Role prognóz ČNB v měnověpolitickém rozhodování
Nedávné roční výročí zahájení používání kurzu jako nástroje měnové politiky Českou národní bankou je dobrou příležitostí k zamyšlení nad úspěšností této měnové strategie v podmínkách omezení úrokových sazeb centrální banky nulovou spodní hranicí. Jeden takový příspěvek byl zveřejněn v časopisu Euro č. 48 pod názvem „Jak uvařit drahou intervenci z nekvalitních surovin“ . Autorem článku je Martin Mašát z investiční společnosti Partners, který vyzývá čtenáře k tomu, aby se zamysleli nad tím, „jak dopadly prognózy vývoje inflace, které stály za rozhodnutím utratit 200 miliard korun1 a snížit majetek Čechů vyjádřený v eurech o bezmála deset procent2“. Zdůrazňuje chyby prognóz inflace v řádu procent, za kterými vidí „superpřesný“ model, který vychází z nepřesných předpokladů zahraničního vývoje.
Cílem tohoto článku je rekapitulovat vývoj inflačních prognóz ČNB od listopadu 2013 a vysvětlit, jaká je jejich role v rozhodovacím procesu ČNB a jakou roli v tomto procesu hraje prognostický model.
Podívejme se na vývoj inflačních prognóz ČNB od listopadu 2013 ve srovnání se skutečným vývojem. Graf 1, viz níže, který byl téměř v identické podobě součástí listopadové Zprávy o inflaci (ZoI), zachycuje postupné snižování inflačních prognóz ČNB od listopadu 2013. V souladu s tvrzením autora dokládá, že inflace v ČR se zvyšuje podstatně pozvolněji, než naznačovaly prognózy ČNB od listopadu 2013. To, že tento vývoj lze dominantně připsat přehodnocení výhledu vývoje výrobních cen v eurozóně (viz Graf 2, který zachycuje prognózy zahraničních analytiků ze šetření Consensus Forecast) směrem dolů, je také plně v souladu s výsledky interních analýz ČNB. V této souvislosti je potřeba zdůraznit, že ČNB snižování budoucích domácích i zahraničních inflačních tlaků od konce minulého roku nijak nepopírala, dokonce ústy svých představitelů aktivně komunikovala.
Potud jsou tedy argumenty M. Mašáta pravdivé, ale nikterak objevné, protože pouze jinými slovy převyprávěly sebehodnocení, které veřejně již dříve prezentovala centrální banka. Nicméně závěry, které z toho autor vyvozuje, ukazují na hluboké nepochopení fungování měnové politiky.
Graf 1 - Srovnání prognóz inflace
Prognózy inflace se od zpracování alternativního scénáře z listopadu 2013 zřetelně snížily
(meziroční změny v %)
Graf 2 - Posun ve výhledu efektivního PPI
Výhled cen průmyslových výrobců v eurozóně se od loňského listopadu posunul výrazně dolů do deflačního pásma
(meziroční změny v %, sezonně očištěno)
M. Mašát považuje postupné snižování prognóz, založených na přehodnocení výhledu zahraničních vstupů, za chybu modelu, kterému tím pádem, jak tvrdí, těžko lze věřit. Tvrdím, že je tomu přesně naopak. To, že neočekáváný protiinflační posun zahraničních předpokladů vede ke snížení prognózy inflace v ČR, je ve skutečnosti dobrá vlastnost prognostických nástrojů. Důvodem ke znepokojení a k přepracování modelů by naopak byla situace, při které by se naplnila prognóza inflace pro ČR při daleko více protiinflačním vývoji v eurozóně. Znamenalo by to totiž, že prognóza je v souladu s pozorovanými daty jen náhodou a model musí mít někde chybu.
