Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 1. srpna 2019

Přítomni: Jiří Rusnok, Marek Mora, Tomáš Nidetzký, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Tomáš Holub, Aleš Michl.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací páté situační zprávy a nové makroekonomické prognózy, která pokrývá horizont do konce roku 2021. Celková inflace se ve druhém čtvrtletí lehce zvýšila na 2,8 %. Ke svižnému cenovému růstu v posledních měsících nejvíce přispívala jádrová inflace, která odrážela přetrvávající silné domácí tlaky. Vedle toho inflaci ovlivňovala i pokračující vysoká dynamika regulovaných cen a v posledním období také zesílený růst cen potravin. Růst hrubého domácího produktu v prvním čtvrtletí letošního roku nepatrně zrychlil na 2,8 %. Nejvyšší příspěvek vykázala spotřeba domácností, která odrážela především solidní dynamiku disponibilního důchodu. Odeznění záporného příspěvku změny stavu zásob kompenzovalo snížené příspěvky fixních investic a vládní spotřeby. Růst celkového vývozu i dovozu znatelně zpomalil, přičemž příspěvek čistého vývozu poklesl do lehce záporných hodnot.

Inflace zůstane v následujících čtvrtletích nad 2% cílem ČNB, avšak stále v rámci jeho tolerančního pásma. V tom se budou nadále odrážet přetrvávající silné domácí inflační tlaky a vysoký růst regulovaných cen a cen potravin. Začátkem příštího roku se inflace začne snižovat v souvislosti s předchozím zpřísněním měnové politiky a odezněním aktuálně rychlého růstu regulovaných cen. Do blízkosti cíle se celková inflace dostane na horizontu měnové politiky, tedy ve druhé polovině příštího roku. Pokles inflace bude brzděn dopady změn nepřímých daní, které budou na meziroční inflaci působit po celý příští rok. Česká ekonomika letos vzroste o 2,6 % a v příštích dvou letech se její dynamika zvýší až k 3 %. Růst ekonomické aktivity bude nadále tažen všemi složkami domácí poptávky s výjimkou zásob. Robustní dynamika spotřeby domácností bude odrážet pokračující, byť postupně zvolňující růst jejich příjmů. Růst soukromé investiční aktivity zůstane na celém horizontu prognózy solidní z důvodu vysokého využití stávajících výrobních kapacit. Také vládní investiční výdaje dále porostou, přičemž budou podporovány čerpáním evropských fondů. Čistý vývoz letos výkon ekonomiky snižuje, avšak v příštím roce již bude jeho příspěvek k hospodářskému růstu mírně kladný. Kurz koruny bude dle prognózy postupně posilovat především vlivem výrazně rozšířeného kladného úrokového diferenciálu vůči eurozóně a pokračující reálné konvergence české ekonomiky k zemím eurozóny spojené s rostoucí produktivitou práce. S prognózou je konzistentní nejprve mírný nárůst domácích tržních úrokových sazeb následovaný jejich poklesem v příštím roce.

V diskusi navazující na prezentaci situační zprávy většina členů bankovní rady vyhodnotila bilanci rizik prognózy na horizontu měnové politiky jako mírně protiinflační. Bankovní rada se shodovala v tom, že tímto směrem působí zejména riziko výraznějšího zpomalení růstu poptávky v zemích hlavních obchodních partnerů České republiky. V rámci této diskuse byl opakovaně zmíněn předpoklad prognózy ohledně relativně rychlého oživení růstu zahraniční ekonomické aktivity, který se zdá být především ve světle zhoršujících se předstihových ukazatelů nejistý. V této souvislosti bylo také několikrát připomenuto, že hlavní světové centrální banky nyní půjdou spíše cestou uvolňování měnové politiky, když americká centrální banka o snížení úrokových sazeb již rozhodla a ECB svou připravenost dále uvolnit měnovou politiku komunikovala. Oproti tomu bylo řečeno, že i přes narůstající počet varovných signálů ze světové ekonomiky zůstávají prognózy hospodářského růstu z dílny většiny renomovaných mezinárodních institucí stále relativně optimistické. V souvislosti s tím byl opakovaně diskutován zpracovaný citlivostní scénář polovičního růstu v eurozóně v příštím roce, na který většina členů bankovní rady v rámci diskuse vnějších rizik a nejistot odkazovala. Zdrojem vnějších nejistot vedle toho nadále zůstávají dopady protekcionistických opatření ve světovém obchodě a neřízený brexit.

V souvislosti s vývojem v zahraničí bylo několikrát zmíněno, že rostoucí pesimismus ve světě se zatím výrazně nepřelévá do vývoje české ekonomiky, ve které přetrvávají silné fundamentální inflační tlaky. Na druhou stranu ale také zazněly názory, že pokud se vývoj v zahraničí bude dále zhoršovat, tak se vzhledem k velmi vysoké otevřenosti a obchodní provázanosti české ekonomiky s eurozónou nelze těmto negativním dopadům v budoucnu vyhnout. Bankovní rada se také shodovala v tom, že česká ekonomika je oproti eurozóně z makroekonomického pohledu v komfortnější situaci. Bylo konstatováno, že dvoutýdenní repo sazba je 2 %, inflace se nachází v horní polovině tolerančního pásma 2% cíle a ekonomika se pohybuje poblíž svého potenciálu.

