Investiční nástroje vydané s pomocí technologie DLT a nařízení o prospektu

Shrnutí stanoviska

Nařízení o prospektu se použije na investiční nástroje vydané s pomocí technologie DLT v případě, že mají znaky převoditelných cenných papírů, tedy jde o zaknihované cenné papíry v příslušné centrální či samostatné evidenci podle ZPKT, nebo o cenné papíry zahraniční.

Odůvodnění

Nařízení o prospektu se podle čl. 1 odst. 1 ve spojení s čl. 2 písm. a) vztahuje pouze na převoditelné cenné papíry ve smyslu čl. 4 odst. 1 bodu 44 MiFID II s výjimkou nástrojů peněžního trhu ve smyslu čl. 4 odst. 1 bodu 17 MiFID II se splatností kratší než dvanáct měsíců. Pojem převoditelný cenný papír byl transponován jako investiční cenný papír v § 3 ZPKT. Nařízení o prospektu se tedy vztahuje pouze na vymezený okruh cenných papírů.

Cenný papír je českém právu definován jako „listina, se kterou je právo spojeno takovým způsobem, že je po vydání cenného papíru nelze bez této listiny uplatnit ani převést.“ (§ 514 občanského zákoníku). České právo tedy považuje za cenné papíry jen ty vydané v listinné (hmotné) podobě.^[1] Cenný papír lze nahradit záznamem v příslušné evidenci, pak se jedná o zaknihovaný cenný papír, přičemž ustanovení o cenných papírech se použijí i na zaknihované cenné papíry, ledaže to vylučuje jejich povaha, občanský zákoník nebo jiný právní předpis (§ 525 občanského zákoníku). Z hlediska ZPKT je pak podstatné, že „Ustanovení tohoto zákona o cenných papírech se použijí i na zaknihované cenné papíry, ledaže to vylučuje jejich povaha nebo tento zákon.“ (§ 194 ZPKT). Ustanovení o cenných papírech, včetně investičních cenných papírů, se tak (až na případné výjimky) vztahují i na cenné papíry zaknihované.

Česká národní adaptace nařízení o DLT pilotním režimu spočívá v doplnění pravidla, že investičními nástroji ve smyslu ZPKT jsou i investiční nástroje vydané s využitím DLT (§ 3 odst. 7). Z toho však nelze vyvodit, že všechny investiční nástroje vydané s využitím DLT představují investiční cenné papíry podle ZPKT a převoditelné cenné papíry ve smyslu MiFID II a nařízení o prospektu.

MiFID II ani nařízení o prospektu nevymezují a ani nedávají žádná vodítka k posouzení, jaký nástroj lze považovat za cenný papír. V kontextu transpozice MiFID II je pak rozhodující úprava v ZPKT. Tu je třeba vykládat eurokonformně, ale při chybějícím obecném vymezení cenných papírů v unijní úpravě a různém přístupu v členských státech nevede eurokonformní výklad k jasnému výsledku, který by byl odlišný od vymezení cenného papíru v ZPKT, které odkazuje na cenné papíry a zaknihované cenné papíry ve smyslu soukromého práva.^[2]

K tomuto závěru vede i vymezení příkladů převoditelných cenných papírů v čl. 4 odst. 1 bod 44 MiFID II, podle kterého se takovými cennými papíry rozumí „druhy cenných papírů, které jsou obchodovatelné na kapitálovém trhu, s výjimkou platebních nástrojů, jako jsou:

(a) akcie společností a další cenné papíry rovnocenné akciím společností, podílům v osobních společnostech či jiných subjektech, včetně cenných papírů nahrazujících akcie;

(b) dluhopisy a jiné formy dluhových cenných papírů, včetně cenných papírů nahrazujících tyto cenné papíry;

(c) všechny ostatní cenné papíry, se kterými je spojeno právo nabývat nebo prodávat takové převoditelné cenné papíry nebo ze kterých vyplývá právo na vypořádání v penězích, jež se určuje odkazem na převoditelné cenné papíry, měny, úrokové sazby nebo výnosy, komodity nebo jiné indexy či míry“. Zde uvedené příklady odpovídají cenným papírům podle českého práva.^[3]

Nověji nařízení o DLT pilotním režimu v preambuli, bod 2, uvádí, že „Většina kryptoaktiv nespadá do oblasti působnosti právních předpisů Unie v oblasti finančních služeb a přináší mimo jiné problémy týkající se ochrany investorů, integrity trhu, spotřeby energie a finanční stability. Tato kryptoaktiva proto vyžadují speciální regulační rámec na úrovni Unie.“ Tento speciální regulační rámec v současnosti představuje pro investiční kryptoaktiva nařízení o DLT pilotním režimu a pro ostatní kryptoaktiva nařízení MiCA. Speciální regulační rámec pro investiční kryptoaktiva mimo pilotní režim podle nařízení o DLT pilotním režimu zatím na unijní úrovni chybí.^[4]

