ČNB pokračuje ve zpřísňování měnové politiky

Bankovní rada zvýšila na svém únorovém zasedání dvoutýdenní repo sazbu na 4,50 %. Toto rozhodnutí se opírá o zimní makroekonomickou prognózu ČNB a je reakcí na trvající mimořádně silné zahraniční i domácí inflační tlaky. S prognózou je konzistentní výrazný nárůst tržních úrokových sazeb na počátku letošního roku. Inflace ještě dále vzroste a v prvním pololetí se bude blížit 10 %. To bude mimo jiné odrážet zdražení plynu a elektřiny i další vzedmutí jádrové inflace. Odeznění aktuálních mimořádně silných cenových tlaků, ke kterému přispěje zpřísnění domácích měnových podmínek, povede k obratu ve vývoji inflace směrem dolů počínaje letošním třetím čtvrtletím. Na přelomu letošního a příštího roku inflace rychle poklesne a v první polovině roku 2023, tedy na horizontu měnové politiky, se sníží do blízkosti 2% cíle. Rizika tohoto výhledu jsou dle sekce měnové v souhrnu proinflační. V tomto směru jsou rizikem zejména oslabení ukotvenosti inflačních očekávání a případné pomalejší posilování kurzu koruny v důsledku razantního zpřísňování zahraniční měnové politiky. Naopak mírným rizikem v protiinflačním směru je konsolidace veřejných financí.

Česká ekonomika čelí souběhu mimořádně silných inflačních tlaků, které se promítají do eskalujícího a plošného cenového růstu. Inflace v české ekonomice v posledních měsících překonává dlouholetá maxima. Na růst spotřebitelských cen přitom tlačí jak rostoucí náklady tuzemských výrobců a poskytovatelů služeb, které odrážejí domácí i zahraniční faktory včetně zdražení energií, tak silná poptávka českých domácností a přehřátý trh práce.

Vysoký růst spotřebitelských cen byl na konci minulého roku dominantně tažen jádrovou inflací, rostly také ceny pohonných hmot a potravin.  Jádrová inflace v následujících měsících ještě zrychlí. Tradiční lednová přecenění zohlední v prostředí silné poptávky značný nárůst osobních a materiálních nákladů firem v uplynulém období, stejně jako nedávné zdražení energií na komoditních burzách. Významný příspěvek k inflaci si udrží rostoucí ceny vlastnického bydlení (imputované nájemné). Na počátku letošního roku se v životních nákladech domácností navíc negativně projeví zvýšení měsíčních účtů za energie, které odrážejí již zmíněný podzimní nárůst světových cen elektřiny a plynu. Jejich vliv již navíc nebude tlumen dočasným prominutím DPH u těchto dvou komodit, které skončilo se silvestrovskou půlnocí. Dynamika cen potravin, která též koncem roku 2021 zrychlila, se na zvýšených hodnotách udrží i v první polovině letošního roku. Následně zpomalí a v příštím roce přejde do poklesu v návaznosti na vývoj světových agrárních a potravinářských komodit. Zpočátku zůstane vysoký růst cen pohonných hmot, postupně však začne vyprchávat vlivem mírného zlevnění ropy a posílení kurzu koruny. V letech 2022–2023 bude celkovou inflaci zvyšovat i další růst spotřební daně na tabák.

Inflace bude v důsledku uvedených vlivů kulminovat v letošním prvním pololetí, kdy se bude blížit 10 %. Následně začne zvolňovat, neboť s přispěním posilující koruny se zmírní růst produkčních nákladů a projeví se stabilizující vliv měnové politiky skrz domácí poptávku. Na horizontu měnové politiky, jímž je první polovina roku 2023, se inflace vrátí do blízkosti 2% cíle.

České firmy čelí od druhého pololetí loňského roku zesilujícímu růstu nákladů, na kterém se významně podílejí dovozní ceny. K jejich růstu vlivem zvyšování cen zahraničních průmyslových výrobců se během podzimu přidalo skokové zdražení energií, především plynu a elektřiny. Silné proinflační působení dovozních cen však na přelomu roku kulminovalo. K rychlému odeznění jejich růstu přispějí stabilizace a následné mírné zlevnění energií, zvolnění růstu zahraničních cen v průmyslu a posilující kurz koruny. Pokles dovozních cen pak začne dynamiku celkových nákladů ve spotřebitelském sektoru brzdit.

Rostoucí měrou k růstu nákladů českých firem přitom loni přispívaly domácí faktory, jejichž proinflační působení se začátkem letošního roku ještě umocní. Mzdový růst totiž v následujících čtvrtletích znatelně zrychlí. Zchlazení českého trhu práce v průběhu pandemie bylo pouze částečné a nyní napětí opět sílí. Míra nezaměstnanosti během loňského podzimu dále poklesla a další růst poptávky po práci naráží na nedostatek pracovní síly. Přehřátý trh práce a vysoká inflace se tak bude promítat do mzdových ujednání, což povede ke zrychlení dynamiky mezd. K němu přispěje také růst produktivity práce a další zvýšení minimální mzdy, resp. kaskády zaručených mezd nad ní. Výdělky tak v následujících dvou letech porostou rychleji, než je jejich dlouhodobě rovnovážné tempo. Zpočátku však budou i přesto zaostávat za cenovým růstem a reálné mzdy tak letos poklesnou.

