Záznam z jednání bankovní rady ČNB ze dne 3. května 1999

Přítomni: guvernér doc. Ing. J. Tošovský, viceguvernér Ing. O. Dědek Csc., viceguvernér doc. Ing. Z. Tůma, Csc., vrchní ředitel Ing. M. Hrnčíř, DrSc., vrchní ředitel RNDr. L. Niedermayer, vrchní ředitel Ing. P. Racocha, MIA, vrchní ředitel Ing. P. Štěpánek, Csc.

Bankovní rada ČNB na svém pravidelném zasedání hodnotila aktuální ekonomickou a měnovou situaci. Za hlavní úkol označila nastavení měnově-politických nástrojů s ohledem na inflační cíle ČNB v roce 1999 a 2000. Konstatovala, že vzájemná konzistence těchto dvou cílů značně závisí na míře promítnutí vnějších nákladových tlaků do inflace v letošním roce. S ohledem na prudké snížení růstu cen v  minulém roce je žádoucí, aby se čistá inflace vrátila k inflačnímu cíli v roce pouze 2000 postupně. Vzhledem k tomu, že prognóza ČNB naznačuje nárůst čisté inflace začátkem příštího roku, přílišné uvolnění měnové politiky s cílem eliminovat slabší než očekávané nebo opožděné promítnutí vnějších exogenních faktorů do inflace, by mohlo znamenat nadměrné zvýšení poptávkově-inflačních tlaků a následné ohrožení inflačního cíle koncem roku 2000.

Významným faktorem ovlivňujícím inflační výhled byl označen vývoj úspor domácností. Na jedné straně pokles úrokových sazeb z vkladů se přiblížil k citlivé úrovni, při níž by se domácnosti mohly orientovat ke zvýšené osobní spotřebě a současně by mohlo dojít k částečnému odlivu úspor obyvatelstva do cizích měn. Na druhé straně byla vyslovena hypotéza, že zvyšující se míra nezaměstnanosti a relativně nízká úroveň ekonomické aktivity v konečném důsledku povedou ke zvýšení míry úspor.

Bankovní rada konstatovala, že hospodaření státního rozpočtu v letošním roce nenaznačuje vznik nadměrných poptávkově-inflačních impulsů. V diskusi byla vyslovena obava, že i při očekávání velice restriktivního hospodaření výdajové strany se deficit státního rozpočtu od příštího roku výrazně prohloubí. Za předpokladu, že by v roce 2000 nedošlo ke korekci v předpokládaném vývoji salda veřejných rozpočtů, znamenalo by to opětovný nežádoucí mix měnové a fiskální politiky.

Bankovní rada široce diskutovala otázku žádoucí strategie centrální banky na očekávaný značný příliv přímých zahraničních investic v letošním a příštím roce. V krátkodobém horizontu deficit běžného účtu nemůže korigovat takto vzniklý značný přebytek finančního účtu, z čeho jednoznačně vyplývá budoucí potenciální tlak na nominální posílení koruny. Bylo zdůrazněno, že není žádoucí, aby v této souvislosti došlo k nadměrnému zpřísnění měnové politiky. Za předpokladu neutrálního nastavení úrokových sazeb by reálná apreciace kursu byla přípustná pouze v případě pozitivního rozdílu v růstu produktivity práce ve srovnání s vnějším okolím.

V diskusi zaznělo, že v návaznosti na očekávaný kursový vývoj centrální banka musí být připravena na pružnější politiku v oblasti úrokových sazeb. V případě setrvalejší apreciace kursu vyvolané kapitálovými pohyby na finančním účtě platební bilance by za jinak neměnných podmínek mělo dojít ke snížení krátkodobých úrokových sazeb a obráceně. V reakci na tento názor bylo poznamenáno, že optimální reakce ČNB na příliv zahraničních zdrojů závisí na charakteru kapitálového přílivu. Zahraniční krátkodobý kapitál motivovaný úrokovým diferenciálem je přítomen v České republice jen v  omezené míře, příliv akciového kapitálu snižováním úrokových sazeb je naopak podpořen. Snížení úrokového diferenciálu nemusí významně ovlivnit příliv přímých zahraničních investic, ale může vést ke konverzi domácích korunových úspor do zahraničních měn.

Bankovní rada dále diskutovala dopady případného snížení krátkodobých úrokových sazeb přes různé transmisní kanály na jednotlivé segmenty reálné ekonomiky. Byl vysloven názor, že snížení úrokových sazeb znamená snížení nákladů již existujících úvěrů a současně se snižují náklady na financování nových investic. Proti tomu zazněl argument, že výsledky interní analýzy ČNB potvrzují relativně nízký podíl úvěrových nákladů na celkových nákladech podnikové sféry. Proto nelze očekávat významný vliv snížení krátkodobých úrokových sazeb v řádu několika desetin procentního bodu. Nelze navíc předpokládat výrazné oživení úvěrové emise s ohledem na strukturální problémy ekonomiky, ani zlepšení situace exportujících podniků, které se za předpokladu příjmů z vývozu v cizí měně se financují v zahraničních měnách. Existuje možnost, že finanční trhy budou interpretovat snížení krátkodobých úrokových sazeb jako proinflační a budou očekávat, že v budoucnu dojde ke zpětné korekci krátkodobých sazeb. To by se mohlo negativně projevit ve výši současných dlouhodobých úrokových sazeb a tím by došlo ke zvýšení nákladů při čerpání úvěrových zdrojů.

Ve srovnání s nákladovými vlivy úrokových sazeb byl kursový kanál označen za podstatně významnější. Vzhledem k nízké meziroční dynamice  domácí poptávky a nepříznivému vývoji vnější poptávky ve srovnání s minulým rokem, změna nominálního a následně reálného kursu byla označena za efektivně působící stimulační faktor pro domácí ekonomiku.

Bankovní rada konstatovala, že realizace měnové strategie pro letošní a příští rok je komplikována značnými nejistotami různé povahy. Posouzení míry restrikce pomocí reálných úrokových sazeb naráží na problémy spolehlivého odhadu očekávané inflace. Existují značné nejistoty vyplývající z budoucí podoby příjmové a výdajové strany hospodaření státního rozpočtu, ostatních položek salda veřejných financí a uvolňování regulovaných cen. Predikce cen komodit je tradičně podmíněna velkým počtem ekonomických a politických faktorů. Ceny zemědělských výrobců budou silně ovlivňovány probíhajícími tuzemskými strukturálními změnami v jednotlivých sektorech tohoto odvětví.

Bankovní rada věnovala pozornost nejistotám při odhadu potenciálního růstu domácí ekonomiky. Pro makroekonomický vývoj v letech 1995-1997 bylo příznačné, že ekonomický růst převyšoval jeho tehdejší hladinu, jak to dokládá mimo jiné převis domácí poptávky nad nabídkou za toto období. Bez zásadnějších systémových změn nelze očekávat výraznější pozitivní růst potenciálního produktu české ekonomiky.

Na závěr jednání bankovní rada na základě předloženého návrhu a následné diskuse jednomyslně rozhodla o snížení limitní úrokové sazby pro dvoutýdenní repooperace ČNB o 0.3 procentního bodu s platností od 4. 5. 1999.

Zapsal: RNDr. Tibor Hlédik, MA, Sbor poradců bankovní rady

Případné komentáře je možné směřovat na emailovou adresu autora:Tibor.Hledik@cnb.cz