K modelovým portfoliím z hlediska odborné péče a pravidel produktového řízení

Shrnutí stanoviska

1. Modelovým portfoliem se pro účely tohoto stanoviska rozumí portfolio složené z investičních nástrojů, mezi jejichž zastoupením v portfoliu jsou od počátku pevně stanoveny poměry, které jsou následně díky pravidelnému rebalancování udržovány, přičemž investice do jednotlivých investičních nástrojů, z nichž se modelové portfolio skládá, mohou být zpravidla sjednány samostatně.
2. Modelové portfolio není samo o osobě investičním nástrojem. Představuje však složený produkt.
3. Rebalancování za účelem návratu k původní alokaci aktiv v modelovém portfoliu je typicky investiční službou obhospodařování majetku zákazníka. Ve výjimečných případech může mít rebalancování podobu předem určeného rebalančního pokynu v rámci investiční služby přijímání a předávání pokynů anebo provádění pokynů, nicméně aby mohlo jít o některou z těchto investičních služeb, musí být předem vymezeny všechny podstatné skutečnosti (např. jednoznačný postup v případě mezních necelých hodnot).
4. Obchodník s cennými papíry^[1], který modelové portfolio sestavuje a nabízí, musí plnit povinnosti vztahující se ke složenému produktu (zejm. speciální povinnosti týkající se informování zákazníků a vyžadování informací od zákazníků) a povinnosti vztahující se ke konkrétní investiční službě, kterou ve vazbě na konkrétní modelové portfolio poskytuje (zejm. povinnosti týkající se jednání se zákazníky).
5. Vzhledem k tomu, že modelové portfolio samo o sobě není investičním nástrojem, nelze obchodníka s cennými papíry považovat za tvůrce investičního nástroje. Uplatní se však povinnosti distributora, a to i vzhledem k poskytované investiční službě, která je součástí modelového portfolia.
6. Při nabízení modelového portfolia musí distributor vyhodnotit cílový trh mj. z hlediska rizik, ale je na něm, jak v mezích odborné péče rizika posuzuje. 

Odůvodnění

1. Modelové portfolio z hlediska ZPKT

1.1. Je modelové portfolio investičním nástrojem dle § 3 odst. 1 ZPKT?

Modelové portfolio, které zpravidla sdružuje nejen investiční nástroje, ale i investiční služby, neodpovídá svými vlastnostmi žádnému z investičních nástrojů podle § 3 odst. 1 ZPKT. Konkrétně nevzniká vytvořením modelového portfolia ani jeden z investičních nástrojů ve smyslu § 3 odst. 1 ZPKT, který by potenciálně připadal ve vztahu k takovému portfoliu v úvahu – tj. ani cenný papír [ve smyslu § 3 odst. 1 písm. a) či b) ZPKT] ani derivát [ve smyslu § 3 odst. 1 písm. d) – k) ZPKT].

Modelové portfolio je soubor cenných papírů, případně i jiných investičních nástrojů a vybraných investičních služeb. Na rozdíl např. od ETF (Exchange traded funds) však v případě modelového portfolia nedochází k vydání cenného papíru ve smyslu § 3 odst. 1 písm. a) či b) ZPKT vztahujícího se k portfoliu jako takovému.

Modelové portfolio není ani derivátem ve smyslu § 3 odst. 1 písm. d) až k) ZPKT. Jedná se totiž o soubor jak investičních nástrojů, tak i investičních služeb, přičemž hodnota tohoto portfolia se neodvozuje od hodnoty podkladových aktiv, neboť je souhrnnou hodnotou souboru investičních nástrojů (aktiv). Zároveň z portfolia nevyplývá právo na vypořádání v penězích ani na dodání podkladového aktiva (resp. toto může vyplývat, avšak z jednotlivých investičních nástrojů, jež portfolio zahrnuje, nikoliv z portfolia jako takového).

Skutečnost, že modelové portfolio není samo o sobě investičním nástrojem, odráží i obecné pokyny ESMA k požadavkům na řízení produktů podle směrnice MiFID II, které v bodě 52 zohledňují portfoliový přístup jako důvod pro specifický přístup k distribuci investičních nástrojů, ale nepovažují portfolio za produkt, který by sám o sobě podléhal pravidlům produktového řízení.