Česká ekonomika bude nadále fungovat v podmínkách probíhající pandemie i pokračujících potíží v globální logistice a dodávkách materiálů a komponent do výroby. Přes opětovně vysoký počet pozitivně testovaných osob prognóza neočekává zavedení vládních protiepidemických opatření, která by měla významný tlumící vliv na domácí ekonomickou aktivitu. Naopak obtíže v globálních výrobních a dodavatelských řetězcích, které česká ekonomika znatelně pociťuje vzhledem k vysokému podílu průmyslu, přetrvají i letos. Jejich dopad do HDP bude ale nižší než loni na podzim a během druhé poloviny roku postupně vymizí. Fiskální politika bude v letošním roce ekonomický růst mírně tlumit, neboť dříve přijatá opatření na podporu ekonomiky jsou ukončována. V příštím roce prognóza předpokládá její neutrální působení.

Dominantním tahounem ekonomického růstu bude letos spotřeba domácností, přičemž její zpočátku velmi vysoký meziroční růst bude ovlivněn nízkou loňskou srovnávací základnou. Růst nominálních příjmů domácností zůstane po celý rok více než solidní a nadále ho bude podporovat silný mzdový růst. Příjmy domácností budou posíleny i dalším poklesem daně z příjmů, valorizacemi důchodů a rozšířením poskytovaných příspěvků na bydlení. Zdrojem financování spotřebitelských výdajů bude vedle toho i pokračující postupné rozpouštění úspor, které byly nuceně vytvořeny v minulých dvou letech. Rodinné rozpočty budou ovšem čelit plošnému rychlému zdražování. Rychlé utrácení příjmů a úspor v obavě ze ztráty jejich kupní síly však bude brzděno pokračujícím nárůstem úrokových sazeb a sníženým spotřebitelským apetitem. Naopak relativně příznivý podnikatelský sentiment a obnovující se zahraniční poptávka povedou k solidnímu tempu růstu fixních investic, které budou současně vedeny snahou firem o automatizaci výroby. Stabilně porostou i vládní investice, podpořené čerpáním fondů EU. Patrné bude ale značné kolísání zásob nedokončené výroby v souvislosti s globálními logistickými problémy. Exportní výkonnost české ekonomiky bude i letos podkopávána přetrvávajícími výpadky v dodávkách a následnými problémy s dokončováním a expedicí výrobků určených na vývoz. Po odeznění přetížení výrobních a dodavatelských řetězců v příštím roce vývoz výrazně přispěje k růstu hrubého domácího produktu. Česká ekonomika letos v úhrnu vzroste o 3 % a postupně se dotáhne na svoji předpandemickou úroveň. V příštím roce její růst zrychlí.

Tuzemská ekonomika se opětovně přehřívá. K tomu přispívají vedle silných domácích poptávkových tlaků i nabídková omezení brzdící potenciální růst. Zvyšování úrokových sazeb omezuje průsak aktuálních mimořádných inflačních tlaků do vývoje cen v delším horizontu. Současně podporuje ukotvenost inflačních očekávání a ve výsledku povede k poklesu inflace do blízkosti cíle na horizontu měnové politiky. K tomu přispěje i výrazné zpevnění kurzu koruny v prvním pololetí, které odráží další rozšiřování úrokového diferenciálu vůči eurozóně. V návaznosti na pokles inflačních tlaků v české ekonomice a s výhledem poklesu inflace k cíli budou moci úrokové sazby ČNB přibližně od poloviny letošního roku začít klesat směrem k dlouhodobě neutrální úrovni.

Proinflačním rizikem výše nastíněného návratu inflace k cíli je slabší ukotvení inflačních očekávání 2% cílem ČNB. K pozvolnějšímu, resp. pozdějšímu poklesu domácích úrokových sazeb by vedlo i případné mírnější posílení kurzu koruny v důsledku razantního zpřísňování zahraniční měnové politiky v čele s Fedem či eskalace situace na Ukrajině. Mírným rizikem v protiinflačním směru je konsolidace veřejných financí zejména v příštím roce. Nejistotami jsou rozsah přecenění zboží a služeb v letošním lednu a délka trvání přetížení globálních výrobních a dodavatelských řetězců.

Graf – Inflace letos zůstane vysoko nad horní hranicí tolerančního pásma, na horizontu měnové politiky se sníží do blízkosti 2 %
celková inflace, meziročně v %, barevně intervaly spolehlivosti

Inflace letos zůstane vysoko nad horní hranicí tolerančního pásma, na horizontu měnové politiky se sníží do blízkosti 2 %

Horizont měnové politiky je vzdálený 12 až 18 měsíců v budoucnosti, jedná se o období, ve kterém má současné rozhodnutí bankovní rady největší vliv na vývoj inflace.

Tabulka – Domácí ekonomická aktivita letos vzroste o 3 %, v příštím roce její růst zrychlí
meziroční změny v % (není-li uvedeno jinak), v závorkách změny oproti minulé prognóze v p. b.

  2021 2022 2023
Celková inflace (%) 3,8 8,5 2,3
  (0,2) (2,9) (0,2)
HDP 3,1 3,0 3,4
  (1,3) (-0,6) (-0,4)
Průměrná nominální mzda 6,2 6,6 5,3
  (0,5) (0,9) (0,3)
Úr. sazba 3M PRIBOR (v %) 1,1 4,3 3,3
  (-0,1) (1,0) (0,5)
Měnový kurz (CZK/EUR) 25,6 24,1 23,9
  (0,0) (-0,1) (0,0)