Konečně je třeba vzít v úvahu, že případné širší pojetí investičního cenného papíru zahrnující nástroje vydané technologií  DLT, které nejsou cenným papírem, by znamenalo podstatné rozšíření okruhu případů, které představují neoprávněné poskytování investičních služeb, porušení povinnosti uveřejnit prospekt, případně další delikty podle práva finančního trhu. V této souvislosti jsou relevantní závěry Nejvyššího správního soudu, který, na základě judikatury Soudního dvora Evropské unie, v rozsudku č. j. 1 As 79/2016-43 shrnul, že nepřímý účinek směrnice mj. „nesmí porušovat obecné právní zásady, zejm. zásadu právní jistoty“ a se směrnicí „souladný výklad [je] zakázán, pokud by vedl ke stanovení nebo zpřísnění trestní odpovědnosti“, a to i v případě správních deliktů.^[5]

Záznamy v distribuovaném registru tak mohou mít povahu cenného papíru za podmínky, že

1. jde o záznamy v evidenci vedené centrálním depozitářem, případně dalšími oprávněnými osobami^[6], tedy záznamy v příslušné evidenci podle občanského zákoníku. Právní předpisy nevymezují způsob technického řešení evidence zaknihovaných cenných papírů a v zásadě nebrání tomu, aby byla k vedení evidence použita technologie DLT. Nařízení o DLT pilotním režimu výslovně počítá s možností vedení evidence akcií a dluhopisů (i dalších investičních nástrojů) s pomocí této technologie, ale tím se nevylučuje použití takové technologie i pro příslušné evidence, které možnost pilotního režimu nevyužívají.^[7]
2. Jde o cenné papíry zahraniční. Pokud rozhodné zahraniční právo považuje záznam v DLT za cenný papír, má to účinky i v České republice.[^8]

Tento závěr odpovídá i dostupnému stanovisku ESMA, že „Depending on how the ICO is structured, the coins or tokens could, potentially, fall within the definition of a transferable security, and could therefore necessitate the publication of a prospectus“.^[9]

Tím není dotčeno, že záznam v DLT, který není investičním cenným papírem podle ZPKT, může být jiným investičním nástrojem, např. pokud představuje odvozené právo (derivát), stejně tak může představovat podíl na pokoutném fondu nebo vklad v rozporu s pravidly pro přijímání vkladů aj. Toto stanovisko se omezuje na posouzení z hlediska vymezení investičních cenných papírů.

Na závěr dodáváme, že výše uvedená analýza vychází ze současného stavu, nemusí však v budoucnu odpovídat vyvíjející se judikatuře či právní doktríně. Vedle toho mohou přinést vyjasnění nebo změnu přístupu také obecné pokyny ESMA, jejichž vydání ukládá čl. 2 odst. 5 MiCA: „Do 30. prosince 2024 vydá ESMA … obecné pokyny týkající se podmínek a kritérií, za kterých lze kryptoaktiva považovat za finanční nástroje.“^[10]

---------

[1] Např. . Pihera, V.: Tokenizované cenné papíry – na prahu změny, Obchodněprávní revue 3/2023, s. 159;  Dědič, J., Šovar, J., Mikula O.: Proč podle českého soukromého práva nelze uvažovat o (ICO) tokenech jako o cenných papírech, Právní rozhledy č. 15-16/2018, str. 554 a násl., Němec L., Tornová, J.: K právní regulaci kryptoměn I, Právní rádce 6/2018, str. 47, Sadecký, L.: Nepojmenované (inominátní) cenné papíry – otevřené otázky, Soukromé právo 12/2016, str. 20, Vítek J.: Cenné papíry na jméno v novém občanském zákoníku, Obchodní právo 12/2013, str. 433 a tentýž: Právní úprava cenných papírů v novém občanském zákoníku, Obchodní právo 12/2012, str. 426, či Hobza, M:. ICO a tokeny optikou práva kapitálového trhu: mohou být tokeny investičními cennými papíry?, Bulletin advokacie 3/2019, str. 41, odlišně např. Pauly J.: Imobilizovaný cenný papír, Obchodní právo 12/2015, str. 2.

[2] Mj. Schwartzová, A., Virtuální aktiva a virtuální měny – obsah a vývoj pojmu, právní povaha, regulace a možná úskalí, Revue pro právo a technologie 27/2023, s. 37: „ani z veřejnoprávního úhlu pohledu nelze virtuální měnu [vymezenou široce jako každé virtuální aktivum] považovat za cenný papír“. 

[3] Sporné mohou být jen podíly na osobních společnostech, které však podle českého práva obecně ani nesmějí být sekuritizované, viz § 32 ZOK „Podíl společníka v obchodní korporaci nesmí být představován cenným papírem nebo zaknihovaným cenným papírem, ledaže se jedná o kapitálovou společnost nebo stanoví-li tak jiný právní předpis.“ (výjimkou je komanditní společnost na investiční listy podle ZISIF).

