Jaká rizika s sebou přináší období dlouhodobě nízkých úrokových sazeb?

V reakci na globální finanční krizi z let 2007 až 2009 centrální banky řady vyspělých ekonomik razantně uvolnily měnové podmínky. Na počátku tehdejší krize to umožnilo ekonomikám se lépe vyrovnat s jejími důsledky. Zejména v Evropě však zůstala měnová politika vysoce uvolněná i po odeznění krize, a to i ve chvíli, kdy se řada ekonomik vrátila k hospodářské expanzi. Nejviditelnějším projevem mimořádně uvolněné měnové politiky – bezprecedentní ve svém rozsahu i délce – je pokles krátkodobých i dlouhodobých bezrizikových úrokových sazeb k nule nebo dokonce do záporných hodnot. Rovněž rizikové prémie řady aktiv jsou významně stlačeny.

Během poslední dekády vzrostl počet empirických studií zabývajících se potenciálně nepříznivými dopady prostředí nízkých úrokových sazeb na finanční stabilitu. Tyto studie dokumentují, jak pokrizové období dlouhodobě mimořádně nízkých úrokových sazeb přispělo k nárůstu finančních zranitelností a nerovnováh, které vedou k nárůstu systémového rizika. Tato skutečnost nás motivovala ke zpracování obsáhlého přehledu literatury a návrhu několika úvah a doporučení pro měnovou politiku, které prezentujeme v našem výzkumném článku s názvem Dlouhé období nízkých úrokových sazeb: nezamýšlené důsledky. Na základě přehledu literatury identifikujeme celkem pět hlavních kategorií a 22 podkategorií finančních zranitelností, které mohou být vytvářeny a zesilovány prostředím dlouhodobě mimořádně nízkých úrokových sazeb (viz tabulka níže). Tyto zranitelnosti následně zesilují dopady nepříznivých šoků na ekonomiku a mohou tak přispět k prohloubení i prodloužení případných hospodářských recesí či krizí.

V  článku se věnujeme také přirozené úrokové sazbě, která je považována za neutrální úroveň měnověpolitické sazby. Pokud reálná úroková sazba (měnověpolitická sazba očištěná o inflaci) poklesne pod úroveň přirozené úrokové sazby, je měnová politika považována za uvolněnou. A naopak, pokud reálná úroková sazba vzroste nad úroveň přirozené úrokové sazby, je měnová politika považována za zpřísněnou. Proč je důležité mít toto na paměti? Protože reálné úrokové sazby se v posledních dvou dekádách snížily na výjimečně nízké úrovně. Znamená to, že měnová politika je dlouhodobě příliš uvolněná? Nebo společně s reálnou úrokovou sazbou klesla také přirozená (neutrální) sazba? Na to je velmi těžké odpovědět a názory se liší v závislosti na modelu použitém k odhadu této nepozorovatelné veličiny. Vzhledem k významné financializaci vyspělých ekonomik a silné korelaci mezi hospodářským a finančním cyklem (Jordà et al., 2013; Jordà et al., 2017) by v makroekonomických modelech, včetně těch, které se používají k odhadu přirozené úrokové sazby, měly hrát významnou roli finanční faktory. Proto v našem článku srovnáváme přirozenou úrokovou sazbu odhadnutou pomocí dvou různých modelů – jedním s finančními faktory a jedním bez nich – pro šest velkých evropských ekonomik v eurozóně i mimo ni.

Naše odhady poukazují na rozdíly mezi oběma přístupy k odhadu přirozené úrokové sazby a zdůrazňují tak potřebu zohledňovat finanční faktory v makroekonomických modelech i měnověpolitickém rozhodování. Rozdíl mezi odhady přirozené úrokové sazby s finančními faktory (tzv. finančně-neutrální přirozená úroková sazba) a bez nich se liší nejen mezi jednotlivými ekonomikami, ale i v čase, což může poukazovat na odlišné a měnící se potřeby ekonomik z hlediska nastavení měnové politiky. Ukazuje se například, že reálná úroková sazba je v posledních několika letech v zemích jako Německo, Dánsko a Švédsko výrazně pod úrovní finančně neutrální přirozené úrokové sazby, a měnovou politiku by tak bylo možné v těchto zemích označit za výrazně uvolněnou. V případě Itálie a Španělska se reálná úroková sazba naopak pohybuje velmi blízko finančně neutrální přirozené úrokové sazby, což může ukazovat, že úroková složka měnové politiky je zde víceméně neutrální (viz graf níže). Srovnání reálné úrokové sazby a přirozené úrokové sazby bez finančních faktorů ukazuje na menší rozdíly mezi těmito regiony.

V našem článku se věnujeme také situaci, ve které může být opětovná normalizace měnové politiky nákladná. Udržování dlouhodobě mimořádně nízkých úrokových sazeb může vést k nadměrnému zadlužení, nadhodnoceným cenám aktiv a podceněným rizikům, nesprávné alokaci zdrojů i úvěrů, a celkově pak k nižší produktivitě. V takové situaci může být centrální banka omezena ve svém rozhodování, jelikož zpřísnění měnových podmínek, jakkoliv by mohlo být žádoucí, může vést k nárůstu dluhové služby domácností a nefinančních podniků a tím ke zvýšení nesplácených úvěrů a rizikových prémií. Dlouhodobě velmi nízké úrokové sazby mohou vést ke zvýšení počtu tzv. zombie firem (přežívajících firem s velmi nízkou ziskovostí). Tyto firmy bývají často spojovány se slabými a podkapitalizovanými bankami, které jsou ochotné je opakovaně úvěrovat (Andrews a Petroulakis, 2019; Caballero et al., 2008; Schivardi et al., 2017; Storz et al., 2017). Postupná „zombifikace“ ekonomiky může vést k udržování nadměrných kapacit a tlaku na snižování podnikových přirážek a cen (Acharya et al., 2020a).