Takové modelové portfolio tedy není investičním nástrojem ve smyslu § 3 odst. 1 ZPKT, ale je složeným produktem ve smyslu § 2 odst. 1 písm. p) ZPKT, tedy souborem služeb a produktů, které lze alespoň částečně sjednat samostatně, nabízených společně.

1.2. Jakou investiční službu představuje správa modelového portfolia?

Správa investičních nástrojů v rámci modelového portfolia (jako součást nabízeného složeného produktu) je typicky investiční službou obhospodařování majetku zákazníka ve smyslu § 4 odst. 2 písm. d) ZPKT a v jejím rámci bude rebalancování prováděno.

Rebalancování může mít také podobu předem určeného rebalančního pokynu v rámci poskytování investiční služby přijímání a předávání pokynů ve smyslu § 4 odst. 2 písm. a) ZPKT nebo provádění pokynů podle § 4 odst. 2 písm. b) ZPKT. V tomto ohledu je však nutno zdůraznit, že aby mohlo jít o službu přijímání a předávání pokynů anebo provádění pokynů, musí být předem vymezeny všechny parametry pokynu (kupříkladu neměnné poměry jednotlivých nástrojů v portfoliu včetně jednoznačného vymezení mezních necelých hodnot), což může být v praxi obtížně proveditelné. Ne vždy lze nástroje dělit podle předem určeného algoritmu, mohou vznikat peněžní přebytky, někde je možným řešením prodej i nákup a jejich výhodnost se může lišit atd.  

2. Povinnosti související se sestavením a nabízením modelového portfolia

2.1. Jaké povinnosti musí plnit obchodník s cennými papíry, který modelové portfolio sestavuje a nabízí?

Obchodník s cennými papíry, který sestavuje a nabízí modelové portfolio, je subjektem (i) speciálních povinností vztahujících se ke složenému produktu a (ii) povinností vztahujících se ke konkrétní investiční službě, kterou obchodník s cennými papíry ve vazbě na konkrétní modelové portfolio poskytuje.

(i) povinnosti spojené se složeným produktem

Jak bylo uvedeno výše, modelové portfolio je složeným produktem ve smyslu § 2 odst. 1 písm. p) ZPKT, proto k němu jako ke složenému produktu musí být náležitě plněny související povinnosti. Tyto povinnosti se týkají zejm. informování zákazníků (§ 15e odst. 7 a 8 ZPKT) a vyžadování informací od zákazníků (§ 15h odst. 3 a § 15i odst. 5 ZPKT).^[2]

Pokud jde o informování zákazníků, nabízí-li obchodník s cennými papíry zákazníkovi hlavní investiční službu jako součást modelového portfolia nebo jako podmínku sjednání modelového portfolia, je povinen zákazníka informovat v dostatečném časovém předstihu před poskytnutím investiční služby o tom, které součásti modelového portfolia lze sjednat samostatně a jaká je úplata za tyto součásti, jsou-li sjednány samostatně (§ 15e odst. 7 ZPKT). Dále nabízí-li obchodník s cennými papíry zákazníkovi, který není profesionálním zákazníkem, hlavní investiční službu jako součást modelového portfolia, nebo jako podmínku sjednání modelového portfolia, popíše mu, jak se liší rizika vyplývající z modelového portfolia od rizik vyplývajících z jeho součástí (typicky jednotlivých investičních nástrojů), jsou-li sjednány samostatně; to neplatí, nejsou-li rizika vyplývající z modelového portfolia zjevně odlišná od rizik vyplývajících ze součástí modelového portfolia, jsou-li sjednány samostatně (§ 15e odst. 8 ZPKT).

Pokud jde o vyžadování informací od zákazníků, doporučuje-li obchodník s cennými papíry modelové portfolio při poskytování investiční služby obhospodařování majetku zákazníka způsobem podle § 15e odst. 7 nebo 8 ZPKT, vyhodnocuje tento složený produkt způsobem podle § 15h odst. 2 ZPKT (vyhodnocení vhodnosti modelového portfolia pro zákazníka) jako celek (§ 15h odst. 3 ZPKT). Obdobně nabízí-li obchodník s cennými papíry modelové portfolio při poskytování investiční služby přijímání a předávání pokynů anebo provádění pokynů způsobem podle § 15e odst. 7 nebo 8 ZPKT, vyhodnocuje modelové portfolio způsobem podle § 15i odst. 2 ZPKT (vyhodnocení přiměřenosti modelového portfolia pro zákazníka) jako celek (§ 15i odst. 5 ZPKT).