[4] Takový obecný režim by měl navazovat na vyhodnocení zkušeností s pilotním režimem – viz čl. 14 nařízení o DLT pilotním režimu.

[5] Viz zejm. „(36) Jakkoliv mají soudy povinnost vykládat vnitrostátní právo v souladu s právem EU, tedy „v co možná nejvyšším rozsahu ve světle znění a účelu směrnice“ (viz např. rozsudky Soudního dvora ze dne 13. 11. 1990, Marleasing, C-106/89; ze dne 14. 7. 1994, Faccini Dori, C-91/92; ze dne 5. 10. 2004, Pfeiffer, C-397/01 až C-403/01; ze dne 4. 7. 2006, Adeneler, C-212/04; nebo ze dne 19. 1. 2010, Kücükdeveci, C-555/07), rozsah uvedené povinnosti je omezen několika podmínkami. Na rozdíl od přímého účinku nepřímý účinek (souladný/eurokonformní výklad) sice může působit za určitých okolností v neprospěch jednotlivce (viz např. rozsudky Pfeiffer či Adeneler), ale (a) nesmí být contra legem (viz např. rozsudek ze dne 15. 4. 2008, Impact, C-268/06, odst. 110, nebo rozsudek Adeneler), (b) musí se pohybovat v mezích výkladových metod stanovených vnitrostátním právem (viz např. rozsudky Pfeiffer, odst. 116, nebo Adeneler, odst. 111) a (c) nesmí porušovat obecné právní zásady, zejm. zásadu právní jistoty (viz např. rozsudky Adeneler, odst. 110, nebo ze dne 26. 9. 1996, Arcaro, C-168/95, odst. 42). Posledně uvedený požadavek na dodržení právní jistoty nabývá zvláštního významu v oblasti trestního práva, v níž je souladný výklad zakázán, pokud by vedl ke stanovení nebo zpřísnění trestní odpovědnosti (viz rozsudek Arcaro, odst. 37, nebo rozsudek ze dne 8. 10. 1987, Kolpinghuis Nijmegen, 80/86, odst. 13, srov. také Bobek, M. a kol. Vnitrostátní aplikace práva Evropské unie. C. H. Beck: Praha 2011, str. 171). [37] Trestnost správních deliktů se řídí obdobnými principy jako trestnost trestných činů (viz např. rozsudek ze dne 31. 5. 2007, č. j. 8 As 17/2007 – 135, č. 1338/2007 Sb. NSS). Popsané meze použití nepřímého účinku je proto třeba vztáhnout i na stanovení nebo zpřísnění odpovědnosti za správní delikt.“

[6] § 93 ZPKT upravující samostatnou evidenci investičních nástrojů.

[7] Podmínkou je, že budou splněny požadavky ZPKT, např. pravidla pro zápisy do evidence (§ 95 a 96), pravidla pro podávání příkazů osobě, která vede centrální evidenci (§ 95a), pravidla pro pozastavení výkonu práva vlastníka nakládat s investičním nástrojem (§ 97) nebo pravidla pro provádění oprav chyb v evidenci (§ 98). Ta lze naplnit zejména v případě tzv. soukromých (permissioned) DLT evidencí.

[8] § 82 a násl. ZMPS: „Zda je cenný papír platně vydán, zda jsou s ním spojena práva takovým způsobem, že je po vydání cenného papíru nelze po dobu jeho platnosti bez cenného papíru uplatnit, a jaká práva a jaké právní účinky jsou s ním spojeny, se řídí podle povahy cenného papíru a) právem, kterým se řídí právní způsobilost a vnitřní poměry právnické osoby, která cenný papír vydala, b) právem, kterým se řídí právní poměr, jehož úprava vydání cenného papíru zakládá, c) právem platným v místě, v němž byl cenný papír vydán,  d) právem státu, v němž má sídlo nebo obvyklý pobyt osoba, která cenný papír vydává, neodpovídá-li povaze cenného papíru použití jiného práva, nebo e) právem, které je v cenném papíru určeno, jestliže to povaha cenného papíru připouští.“

[9] Prohlášení ESMA označené jako „ESMA alerts firms involved in Initial Coin Offerings (ICOs) to the need to meet relevant regulatory requirements“ z 13. 11. 2017.

[10] Securities and Markets Stakeholder Group, poradní orgán ESMA, vyzval už v roce 2018 ESMA k vyjasnění, zda (nikoliv jen které) určité záznamy v DLT mohou představovat převoditelné cenné papíry podle MiFID a nařízení o prospektu (viz Advice to ESMA: Own Initiative Report on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets z 19. října 2018). Takové vyjasnění však ESMA dosud neposkytla.