Aleš Michl, člen bankovní rady ČNB
Přednáška na Ekonomické fakultě Univerzity Mateja Bela v Bánské Bystrici
Bánská Bystrica, 26. listopadu 2019
Projev navazuje na vystoupení Páky a polštáře (ze 13. března 2019 na fóru Forbes Investice) a Páky a polštáře 2 (ze 3. září 2019 na mezinárodní konferenci „Ekonomické a sociální výzvy evropské ekonomiky“ v Čeladné).
Kolegyně a kolegové,
je lepší mít hypotéky za 2,5 % a termínovaný vklad za 1,9 % jako v Česku nebo mít hypotéky za 0,9 % a termínovaný vklad za 0,05 % jako na Slovensku...?
Postupně se propracujeme k odpovědi.
Co se týče dluhu, ani tak nerozhoduje jeho samotná úroveň, ale to, že dluh nemůže donekonečna růst rychleji než ekonomika nebo majetek. Ekonomové Reinhartová a Rogoff ukazují, že 54 % (27 + 27) zemí, které zbankrotovaly, měly (vnější) zadlužení nižší než 60 % HDP (maastrichtské kritérium pro vládní dluh).
Spíše než samotnou úroveň dluhu je třeba sledovat hlavně kombinaci pák a polštářů. Páka je pro mě poměr dluhu k majetku či ročnímu příjmu napříč ekonomikou – tedy u státu, bank, firem a lidí. Polštář je pro mě buffer, majetek k pokrytí výpadku příjmů.
Srovnejme páky a polštáře v současnosti versus před recesí 2008:
Stát
USA: Páka státu, podíl dluhu veřejného sektoru na HDP, byla v roce 2019 104,4 %, v roce 2007 to bylo 62,9 %. Nikdo ale nepředpokládá, že o dolarové státní dluhopisy Ameriky by nebyl zájem – to je výhoda USA (dolar je stále nejvýznamnější rezervní měna).
Česko: Páka státu, krajů a obcí dohromady, celkový dluh na HDP, byla na začátku roku 2019 34 %, v roce 2007 to bylo 27,5 %. Vrchol byl v roce 2013, 45 % HDP. Od té doby šel dluh dolů. Bylo by vhodné ve snižování zadlužení pokračovat dál, generovat cashové přebytky v rozpočtech, dokud ekonomika roste, a dluh aspoň srovnat s tím, jaký byl v roce 2007 (zároveň ale neškrtnout ani jednu korunu na investice).
Slovensko: Páka v roce 2019 48,9 %, v roce 2007 to bylo 30,1 %. Na Slovensku tedy páka veřejného sektoru po krizi vzrostla, ale od 2014 klesá.
Německo: Páka státu v roce 2019 61,7 %, v roce 2007 to bylo 64 %.
Banky
USA: Polštář bank, podíl kapitálu na aktivech s přihlédnutím k jejich rizikovosti (tier 1 capital / risk weighted assets), byl v 2019 13,6 %, v roce 2007 byl 8,5 %. Banky mají kvalitnější polštář proti 2007.
Česko: Stejný ukazatel byl v roce 2019 19,1 %, ve 2007 to bylo 10,1 %. Téměř dvojnásobný polštář.
Slovensko: V 2019 byl poměr 16,7 %, v roce 2007 byl 12,3 %. Také slovenské banky mají kvalitnější polštář.
Německo: V roce 2019 byl poměr 16,6 %, v roce 2007 byl 8,9 %. I německé banky mají kvalitnější polštář.
Evropské banky jsou kapitálově silnější, než před krizí. Vlivem záporných eurových sazeb a regulací, které vedly k nižší ziskovosti bank, ale na burzách klesla hodnota 36 největších evropských bank oproti předkrizové úrovni o 78 procent.
Domácnosti
USA: Páka domácností, dluh lidí k ročnímu disponibilnímu příjmu (household debt to disposable income), ve druhém čtvrtletí 2019 88,7 %, v roce 2007 byla 124,2 %. Pokles o 35,4 p. b. Probíhal ozdravný proces deleveragingu, tedy snížení páky domácností a čištění jejich bilancí. Ten byl urychlen mj. i prostředím nízkých úrokových sazeb. V USA je sice zhruba 90 % hypoték fixováno na 15 či 30 let, ale jde i tak snadno dluh refinancovat. Když sazby klesly, lidé hypotéky refinancovali. To zvýšilo disponibilní příjem domácností.
Česko: Páka byla ve 2019 60,9 %. V roce 2007, tedy rok před krizí, byla 44,4 %. Nárůst: +16,4 p. b. V ČR tvoří 70,4 procent dluhů domácností hypotéky, které jsou méně rizikové než spotřebitelské úvěry. Jednak jsou zajištěné nemovitostí a v ČR se navíc průměrný ukazatel LTV (loan-to-value, tj. kolik procent je úvěr z celkové hodnoty nemovitosti) u nových úvěrů ve druhé polovině 2018 pohyboval na 65 %.
Slovensko: Páka ve 2018 byla 70 %, v roce 2007 byla 31,7 %. Největší nárůst: +38,3 p. b. a více než dvojnásobná páka, i když z nízkých hodnot. Na Slovensku bylo v červnu 2019 67 % dluhů domácností tvořeno hypotékami. Ty rostou nejrychlejším meziročním tempem v eurozóně, za posledních 5 let v průměru o 13 %. Průměrný ukazatel LTV nových úvěrů ve druhé polovině 2018 70,2 %.