Bankovní rada věnovala část své diskuse také otázce kredibility a otázce interpretace plnění 2% inflačního cíle. Zazněly názory, že v nestandardních situacích, kdy jsou zvýšeny externí nejistoty, je možno považovat cíl cenové stability za splněný, i pokud se inflace nachází uvnitř tolerančního pásma cíle. Z toho důvodu část bankovní rady nevidí riziko ztráty kredibility či oslabení ukotvenosti inflačních očekávání, a tudíž necítí ani potřebu reagovat na každou sebemenší odchylku inflace od 2% cíle uvnitř tolerančního pásma. V této souvislosti bylo opakovaně zmíněno, že je nepravděpodobné, že by pokračující mírné přestřelování inflačního cíle vedlo k nárůstu inflačních očekávání. Toto riziko je o to menší v aktuálním globálním kontextu, kdy mezi světovými centrálními bankéři naopak převažují obavy z nízké inflace a dlouhodobějšího podstřelování inflačního cíle. Oproti tomu zazněl názor, že měnová politika by měla aktivně reagovat na vývoj ekonomické situace, a nikoliv se snažit potřebnou úpravu úrokových sazeb „vysedět“. V této souvislosti bylo pro případ ponechání úrokových sazeb beze změny zmíněno riziko přestřelení horní hranice tolerančního pásma cíle. Prognóza totiž implikuje nejprve počáteční mírné zvýšení úrokových sazeb a jejich následný pokles s odstupem času v roce 2020. Bylo také konstatováno, že podobný tvar měla trajektorie úrokových sazeb v lednové prognóze roku 2008. Tehdejší počáteční zvýšení úrokových sazeb představovalo dokončení cyklu zvyšování úrokových sazeb s cílem podpořit kredibilitu inflačního cíle a ukotvenost inflačních očekávání v situaci přehřáté ekonomiky a silných domácích cenových tlaků. Následný – prognózou předpovídaný – pokles úrokových sazeb byl vpředhledící reakcí na ekonomické ochlazení přicházející ze zahraničí. Bylo přitom zdůrazněno, že v roce 2008 se inflace pohybovala výrazně nad horní hranicí tolerančního pásma. Pro udržení kredibility cíle je tak aktuální počáteční zvýšení úrokových sazeb potřeba podstatně méně než tehdy.

Velkou část diskuse věnovala bankovní rada také dopadům očekávaných změn nepřímých daní. V souvislosti s tím bylo připomenuto, že primární dopady změn nepřímých daní měnová politika standardně výjimkuje. Tentokrát však hrají mnohem významnější roli bezprostřední sekundární dopady, na které měnová politika obvykle reaguje. V této souvislosti bylo opakovaně konstatováno, že bezprostřední sekundární dopady mohou na jednu stranu odrážet celkový cyklický stav ekonomiky, ale na druhou stranu též oligopolní strukturu daného trhu nebo skutečnost, že ceny jsou obvykle strnulejší směrem dolů než směrem nahoru. Bylo zmíněno, že zatímco zvýšení spotřebních daní se promítne do cen plně, pokles sazeb DPH na některé služby a zboží bude naopak – minimálně krátkodobě – využit ke zvýšení ziskových marží, a nikoliv ke snížení cen. Část bankovní rady se shodovala, že modelová reakce úrokových sazeb daná bezprostředními sekundární dopady změn nepřímých daní není důvodem pro úpravu úrokových sazeb na dnešním zasedání. Bylo také konstatováno, že pokud by v reakční funkci centrální banky nebyl horizont měnové politiky definován jako t + 4 čtvrtletí, nýbrž t + 6 čtvrtletí, tak už by očekávané změny daní přímý vliv na trajektorii úrokových sazeb neměly.

Během jednání byla diskutována také transmise krátkodobých úrokových sazeb do výnosů na delším konci výnosové křivky a také rozšiřující se úrokový diferenciál mezi ČR a eurozónou. V této souvislosti bylo připomenuto, že květnové zvýšení úrokových sazeb se projevilo pouze na krátkém konci domácí výnosové křivky, což při poklesu 5letých úrokových sazeb způsobilo její negativní sklon. Zvyšování dvoutýdenní repo sazby tak aktuálně ovlivňuje pouze krátký konec výnosové křivky, zatímco její delší konec je pod tlakem velmi uvolněné měnové politiky klíčových centrálních bank. V souvislosti s tím bylo konstatováno, že pokles delšího konce domácí výnosové křivky působí na snižování úrokových sazeb z hypotečních úvěrů. Zazněly také názory, že česká ekonomika by se dalším zvyšováním úrokových sazeb v situaci jejich poklesu v eurozóně mohla dostat do konkurenční nevýhody, a to z důvodu zvyšování nákladů krátkodobého provozního financování firem. V rámci diskuse také zazněl názor, že by se český trh mohl v návaznosti na výrazně nižší úročení v eurozóně začít přesouvat do úvěrování v eurech.

Bankovní rada také velmi ocenila přechod na nový jádrový predikční model g3+ a s tím související změny. Bankovní rada se shodovala v tom, že tato modelová změna přispěje k dalšímu zkvalitnění makroekonomických prognóz a tím i k dalšímu zvýšení důvěryhodnosti centrální banky a její reputace v mezinárodním kontextu. Bylo také konstatováno, že tato modelová změna bude díky zahrnutí detailního zahraničního bloku lépe vystihovat dopady vývoje v zahraničí na velmi otevřenou českou ekonomiku.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla o ponechání úrokových sazeb na stávající úrovni. Dvoutýdenní repo sazba tak zůstává na 2 %, diskontní sazba na 1 % a lombardní sazba na 3 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Jiří Rusnok, Marek Mora, Tomáš Nidetzký, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Tomáš Holub a Aleš Michl.

Zapsal: Martin Motl, sekce měnová