Aleš Michl, člen bankovní rady ČNB
Vystoupení na konferenci Investiční fórum: Jak úspěšně investovat v roce 2020?
Praha, 7. ledna 2020
Děje se to od 80. let. A děje se to postupně.
Mění se povaha hospodářského cyklu. Už nepozorujeme běžné expanze s narůstající spotřebitelskou inflací, které jsou vystřídány recesí.
Připomeňme si tři poslední recese v USA: Recesi 1990/1991 předcházel nárůst zadlužení v 80. letech a boom na realitním trhu. Recese 2001 souvisela se splasknutím bubliny technologických akcií. Velká recese 2008 následovala po krachu na realitním trhu v USA.
Tři poslední recese v USA byly spjaté s problémy na trzích aktiv.
Co víc, od těch 80. let se hospodářský cyklus natahuje, prodlužuje.
V prvních 35 letech po 2. světové válce bylo v USA osm recesí (viz NBER). V dalších 35 letech byly recese pouze čtyři. V ostatních vyspělých zemích je trend obdobný.
Nyní v USA pozorujeme nejdelší expanzi v historii. A poprvé od vyhlášení nezávislosti 1776 trvá expanze déle než deset let. Poslední dekáda byla tedy v USA poprvé v historii bez jediného dne v recesi.
Růst během poslední expanze je stabilnější, snížila se jeho volatilita. Měřeno pětiletou směrodatnou odchylkou se volatilita růstu HDP v USA a v Německu nachází na historických minimech, v Česku poblíž historických minim.
Důvody? Co se od těch 80. let změnilo…
- Globalizace, nárůst počtu obyvatelstva, pracovní síly. Jako stabilní odbytiště exportu přibyla Čína. A do toho internet jako brzda růstu cen obchodovatelných položek.
- Změnil se také způsob výroby (just-in-time produkční proces), často se vyrábí až na zakázku a role zásob v hospodářském cyklu je tedy nižší (Camacho a kol., 2011). I obyčejný čárový kód zefektivnil proces objednávek zásob.
- Narostl podíl sektoru služeb v ekonomice. Ten nepodléhá tolik cyklickým výkyvům jako průmysl.
- Narostla regulace - svázání finančního sektoru, protiinflační.
- A do toho všeho přišly extrémně nízké úrokové sazby, které podtrhují to mé dnešní poselství:
V souhrnu jsou cykly poháněny toky peněz…
Co čekat? Bývalá prezidentka Fedu Janet Yellenová prohlásila, že hospodářské expanze neumírají stářím. Její předchůdce Ben Bernanke dodává, že expanze bývají zavražděny.
Parafrázuji, expanze neumírají stářím, musí je něco zabít.
Pokud by nebyly ultra nízké úroky, asi bychom už byli v recesi způsobené nadvýrobou, nedostatkem poptávky.
Příkladem je automobilový sektor. Poslední čísla: registrace automobilů v EU leden – listopad 2019 –pokles o 0,3 %, pokles výroby v prvním pololetí 2019 o 6,2 %. Nákupy aut jsou často na úvěry - v USA se jedná o 85 % vozidel.
Přitom, selským rozumem, český, německý, americký trh práce by mírnou recesi potřeboval. A byla by to recese ozdravná.
Říkám si, pokud penězi zadarmo budeme odvracet kdysi běžné zpomalení, pak ta další recese bude asi (nikdo to neví přesně) rovnou krize a bude asi (nikdo to neví přesně) způsobena obratem ve finančním cyklu.
Tvrdilo se, že hospodářské cykly jsou kratší a finanční delší (Filardo a kol., 2018; Borio a kol., 2018) - teď to vypadá, že se jakoby synchronizují, možná i splynou.
Problém je peněžní trh a zdeformované tržní úrokové sazby.
Krátkodobé sazby nic neříkají – komerční banky mezi sebou obchodují málo, úrok odráží pouze politiku centrálních bank.
Dlouhé sazby jsou zkresleny nákupy státních dluhopisů a privátních aktiv ze strany centrálních bank.
Kvantitativní uvolňování mělo nakopnout úvěrování a inflaci. Ale v Evropě se to nepodařilo.
V zemích, kde je soukromý sektor předlužen, podniky často ani nechtějí další úvěry, mají nadměrné výrobní kapacity (jih Evropy).
Firmy v USA a Německu si sice půjčují – ale hlavně na nové fúze, akvizice a nákupy vlastních akcií – tedy opět operace na trhu aktiv.
Domácnosti si také půjčují – ale hlavně na nákup nemovitostí – také trh aktiv.
Proto se rozvolnil vztah mezi peněžní zásobou (M) a spotřebitelskou inflací (CPI). Není tak robustní, jak o něm psal Milton Friedman. Dělal jsem na to kointegrační analýzu (Michl, 2019a).
Pokud centrální banka ovlivní peněžní zásobu a růst úvěrů, primárně působí nyní na ceny aktiv… Ve spotřebitelském koši to není příliš vidět, anebo až s velikým zpožděním…
Shrneme-li, nevím přesně, kdy přijde další recese či krize.
Očekávám, že dlouhé období expanze povede k nadměrnému nárůstu páky (Michl, 2019b). Tento vývoj se jednou obrátí a bude následovat recese / krize. Přijde období nárůstu rizikové averze na finančních trzích a období oddlužení (deleveragingu).
Vidíme to na zpomalování Číny – kroky zaměřené na zpomalení úvěrování zbrzdily hospodářský růst. Vidíme to také na příkladu Fedu – jakmile se pokusil snížit svoji bilanci, došlo k problémům na repo trzích.
Hlavní centrální banky čelí paradoxně dilematu, kdy jejich politika může vést k výrazně inflačnímu i výrazně deflačnímu vývoji.
- Normalizace/zvyšování sazeb může vést k defaultům v zemích, kde nejvíce narostlo zadlužení napříč sektory, problémům se splácením, bankovním krizím a k následnému deleveragingu způsobujícím drsnou recesi (jih Evropy, ale i Švédsko)
- Naopak pokračování uvolněné měnové politiky může skončit bublinami na trzích aktiv (viz např. Box 2.1 v ČNB (2019)).
Vychází mi z toho, že recese budou vzácné, náhlé, ale o to drsnější. Příští recese bude asi (přesně to neví nikdo) způsobena opět korekcí na trhu aktiv, peněz, chcete-li.
Reference:
Borio, C. E., Drehmann, M., & Xia, F. D. (2018). „The financial cycle and recession risk“. BIS Quarterly Review December 2018.
Camacho, M., Quirós, G. P., & Mendizábal, H. R. (2011). „High-growth recoveries, inventories and the Great Moderation“. Journal of Economic Dynamics and Control, 35(8), 1322-1339.
ČNB (2019). „Rizika pro finanční stabilitu a jejich indikátory“. ČNB, prosinec 2019.
Filardo, A. J., Lombardi, M. J., & Raczko, M. (2018). „Measuring financial cycle time“. BIS Working Paper No 755.
Michl, A. (2019a). „Money and Inflation: Lost Cointegration“. Politická ekonomie, 67(4), 385-405.
Michl, A. (2019b). „Páky a polštáře (vankúše) 3“. Přednáška na Ekonomické fakultě Univerzity Mateja Bela v Bánské Bystrici, 26. listopadu 2019.