rady preferoval plně využívat tohoto tolerančního pásma a za plnění cíle považovat i setrvání inflace poblíž horní meze pásma. Naproti tomu bylo řečeno, že nejlepším způsobem cílování je usilovat o to, aby inflace směřovala ke 2 %. Od 2% cíle se přitom inflace může vlivem různých šoků dočasně odchylovat a případně krátkodobě překročit toleranční pásmo. Bylo nicméně upozorněno, že překročení horní hranice tolerančního pásma ve výši 3 % by bylo obtížné vysvětlovat veřejnosti. V této souvislosti zazněl názor, že měnová politika měla aktivněji reagovat v minulosti, čímž by bývala přiblížila inflaci k 2% cíli a posílila jeho kredibilitu. Opakovaně bylo uvedeno, že inflační očekávání v české ekonomice jsou nadále dobře ukotvena a riziko ztráty kredibility nehrozí. To platí zvláště v aktuálním celosvětovém kontextu, přičemž nejvýznamnější centrální banky se obávají podstřelování inflačního cíle a některé z nich již uvolnily měnovou politiku.

Někteří členové bankovní rady zmínili útlum tuzemských fixních investic včetně revize minulých dat národních účtů. Bylo uvedeno, že během posledního roku jak investiční, tak související úvěrová aktivita významně oslabily. To může souviset s poklesem sentimentu ve zpracovatelském průmyslu, což by do budoucna mohlo negativně ovlivnit celkový vývoj ekonomiky. Členové bankovní rady se shodovali, že nejistota firem související s vnějším prostředím pravděpodobně hraje velkou roli. Příští prognóza vyhodnotí, zda nízká investiční dynamika v podmínkách napjatého trhu práce představuje spíše proinflační faktor prostřednictvím nižšího růstu produktivity nebo bude naopak působit protiinflačně, a to na pozadí oslabení růstu celé domácí ekonomiky v důsledku útlumu zahraniční poptávky.

Ve světle lehce proinflační celkové bilance rizik prognózy bankovní rada diskutovala o možnosti zvýšení úrokových sazeb. Většina jejích členů přitom upozorňovala na složitost situace a zvažovala mezi stabilitou sazeb a jejich zvýšením. Podle jednoho člena se naplňují proinflační rizika, především u kurzu, která by částečně měla být ztlumena zpřísněním měnové politiky. Proinflační faktory podle něj za nějakou dobu odezní a poté převáží protiinflační vlivy, které budou naopak kompenzovány budoucím uvolněním měnové politiky. Také další člen se přikláněl ke zvýšení úrokových sazeb, a to především z důvodu kredibility plnění inflačního cíle. Naopak byla vyjádřena pochybnost o prognózované trajektorii úrokových sazeb, tj. o jejich nárůstu ke konci letošního roku následovaném jejich poklesem v prvním čtvrtletí příštího roku. Rovněž bylo argumentováno srozumitelností kroků centrální banky za situace, kdy finanční trh pod vlivem nedávné komunikace ČNB aktuálně neočekává změnu v nastavení úrokových sazeb. Na predikovatelnost rozhodnutí bankovní rady upozorňovali také další dva členové. Zazněl i názor, že zvýšení sazeb by ovlivnilo pouze krátký konec výnosové křivky a zdražilo by náklady provozního financování firem. Nakonec u většiny členů bankovní rady převážila preference stability úrokových sazeb v situaci zvýšených nejistot. Bankovní rada nicméně předpokládá, že se k této debatě vrátí při příštím měnovém zasedání s novou prognózou.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB rozhodla většinou hlasů ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 2 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo pět členů bankovní rady: Jiří Rusnok, Tomáš Nidetzký, Oldřich Dědek, Tomáš Holub a Aleš Michl. Dva členové hlasovali pro zvýšení sazby o 25 bazických bodů: Marek Mora a Vojtěch Benda.

Zapsal: Jan Syrovátka, sekce měnová