(ii) povinnosti ve vztahu k poskytované investiční službě

(a) obecná povinnost odborné péče

Obchodník s cennými papíry musí dodržovat i obecnější povinnosti vztahující se k  investiční službě, kterou ve vazbě na konkrétní modelové portfolio poskytuje. Zejména tedy musí při poskytování dané investiční služby ve vazbě na konkrétní modelové portfolio jednat s odbornou péčí, tedy kvalifikovaně, čestně a spravedlivě a v nejlepším zájmu zákazníka [§ 15 odst. 1 ZPKT ve spojení s čl. 65 nařízení (EU) 2017/565].

V souvislosti s tím je potřeba zdůraznit, že pro retailového zákazníka může být rebalancování modelového portfolia formou přijímání a předávání anebo provádění rebalančních pokynů, tedy prostřednictvím investiční služby přijímání a předávání anebo provádění pokynů, v rozporu s jeho nejlepšími zájmy podle § 15 odst. 1 ZPKT. Rebalanční pokyn, který by dokázal dodržovat „poměr k tržní hodnotě“, totiž s sebou nese významná rizika, která jsou výrazně vyšší, než kdyby byl prováděn např. prostý opakovaný nákupní pokyn, kde by byl poměr stanoven ve vztahu ke kusům investičních nástrojů (bez ohledu na jejich tržní hodnotu). Jde především o riziko, že náklady spojené s udržováním poměru tržních hodnot nemusejí především u menších portfolií odpovídat užitkům, zejména závislým na výsledcích stanoveného portfolia.

(b) informování zákazníka

Obchodník s cennými papíry musí dále při poskytování investiční služby zákazníka informovat mj. o veškerých nákladech a souvisejících úplatách podle § 15d odst. 1 písm. e) ZPKT, a to alespoň jednou ročně podle § 15g odst. 3 ZPKT. Tato povinnost je podrobněji upravena v čl. 50 nařízení (EU) 2017/565, přičemž podle čl. 50 odst. 10 nařízení (EU) 2017/565 musí obchodník s cennými papíry v případě modelového portfolia poskytnout zákazníkovi ilustraci, která znázorňuje souhrnný dopad nákladů na návratnost při poskytování investičních služeb, přičemž tato ilustrace se zákazníkovi poskytuje ex ante i ex post.

Rovněž je třeba upozornit na povinnosti poskytovat zákazníkovi základní informace a potvrzení o provedení rebalančního pokynu, případně předávat zákazníkovi pravidelné výpisy o operacích vykonaných jeho jménem při správě jeho modelového portfolia (neposkytuje-li takový výpis jiná osoba), ve smyslu čl. 59 odst. 1, příp. čl. 60 odst. 1, nařízení (EU) 2017/565. Tuto povinnost je nezbytné plnit v rozsahu uvedeném v čl. 59 odst. 4 nebo čl. 60 odst. 2 nařízení (EU) 2017/565.

3. Aplikace pravidel produktového řízení na sestavování a nabízení modelových portfolií

3.1. Je možné považovat obchodníka s cennými papíry, který vytváří modelového portfolio, za tvůrce investičního nástroje?

Pokud obchodník s cennými papíry modelové portfolio jakožto složený produkt sestavuje, je nutno jej považovat za jeho tvůrce. Není však tvůrcem ve smyslu pravidel produktového řízení podle § 15b ve spojení s § 12ba ZPKT a § 8 – 10 vyhlášky č. 308/2017 Sb., neboť ta se týkají pouze tvůrců investičních nástrojů podle § 3 odst. 1 ZPKT.

Obchodník s cennými papíry je nicméně distributorem investičních nástrojů, z nichž se modelové portfolio skládá, a v souvislosti s tím i poskytované investiční služby obhospodařování majetku zákazníka (případně investiční služby přijímání a předávání nebo provádění pokynů), která je součástí složeného produktu. Musí proto dodržovat odpovídající povinnosti ve vztahu k této investiční službě.^[3]

3.2. Musí tvůrce modelového portfolia posoudit rizika pro koncového zákazníka týmž způsobem a v tomtéž rozsahu jako tvůrce investičního nástroje (tzn. podle pravidel ustanovení § 9 odst. 5 vyhlášky č. 308/2017 Sb.)?