Navíc autorova představa o prognostickém modelu a jeho roli v rozhodovacím procesu v ČNB je, diplomaticky řečeno, poněkud zkreslená. Žádný model nikdy žádnou prognózu v ČNB neudělal, ani nevykázal žádnou kreativitu, jak píše. Prognóza vzniká na základě součinnosti mnoha ekonomů a tvůrců měnové politiky, při které jsou do ní postupně zapracovány všechny klíčové informace ovlivňující makroekonomický vývoj3. Model slouží pouze jako jednotící rámec, který zaručuje potřebnou makroekonomickou konzistenci. Navíc neslouží jen k vypracování základního scénáře prognózy, ale pomáhá i při posouzení jeho rizik a nejistot. Protiinflační rizika prognózy byla v listopadu 2013 vnímána bankovní radou jako významný podpůrný argument pro oslabení kurzu4 (podrobněji viz nedávná publikace ČNB na toto téma5). V tomto ohledu naplnění těchto rizik nedokládá nesprávnost rozhodnutí ČNB, jak tvrdí autor, ale přesně opak. Riziko deflace bylo ještě větší, než ČNB předpokládala při listopadovém rozhodnutí BR, a oslabení koruny tedy ještě potřebnější, než se ex-ante zdálo.
Ještě jedna poznámka k samotnému měnověpolitickému procesu. Ten rozhodně neprobíhá tak, že po vytvoření nové prognózy a nastavení měnových podmínek se rok čeká, zda se predikce naplní či nikoliv. V režimu cílování inflace měnová politika systematicky vyhodnocuje nové informace a průběžně kvantifikuje žádoucí reakci měnové politiky při existujících nejistotách. ČNB za poslední rok průběžně zohledňovala sílící deflační tlaky v eurozóně, které se prostřednictvím dovozních cen promítají do nízké inflace v ČR, a v návaznosti na to avizovala delší setrvání v režimu používání kurzu jako nástroje měnové politiky. Při tomto vyhodnocování nových informací hrají makroekonomické modely nedocenitelnou roli. Současně umožňují v reálném čase vytvořit alternativní prognózy budoucího vývoje odrážející hlavní rizika vnímaná bankovní radou a poskytnout tak tvůrcům měnové politiky důležitý analytický vstup do jejich rozhodování.
---
1 ČNB při intervencích nakoupila devizy v této výši do svých rezerv a nakoupila za ně kvalitní zahraniční aktiva. Zároveň vytvořila korunovou likviditu, za niž momentálně ČNB platí v podstatě nulový úrok. 200 mld. korun tak nelze označovat za „utracené“, ale za investované. Proto není jasné, v jakém slova smyslu považuje pan Mašát devizové intervence za „drahé“.
2 Snížení majetku českých občanů ve vyjádření v eurech o bezmála 10 % z důvodu devizových intervencí ČNB je podobně zavádějící, jako kdybychom tvrdili, že vlivem nedávného oslabení ruského rublu jsme se stali bohatšími o 40 % vyjádřeno v rublech. Většinu nákupů totiž čeští občané nerealizují ani v eurozóně, ani v Rusku. Jejich bohatství se tak měří kupní silou korun na území ČR, a tu ovlivňuje domácí inflace. Nelze tak ČNB kritizovat zároveň za ochuzení Čechů a za příliš nízkou inflaci, jak to dělá ve svém článku M. Mašát.
3 Případové studie zaměřující se na práci s modelem jsou obsaženy v článku J. Brůha, T. Hlédik, T. Holub, J. Polanský, J. Tonner (2013), „Incorporating Judgments and Dealing With Data Uncertainty in Forecasting at the Czech National Bank“, CNB RPN 2/2013
4 Tato vnímaná protiinflační rizika byla zohledněna i ve zvolené hladině kurzového závazku, která měla mít dle prognózy za výsledek přestřelení inflačního cíle o cca 1 p.b. na horizontu měnové politiky. Díky tomu bylo doposud možno na protiinflační vývoj v eurozóně reagovat pouze prodlužováním platnosti kurzového závazku, nikoli diskusemi bankovní rady o posunu jeho hladiny.
5 M. Franta, T. Holub, P. Král, I. Kubicová, K. Šmídková, B. Vašíček (2014), „Měnový kurz jako nástroj při nulových úrokových sazbách: případ ČR“, Research and Policy Notes, 3/2014.