Deflace alias obr lidožrout není výmysl ČNB

Oslabení kurzu koruny, k němuž ČNB sáhla v listopadu minulého roku, vyvolalo živou diskuzi o riziku deflace. Argumenty kritiků centrální banky se přitom nesly ve dvou rovinách. Buď riziko deflace v České republice zcela popíraly, nebo se snažily dokázat, že případná deflace by byla takzvaně „dobrá“, založená na příznivých změnách na nabídkové straně ekonomiky. Tato debata přitom byla doposud převážně zahleděna dovnitř naší země. Je však občas dobré vyhlédnout z české kotliny za hranice a podívat se, co se děje okolo nás.

Tomu, kdo vývoj v zahraničí pravidelně sleduje, nemohl uniknout projev výkonné ředitelky Mezinárodního měnového fondu Christine Lagardeové z poloviny minulého týdne. Ta v něm vyzvala rozvinuté země, aby nekompromisně bojovaly proti deflaci, která by mohla ohrozit prozatím „slabé, nevyrovnané a křehké“ globální oživení. Přitom přirovnala deflaci k obru lidožroutovi („ogre“), jednomu ze strašných titánů. Poukázala zároveň na stále vysokou nezaměstnanost v řadě zemí, jejichž ekonomiky operují hluboko pod hranicí svých možností. V souladu s tím MMF v aktualizovaném výhledu pro světovou ekonomiku (externí odkaz) zveřejněném toto úterý uvedl, že novým rizikem pro ekonomickou aktivitu ve vyspělých zemích a zejména v eurozóně je velmi nízká inflace. Dlouhodobější setrvání inflace pod cíli centrálních bank by se mohlo přelít do poklesu inflačních očekávání, zvyšovat reálnou dluhovou zátěž a předčasně zvedat reálné úrokové sazby. Tím roste riziko deflace v případě dalších nepříznivých šoků.

Co z toho plyne pro českou debatu? Zaprvé, argument, že počínající nevýrazné ekonomické oživení je dostatečné na to, aby se nějaká země či měnová oblast nemusela znepokojovat rizikem deflace, evidentně výkonná ředitelka MMF ani ekonomové této mezinárodní instituce nesdílejí. Za druhé, o riziku deflace mluví už v situaci, kdy většina zemí – včetně průměru eurozóny – má stále ještě celkovou inflaci slabě kladnou, tedy vpředhledícím, preventivním způsobem. Za třetí, nepovažují možnou deflaci za požehnání pro spotřebitele, ale za vážný problém pro makroekonomický vývoj. Za čtvrté, za nebezpečné pokládají již samotné setrvání inflace dlouhodobě pod cíli centrálních bank z důvodu jejich dopadu na reálné úrokové sazby; k odkládání spotřeby a investic v čase tedy může dojít i bez bezprostředního propuknutí deflace. A konečně, příčinu hrozby deflace nevidí v technologickém pokroku či jiných změnách na nabídkové straně, ale v nedostatečné poptávce způsobující podchlazení řady ekonomik. Tedy pohled hodně podobný názorům ČNB v naší lokální výměně názorů.

Není přitom překvapivé, že o riziku deflace se v mezinárodní diskuzi mluví zejména v souvislosti s Evropou. Inflace v eurozóně jako celku je sice stále kladná, ale nízká a klesající. Navíc, jak ukazuje graf 1 (viz níže), v němž jsou znázorněny mezinárodně srovnatelné údaje o meziroční inflaci (HICP) za prosinec 2013 zveřejněné v minulém týdnu, některé země EU se již v deflaci nacházejí. Které to jsou? Řecko, Bulharsko, Kypr, Lotyšsko. V blízkosti deflace pak jsou další země: Portugalsko, Irsko, Španělsko. Výčet, který asi nikoho nepřekvapí, protože až na výjimky jde o země jižního křídla EU. Zároveň jde o země bez vlastní nezávislé měnové politiky, které nemají v rukou nástroje, jak proti deflaci bojovat. Lze ale jít dále a uvědomit si, že řada zemí je zdánlivě vzdálena od deflace jen v důsledku změn nepřímých daní. Proto graf zároveň ukazuje HICP bez vlivu změn daní za listopad 2013 (data za prosinec v tomto případě ještě nejsou k dispozici). Mezi země, kde tento ukazatel nedosahuje meziročně ani půl procentního bodu, patří mimo jiné Maďarsko, Polsko, Slovinsko, Švédsko, Itálie, Malta a Česká republika. Změny daní přitom působí na meziroční inflaci jen dočasně, a poté z ní zákonitě „vypadnou“, navíc jsou mimo přímý vliv měnové politiky. Ukazatel očišťující jejich dopady proto může poskytovat věrnější obrázek situace, jíž měnová politika v jednotlivých zemích čelí (pokud ji tedy mají).

Graf 1 - Inflace v zemích EU (harmonizovaný index HICP, meziročně v %)

Riziko deflace je tedy tématem pro celou Evropu a rozhodně nejde jen o výmysl ČNB. Zbývá ještě zodpovědět otázku, jestli je to deflace hnaná příznivými změnami na nabídkové straně ekonomiky, nebo naopak nedostatečnou poptávkou. Moderní ekonomie je přitom založena nikoli na ideologii či zbožných přáních, ale na datech. A co tato data říkají pro země EU? Pro přiblížení situace stačí jednoduché srovnání inflace a vývoje nezaměstnanosti, jaké je uvedeno v grafu 2.

Pokud jsou deflační tendence odrazem průmyslové revoluce či jiných pozitivních nabídkových změn, měly by země s nízkou či dokonce zápornou inflací vykazovat v posledních letech pokles míry nezaměstnanosti, a naopak země s vyšší inflací by na trhu práce měly dopadat hůře. Jsou-li deflační tlaky naopak odrazem nedostatečné poptávky, měla by být nízká či záporná inflace doprovázena růstem nezaměstnanosti. Jak přitom ukazuje graf 2, platí ta druhá možnost. Proložená čára v grafu je skloněná směrem dolů a nápadně připomíná „triviální“ Phillipsovu křivku. Ukazuje, že aktuální míra inflace nižší o jeden procentní bod byla v zemích EU spojena se zvýšením míry nezaměstnanosti za poslední tři roky skoro o tři procentní body (proti čemuž se mimochodem tvrzení ČNB, že její zásah zvyšující inflaci zhruba o jeden procentní bod sníží míru nezaměstnanosti v ČR o půl procentního bodu, vlastně drží hodně při zdi). Vztah to určitě není dokonalý, když rozdíly ve vývoji míry nezaměstnanosti v zemích EU vysvětluje jen z jedné třetiny. Mohli bychom zároveň vést dlouhé odborné – a do blogové sféry tudíž příliš nezapadající – diskuze o příčinných vazbách stojících v jeho pozadí, zkoušet různá časová zpoždění mezi inflací a nezaměstnaností apod. Ale přesto jde o poměrně jasný náznak toho, že o „dobré“ deflaci data prostě nesvědčí. A upřímně řečeno o ní nesvědčí ani pohled napříč Evropou prostým okem, bez složitých ekonometrických analýz.

Graf 2 - Vztah mezi inflací a vývojem míry nezaměstnanosti v zemích EU

Takže viděno touto optikou byly vystoupení výkonné ředitelky MMF v minulém týdnu i varování obsažené v aktualizaci globálního výhledu této mezinárodní instituce zcela logické. Stejně jako byl logický preventivní zásah ČNB proti riziku deflace v listopadu minulého roku.