Modelové portfolio není investičním nástrojem (viz výše), proto se na jeho tvůrce neuplatní povinnosti tvůrce ve smyslu pravidel produktového řízení, včetně povinnosti posuzovat jeho relevantní rizika pro koncového zákazníka podle § 9 odst. 5 vyhlášky č. 308/2017 Sb.

V rámci povinností distributora ale musí obchodník s cennými papíry jak ve vztahu k nabízené službě, tak ve vztahu k jednotlivým investičním nástrojům zahrnutým do modelového portfolia vhodným a přiměřeným způsobem zajistit jejich slučitelnost s potřebami, charakteristikami a cíli určeného cílového trhu a vymezit též všechny skupiny zákazníků, s jejichž potřebami, charakteristikami a cíli tato investiční služba nebo investiční nástroj slučitelné nejsou (viz § 11 odst. 2 vyhlášky č. 308/2017 Sb.).

V rámci vyhodnocení pozitivního i negativního cílového trhu potom obchodník s cennými papíry posuzuje i kategorii „riziková tolerance a slučitelnost poměru rizika a výnosů produktu (resp. služby) s cílovým trhem“ (viz § 11 odst. 2 vyhlášky č. 308/2017 Sb. ve spojení s bodem 34 a 18 obecných pokynů ESMA k požadavkům na řízení produktů podle směrnice MiFID II).

Pokud má nabízená služba specifický obsah vázaný na soubor nástrojů, musí obchodník s cennými papíry vyhodnocovat cílový trh ve vztahu k této konkrétní službě, tedy v daném případě ve vztahu ke konkrétní podobě nabízeného modelového portfolia.

Ačkoliv se tedy neuplatní povinnost podle § 9 odst. 5 vyhlášky č. 308/2017 Sb., musí i přesto obchodník s cennými papíry zajistit slučitelnost jím nabízené nebo doporučované investiční služby s pozitivním cílovým trhem, a to ve vazbě na konkrétní modelové portfolio.

Stejný cíl sleduje i povinnost tvůrce investičního nástroje posuzovat rizika podle § 9 odst. 5 vyhlášky č. 308/2017 Sb. Obchodník s cennými papíry, který distribuuje modelové portfolio, tuto konkrétní povinnost nemá, proto je ponecháno na jeho úvaze, jakým postupem výše uvedeného cíle dosáhne. Při volbě konkrétního postupu však musí zajistit, že jedná s odbornou péčí a že je daný postup způsobilý tohoto cíle dosáhnout.

Povinnost obchodníka s cennými papíry posoudit odpovídající rizika lze mimo jiné vyvodit i z výše uvedené povinnosti popsat zákazníkovi, který není profesionálním zákazníkem, jak se liší rizika vyplývající z modelového portfolia od rizik vyplývajících z jeho součástí (typicky jednotlivých investičních nástrojů), jsou-li sjednány samostatně (§ 15e odst. 8 ZPKT). Pokud má obchodník s cennými papíry rizika vyplývající z modelového portfolia jako z celku zákazníkovi popsat, musí je před tím odpovídajícím způsobem posoudit.

---------

[1] Totéž platí i pro další poskytovatele investičních služeb oprávněných ke správě majetku zákazníka na individuálním základě (individuální portfolio management) a/nebo přijímání a předávání pokynů týkajících se investičních nástrojů.

[2] Ustanovení § 15h odst. 3 ZPKT a § 15i odst. 5 ZPKT odkazují na ustanovení § 15e odst. 5 a 6 ZPKT, jedná se však o legislativní chybu, která vznikla v důsledku novelizace ustanovení § 15e ZPKT zákonem č. 96/2022 Sb. kterým se mění některé zákony v oblasti finančního trhu zejména v souvislosti s implementací předpisů Evropské unie týkajících se unie kapitálových trhů. Ustanovení § 15h odst. 3 ZPKT a § 15i odst. 5 ZPKT nicméně novelizována nebyla, proto nesprávně odkazují na § 15e odst. 5 a 6 ZPKT namísto § 15e odst. 7 a 8 ZPKT.

[3] Viz § 11 a násl. vyhlášky č. 308/2017 Sb.