Reakce ČNB a MF na článek "ČNB podlehla tlaku spekulantů" zveřejněném v HN dne 17. července t.r.

(článek byl zveřejněn HN dne 21.7.2000 pod titulkem "Standardní postup byl zachován")

Jak ČNB, tak MF postupovalo při určování limitního výnosu poslední aukce střednědobého (sedmiletého) státního dluhopisu ("SD") standardním způsobem. Ten spočívá v tom, že na základě indikací sdělených ČNB ze strany všech primárních dealerů (v současné době 14 obchodníků s cennými papíry) se vypočte průměr. Na základě tohoto údaje a s přihlédnutím k aktuální situaci na trhu ČNB navrhne MF výši limitního výnosu. Tento návrh MF posoudí a na základě již zmíněných údajů a vlastního posouzení situace z pozice emitenta stanoví výsledný limitní výnos. Takovýmto procesem prošlo tedy i stanovení výnosu u poslední aukce SD 6,30/07.

Jak již bylo zmíněno, vychází se při jeho stanovování z indikací primárních dealerů, kteří na primárním trhu zastupují investory a mají tak přehled o jejich požadavcích na straně jedné. Dále, na straně druhé, bylo přihlédnuto k aktuálním kotacím trhu v dané době. Vzhledem k tomu, že tyto kotace nejsou stanoveny pro velké objemy, ale běžně pro obchodování v objemu 10-20 mil. Kč, je nutno brát v úvahu určitou rezervu, neboť do aukce jsou určeny objemy v miliardách Kč (v tomto případě 4 mld. Kč) a navíc, zcela logicky, čím větší objem a čím delší splatnost, tím větší riziko, které investoři zohledňují v rámci určité prémie.

To však samozřejmě neznamená, že výsledek aukce musí vždy skončit tam, kde byl nastaven limitní výnos. V případech, kdy je o daný cenný papír větší zájem, se tak také nestane a výsledné výnosy jsou nižší. Příkladem může být první tranše zmíněného dluhopisu 6,30/07, kdy byl limitní výnos stanoven na úrovni 7,05% a výsledný průměrný výnos činil 6,29%.

To však ale rovněž neznamená, že situace nemůže dopadnout i opačně, tedy že v danou chvíli není o daný cenný papír při dané ceně žádný nebo jen malý zájem a tento se v aukci neprodá; to by pro emitenta nebyl z mnoha důvodů žádoucí jev. Tato situace hrozila i ve zmíněném případě minulý týden.

V pondělí byl tedy Ministerstvem financí jako emitentem zveřejněn (prostřednictvím ČNB, která vystupuje jako agent emitenta), s přihlédnutím k výše uvedeným skutečnostem, limitní výnos na úrovni 6,95%. Na trhu však již v té době panovala nejistota v souvislosti s očekávaným zveřejněním hodnoty inflace a došlo ke zvýšení výnosů u dluhopisů, především u dluhopisů s dlouhou dobou splatnosti, tedy ne pouze u SD 6,30/07. Poté, co nejistota přešla v jistotu a byla následující den oznámena hodnota inflace, trh zareagoval dalším oslabením, neboť zveřejněný údaj byl vysoce nad očekáváním. V této chvíli se také začaly objevovat požadavky ze stran primárních dealerů na zvýšení limitního výnosu, kdy hodnota 6,95% byla pro velkou část investorů nízká a indikovala, že za daných podmínek se daná tranše neprodá. Tyto požadavky pak pokračovaly i nadále během následujících dvou dnů doprovázeny dotazy na možné snížení aukčních limitů, případně sankcí za neúčast v aukci, což následně, a zcela logicky, vedlo MF po konzultacích s ČNB ke zvýšení limitního výnosu na zmíněných 7%.

Oprávněnost těchto obav pak potvrdily rovněž výsledky aukce. A to jednak výsledný průměrný výnos, který skončil na úrovni 6,97%, tedy nad původně stanoveným limitem, a jednak skutečnost, že velká část primárních dealerů objednala v aukci pouze povinné minimum. Je také nutno konstatovat, že výnosy tohoto dluhopisu na straně nákup ("bid"), tedy ceny, za které jsou jednotliví investoři tento cenný papír ochotni kupovat, jsou od zveřejnění výsledků aukce stabilní a pohybují se v rozmezí 6,956% - 6,97%, tedy nad hranicí původně stanoveného limitního výnosu 6,95%.

Na základě uvedených skutečností tedy ČNB ani MF nevidí důvod pro zpochybnění svého postupu.

Ing.Radek Urban
ředitel sekce bankovních obchodů

Ing. Karel Bidlo
ředitel odboru
státního závěrečného účtu
Česká národní banka
Ministerstvo financí ČR

V Praze dne 17. července 2000

Objasnění procedury primárního prodeje státních dluhopisů

Vzhledem k tomu, že se v posledních dnech stále častěji objevují v tisku různé spekulace zpochybňující proces kolem aukcí státních dluhopisů, považujeme za vhodné podrobněji objasnit proceduru kolem primárního prodeje.

