Záznam z jednání bankovní rady ČNB ze dne 28. června 2012

Přítomni: Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Pavel Řežábek, Eva Zamrazilová.

Jednání bylo zahájeno prezentací čtvrté situační zprávy, která vyhodnotila nově dostupné informace a jejich vliv na naplňování rizik prognózy inflace z třetí situační zprávy. Rizika prognózy jdou ve směru vyšší celkové inflace a nižší měnověpolitické inflace při nižším výhledu úrokových sazeb. Celková inflace se v květnu snížila o 0,6 p.b. na 3,2 % a je tak oproti prognóze nižší o 0,2 p.b. K poklesu inflace přispívaly především nižší než očekávané ceny potravin a ceny pohonných hmot. Ve směru nižších úrokových sazeb působí rovněž vývoj v zahraničí, především pak nižší výhled úrokových sazeb v eurozóně a nižší ceny některých komodit, zejména ropy. Ve srovnání se základním scénářem působí protiinflačně také vývoj domácí ekonomické aktivity, kdy HDP v 1. čtvrtletí 2012 meziročně klesal o 0,7 p.b., přičemž prognóza předpokládala jeho stagnaci. HDP byl oproti prognóze nižší téměř ve všech svých složkách, k vývoji ekonomické aktivity významně kladně přispíval pouze čistý vývoz. Oproti pomalejšímu růstu domácí poptávky působí na proinflační straně především oslabení kurzu koruny a vyšší než očekávaný růst průměrné mzdy, který se promítá do vyšších nominálních jednotkových mzdových nákladů. Podrobnější diskuzi rizik prognózy inflace lze nalézt v komentáři ke Grafu rizik inflační prognózy (GRIP).

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy panoval konsensus, že stávající poptávkové tlaky z domácí ekonomiky jsou výrazně utlumené a že budou i nadále působit protiinflačně. Zároveň se členové bankovní rady shodli na tom, že vzhledem k pokračující fiskální konsolidaci a vzhledem ke zvýšení pravděpodobnosti nárůstu nepřímých daní je v současnosti oproti základnímu scénáři pravděpodobnější realizace fiskálního (restriktivního) alternativního scénáře. Tento alternativní scénář pak v porovnání se základním scénářem předpokládá nižší trajektorii úrokových sazeb. Zazněla však i pochybnost o tom, zda je měnová politika schopna v podpoře ekonomického růstu dostatečně vyrovnávat dopady fiskální restrikce a zhoršeného růstového sentimentu. V souvislosti s vývojem fiskální politiky byl rovněž zmíněn nižší než očekávaný výběr DPH, ke kterému dochází i přes zvýšení daňové sazby. Projevil se zde zřejmě jednak efekt předzásobení, jednak výrazný pokles soukromé spotřeby domácností v rámci užití HDP, který je nejhlubší od krize z let 1996/1997.

Několikrát bylo řečeno, že dále narůstají již tak výrazné nejistoty spojené s vývojem v zahraničí, které mimo jiné ovlivňují i negativní očekávání domácích ekonomických agentů. Zhoršení růstových výhledů nejen v EU, ale i v dalších ekonomikách se projevuje také v cenách komodit, které jsou oproti předpokladům prognózy výrazně nižší. Bylo rovněž zmíněno, že pokles cen komodit může znamenat také efekty druhého řádu do poklesu poptávky po našich exportech ze strany zemí, které komodity vyvážejí.

V rámci diskuse vnějšího vývoje mnozí členové bankovní rady akcentovali riziko slabšího devizového kurzu, který vede k celkově uvolněnějším měnovým podmínkám a který je v současnosti hlavním proinflačním faktorem. Většina členů bankovní rady se shodla na tom, že tento kurzový vývoj reflektuje spíše vnější vlivy, změny v sentimentu kolem eurozóny a celosvětově zvýšenou averzi k riziku. Zároveň zaznělo, že současný kurzový vývoj vede ke zpochybnění předpokladů prognózy o rovnovážné kurzové apreciaci a o reálné konvergenci české ekonomiky. Někteří členové bankovní rady vyjadřovali svoji obavu o protisměrném působení úrokové a kurzové složky měnových podmínek, kdy by v reakci na snížení úrokových sazeb mohlo dojít k trvalejšímu oslabení koruny, odlivu kapitálu a k prohloubení proinflačních rizik. Oproti tomu ale převážil argument, že snížení úrokových sazeb je již očekáváno a tedy již do kurzu promítnuto. Bylo také zmíněno, že současné oslabení kurzu kompenzuje alespoň částečně negativní vývoj domácího HDP.

Bankovní rada rovněž diskutovala transmisi měnové politiky v podmínkách nízkých úrokových sazeb. Někteří členové bankovní rady vyjádřili své pochybnosti o účinnosti této transmise a o tom, zda může dílčí změna měnověpolitických sazeb vést k vyšší úvěrové aktivitě a k ekonomickému oživení. V této souvislosti bylo zmíněno, že bariérou růstu není nedostatek prostředků bank, ale nedostatečná poptávka po úvěrech s přiměřeným rizikem. Ve prospěch funkčnosti transmise měnové politiky i při nízkých sazbách bylo naopak argumentováno stabilitou rozpětí mezi krátkodobými tržními a měnověpolitickými sazbami a pozorovaným snížením klientských úrokových sazeb z úvěrů. Většina členů bankovní rady tak vyjádřila své přesvědčení o fungování transmise na úvěrovém trhu a o funkčnosti standardních ekonomických mechanismů, kdy podnikatelé porovnávají při svém rozhodování cenu kapitálu s výnosností investic. Bylo rovněž uvedeno, že změna měnověpolitických sazeb o 25 bazických bodů znamená v prostředí nízkých úrokových sazeb relativně vyšší snížení sazeb než v situaci s vyššími úroky. Bylo také poznamenáno, že případná snížená funkčnost transmise by měla vést naopak k ještě agresivnější reakci měnové politiky.

Bankovní rada se dále zaměřila na vývoj inflačních očekávání, kdy bylo zmíněno možné riziko průsaků vyšší celkové inflace z titulu vyšších nepřímých daní a z titulu slabšího kurzu do vyšší úrovně těchto očekávání. Ta pak mohou ovlivnit jak mzdová vyjednávání, tak sekundární dopady změn nepřímých daní. V této souvislosti byl diskutován také pozorovaný vyšší růst mezd a související nárůst jednotkových mzdových nákladů v 1. čtvrtletí letošního roku, který signalizuje možné nákladové tlaky. Bylo však zmíněno, že nárůst nominálních jednotkových nákladů byl z velké části ovlivněn poklesem produktivity resp. neočekávaným poklesem ekonomiky. Převážil názor, že vzhledem k pesimismu domácích ekonomických agentů ohledně budoucího ekonomického vývoje ekonomika nemá v současnosti prostor pro výraznější růst mezd.

Po projednání situační zprávy rozhodla bankovní rada ČNB většinou hlasů snížit limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace o 0,25 procentního bodu na úroveň 0,50 % s účinností od 29. června 2012. Zároveň rozhodla ve stejném rozsahu snížit lombardní sazbu na 1,50 %. Diskontní sazba byla ponechána na 0,25 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali čtyři členové bankovní rady: Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík a Lubomír Lízal. Tři členové hlasovali pro ponechání úrokových sazeb beze změny: Kamil Janáček, Pavel Řežábek a Eva Zamrazilová.

Zapsal: Michal Hlaváček, poradce bankovní rady