Proto by při rozhodování o nastavení svých politik měly centrální banky zohledňovat krátkodobé i dlouhodobé přínosy a náklady jejich dopadu na cenovou, finanční i celkovou makroekonomickou stabilitu. Z koncepčního pohledu lze toto doporučení vnímat jako samozřejmý požadavek. Z praktického pohledu však může být pro centrální banku obtížné spolehlivě vyhodnotit krátkodobé i dlouhodobé dopady její politiky na cenovou a finanční stabilitu. To je důsledkem především různých časových horizontů dosahování obou cílů. Měnověpolitický horizont dosažení inflačního cíle je obvykle významně kratší, než je horizont potenciální materializace systémových rizik, která se v ekonomice v daném období kumulují. Jedním z prvních kroků, které může centrální banka v tomto ohledu učinit, je posílení analytického rámce zahrnutím finančních proměnných a vazeb mezi reálnou ekonomikou a finančním systémem, zohledněním potenciálních nelineárních efektů a zpětných vazeb a prodloužením analytického horizontu nad rámec standardního měnověpolitického horizontu.

Někteří mohou namítnout, že makroobezřetnostní regulace a mikroobezřetnostní dohled by měly být primárně odpovědné za dosahování cíle finanční stability, zatímco měnová politika by se měla zaměřovat na dosahování cíle cenové stability. Jakkoli to může vypadat logicky, tento přístup se může z dlouhodobého hlediska ukázat jako kontraproduktivní vzhledem k silné korelaci mezi hospodářskými a finančními cykly. Opatření makroobezřetnostní politiky mohou do určité míry pomoci zmírnit existující finanční zranitelnosti a nerovnováhy a posílit odolnost finančního systému. Pokud však opatření nebudou koordinována s měnovou politikou, mohou se objevit potenciální nežádoucí vedlejší dopady i u makroobezřetnostních opatření. Pro některé banky může být například velmi obtížné adekvátně plnit kapitálové požadavky v období dlouhodobě mimořádně nízkých úrokových sazeb a nízké ziskovosti. Pokud jde o opatření zaměřená na dlužníky, jako jsou limity pro poměry LTV, DTI nebo DSTI u hypotečních úvěrů, některé studie ukazují, že mohou mít nezamýšlené distribuční a realokační účinky, tj. mohou vést ke zvýšenému přijímání rizik ze strany bank ve snaze udržet si ziskovost (Acharya et al., 2020b; Peydró et al., 2020). Kombinace přísnější makroobezřetnostní politiky a dlouhodobě mimořádně nízkých úrokových sazeb může také vést k přesunu aktivit směrem k nebankovním finančním institucím, které jsou zpravidla méně regulované (Hodula, 2018; Hodula, 2019). Další aspekt, který nelze opomenout, je zpoždění mezi ohlášením a účinností makroobezřetnostních opatření. Zatímco nástroje měnové politiky jsou účinné takřka okamžitě nebo s velmi malým zpožděním, nástroje makroobezřetnostní politiky jsou zpravidla ohlašovány s předstihem a začínají být účinné obvykle až s relativně velkým zpožděním. Takové zpoždění se může pohybovat v řádu několika měsíců až jednoho roku. Nástroje makroobezřetnostní politiky je tedy vhodné uplatňovat preventivně.

Literatura

Acharya, V., Crosignani, M., Eisert, T., Eufinger, C. (2020a): Zombie credit and (dis)inflation: Evidence from Europe. NBER Working Papers 27158, National Bureau of Economic Research.

Acharya, V., Bergant, K., Crosignani, M., Eisert, T., McCann F. (2020b): The anatomy of the transmission of macroprudential policies. IMF Working Papers 20/58, International Monetary Fund.

Andrews, D., Petroulakis, F. (2019): Breaking the shackles: Zombie firms, weak banks and depressed restructuring in Europe. Working Paper Series 2240, European Central Bank.

Caballero, R. J., Hoshi, T., Kashyap, A. K. (2008): Zombie lending and depressed restructuring in Japan. American Economic Review, 98(5):1943–77.

Hodula, M. (2018): Off the radar: Exploring the rise of shadow banking in the EU. Working Papers 16/2019, Czech National Bank.

Hodula, M. (2019): Monetary policy and shadow banking: Trapped between a rock and a hard place. Working Papers 5/2019, Czech National Bank.

Jordà, O., Schularick, M., Taylor, A. M. (2013): When credit bites back. Journal of Money, Credit and Banking, 45(2):3–28.

Jordà, O., Schularick, M., Taylor, A. M. (2017): Macrofinancial history and the new business cycle facts. In Eichenbaum and Parker, editors, NBER Macroeconomics Annual 2016, volume 31, National Bureau of Economic Research.

Peydró, J.-L., Rodriguez-Tous, F., Tripathy, J., Uluc, A. (2020): Macroprudential policy, mortgage cycles and distributional effects: Evidence from the UK. Staff Working Paper 866, Bank of England.

Schivardi, F., Sette, E., Tabellini, G. (2017): Credit misallocation during the European financial crisis. Bank of Italy Temi di Discussione 1139, Bank of Italy.

Storz, M., Koetter, M., Setzer, R., Westphal, A. (2017): Do we want these two to tango? On zombie firms and stressed banks in Europe. Working Paper Series 2104, European Central Bank.