Německo: V Německu dosáhla páka domácností v roce 2019 86,9 %, v roce 2007 byla 96,5 %. Páka domácností klesá od roku 2000 postupně s tím, jak rostou příjmy domácností a zadlužení výrazně neroste. Sazba nových desetiletých hypoték se pohybuje okolo 0,8 % (Zdroj: https://www.interhyp.de/zins-charts/).
Firmy
USA: Páka firem, poměr dluhu k provoznímu zisku (debt / gross operating surplus), byla v 2017 dle OECD ve 2017 838,7 %, v roce 2007 to bylo 771,8 %. Nárůst o 66,9 p. b.
Česko: Páka byla v 2018 dle OECD 226 %. V roce 2007 to bylo 184 %. Nárůst: +42 p. b. Takže firmy jsou více zapákované, než bývaly. I přesto byla jejich páka jedna z nejnižších mezi zeměmi OECD.
Slovensko: Páka ve 2017 289,8 %, v roce 2007 to bylo 289,1 %. Nárůst o 0,7 p. b. Jiná statistika – dluh firemního sektoru na HDP byla v roce 2007 43,8 %, na konci roku 2018 54 %. Absolutní výše dluhu firem tedy rostla, zároveň ale rostla jejich ziskovost, takže páka vzrostla pouze mírně.
Německo: Páka v 2018 dosahovala 326,6 %, v roce 2007 292,1 % (podobná hodnota jako u Slovenska nyní). Nárůst o 34,5 p. b.
Závěry
Závěr - dva problémy:
- Investoři se nebojí rizika a jejich honba za výnosem stlačuje dolů úroky z rizikovějších úvěrů. To pak motivuje k dalšímu nárůstu páky u firem a domácností.
U firem v USA jsou nebezpečím především rizikové střední firmy vydávající dluhopisy, jedoucí na dluh o sto šest. Podobně v eurozóně – podle nové Zprávy o finanční stabilitě ECB 45 % korporátních dluhopisů vydaly firmy s ratingem BBB.
Příklad z USA - cenné papíry “kryté” spotřebitelskými úvěry na nákup aut (ABS = asset-backed securities, cenné papíry kryté aktivy) vynáší pouze o 90 bazických bodů více než vládní dluhopis USA. Tento rozdíl je asi o polovinu nižší, než byl před třemi lety. Snížila se ale rizikovost spotřebitelských úvěrů? Asi těžko. - Na Slovensku může být problém to, že má největší tempo růstu zadlužení domácností v eurozóně a zároveň třetí nejnižší polštář domácností mezi zeměmi EU (definovaný jako podíl čistého jmění a disponibilního důchodu; čistým jměním se zde rozumí hodnota finančních aktiv a nemovitostí držených domácnostmi po odečtení finančních závazků).
Podobně u slovenských podniků: poměr dluhu na hrubém provozním přebytku je mezi zeměmi eurozóny relativně nízký; firmy mají také třetí nejnižší podíl vlastních zdrojů a zadlužení (viz Graf 2). Pro výpadek příjmů tak mají firmy vybudovanou pouze tenkou rezervu.
Slovenské bankovnictví je v současnosti ziskové, ale pokud by základní sazby ECB zůstaly po delší dobu nulové/záporné a do toho přišla náhlá recese ekonomiky, pak se podle květnového scénáře NBS (viz NBS, 2019a) menší a střední banky mohou dostat do roku 2021 do ztráty (velké banky by pak mohl potkat pokles zisku o 32 % proti 2018). Slovensko má nulové/minusové sazby jen a jen kvůli jihu Evropy, kdyby o nich mohli rozhodovat sami, asi by je teď neměli. OECD (2019) například odhaduje, že základní měnověpolitická sazba odpovídající Taylorovu pravidlu by měla dosahovat téměř 4 %, zatímco v současnosti je záporná.
- Větší polštáře (úspory) jsou dnes lepší, než další páky. Je tedy lepší mít hypotéky za 2,5 % a termínovaný vklad za 1,9 %, než mít hypotéky za 0,9 % a termínovaný vklad za 0,05 % - protože se sazbou nula nemáte motivaci vytvářet vankúše.
Reference
Deutsche Bundesbank (2019): „Financial Stability Review“, November 2019.
ECB (2019): „Financial Stability Review”, November 2019.
The Economist (2019): „Should the world worry about America’s corporate-debt mountain?“ The Economist print edition, 14. 3. 2019.
Heider, A., Saidi, F., Schepens, G. (2018): „Life Below Zero: Bank Lending Under Negative Policy Rates“, Review of Financial Studies, forthcoming.
IIF (2019): „High and Rising Debt Levels: Should we worry?“ Global Debt Monitor Slide Deck, The Institute of International Finance, August 2019.
IMF (2017): „Household Debt and Financial Stability“. Global Financial Stability Report, IMF Report, October 2017.
IMF (2019): „United States : 2019 Article IV Consultation – Staff Report“, IMF Report, June 2019.
NBS (2019a): „Financial Stability Report“, Národná banka Slovenska, May 2019.
NBS (2019b): „Financial Stability Report“, Národná banka Slovenska, November 2019.
OECD (2019): „Economic Surveys: Slovak Republic“, OECD, February 2019.
Reinhart, Carmen M., and Kenneth S. Rogoff. „This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly“. Princeton University Press, 2009.