Stejně jako ve všech vyspělých zemích, i v České republice jsou státní dluhopisy dávány do prodeje prostřednictvím primárních dealerů, tj přímých účastníků aukcí, kteří jako jediní mají na primární trh přístup. Smyslem tohoto systému je zabezpečit hladký, transparentní, důvěryhodný a bezpečný prodej státních dluhopisů, a tedy i financování potřeb státu. Aby toho mohlo být dosaženo, jsou na zmíněné přímé účastníky kladeny určité nároky. Aby mohly být členy skupiny obchodníků, musí jednotlivé subjekty splňovat určitá kritéria. Ta jsou, stejně jako ostatní pravidla, jimiž se primární trh řídí, zakotvena v "Pravidlech pro primární prodej střednědobých státních dluhopisů organizovaný Českou národní bankou" jakož i v obdobných pravidlech upravujících primární trh s krátkodobými dluhopisy. Obě výše zmíněná pravidla vytvářejí jasné podmínky a zabezpečují rovný přístup do skupiny přímých účastníků pro všechny subjekty, které splňují daná kritéria. Jejich plné znění je veřejně dostupné na internetové stránce ČNB ( www.cnb.cz) a bylo zveřejněno prostřednictvím Věstníku ČNB.

U subjektů, které se již staly členy skupiny přímých účastníků, se pak, opět na základě zmíněných pravidel, provádí pravidelné čtvrtletní hodnocení, na jehož bázi jsou pak jednotlivým obchodníkům stanoveny jejich aukční limity pro následující čtvrtletí. Tyto limity vycházejí jednak z jejich dosaženého podílu na primárním trhu za hodnocené období, a jednak z podílu na trhu sekundárním při použití standardních matematických procedur. Vyhodnocení přímých účastníků spolu s návrhem jejich nových limitů pak ČNB předkládá emitentovi, tedy ministerstvu financí, k  posouzení a odsouhlasení. Výsledné limity jsou pak rozeslány jednotlivým účastníkům.

Výše uvedených limitů se může pohybovat od 1% až do maximálně 50% objemu emise, který může jednotlivý obchodník v aukci objednat. Zdůrazňujeme může, nikoliv musí. Minimum, které je přímý účastník povinen v rámci svého limitu objednat, je stanoveno v závislosti na tom, do jaké skupiny - rozmezí - limitů patří (u střednědobých dluhopisů existuje např. 6 skupin, viz zmíněná pravidla). Povinné minimum tak emitentovi zvyšuje pravděpodobnost prodeje cenných papírů, avšak platí, že obchodníci se mohou k minimálnímu objemu zavázat jen tehdy, věří-li tomu, že cena cenného papíru bude stanovena tak, aby investice byla z finančního hlediska přijatelná. Skutečná výše objednávek v jednotlivých aukcích však ale závisí na aktuální situaci a zájmu obchodníka o daný dluhopis.

Množství, které je přímý účastník ochoten objednat v konkrétní aukci, pak závisí na jeho zájmu a zájmu jeho klientů koupit do svého portfolia cenný papír s právě danou splatností a za právě dosažitelnou cenu. Tato cena je pro aukci omezena limitním výnosem, který je nastaven, po konzultaci a na návrh ČNB, ministerstvem financí jakožto emitentem. Při návrhu limitního výnosu se vychází jednak z indikací všech přímých účastníků, a jednak z aktuálních kotací a situace na trhu.

Vzhledem k tomu, že každý z přímých účastníků je v jiné pozici a má své vlastní zájmy vyplývající z požadavků svého portfolia a portfolia klientů, je velmi nepravděpodobné, že by indikoval výnos jiný než odpovídá této situaci. Tím spíše, že ceny dluhopisů veřejně kotuje rovněž na svých stránkách v systému Reuters popř. Bloomberg, jakož i prostřednictvím brokerů. Avšak vzhledem k existenci konkurence a arbitrážních možností nelze předpokládat, že by se ceny daného cenného papíru u jednotlivých obchodníků výrazněji lišily.

Vycházíme-li z daných faktů a skutečnosti, že při emisi dluhopisů je úkolem ministerstva financí i ČNB (jakožto fiskálního agenta) jednat s vynaložením veškeré odborné péče v zájmu státu, je nastavení limitního výnosu právě na hranici, která zabezpečuje dosažení minimálních nákladů pro stát a prodání požadovaného objemu dluhopisů.

Protože je ale také nutno vycházet z aktuálního dění na trhu, kde se situace může velmi rychle změnit, a to i během okamžiku, nelze vyloučit potřebu změny limitního výnosu. Důvodem takové skutečnosti je zmíněný časový faktor. Dle stávajících zvyklostí se totiž limitní výnos pro každou aukci stanovuje v pondělí ve snaze zabezpečit investorům dostatek času pro posouzení nabídky nových dluhopisů. Vlastní aukce pak probíhá v pátek. Během této doby se však mohou, a čas od času se tak děje, objevit nové skutečnosti, které situaci na trhu výrazně ovlivní, což logicky ovlivní i ochotu investorů kupovat daný dluhopis. To se také stalo při poslední aukci SD 6,30/07. Pak nezbývá než tuto situaci znovu posoudit, a je-li to nutné, též upravit dříve nastavený limitní výnos, neboť je v zájmu emitenta, aby se daná tranše prodala.

Zájem emitenta úspěšně prodat nabízenou emisi je přitom podstatný zejména pro stát, který je častým vypůjčovatelem poměrně velkých objemů finančních prostředků. Pro něj, na rozdíl od "jednorázového vypůjčovatele", prodejem emise vztah s účastníky finančního trhu nekončí, neboť se již připravuje emise nová. Riziko neprodání emise a následné komplikace spojené s dodatečným financováním a porušením pravidelného cyklu aukcí mohou znamenat podstatně zvýšené náklady budoucích emisí.

Již v minulosti došlo k divergenci výsledku od limitu. Příkladem může být první tranše zmíněného dluhopisu SD 6,30/07, kdy v důsledku enormního zájmu investorů v den aukce skončil průměrný výnos na úrovni 6,29%, zatímco limitní byl nastaven na 7,05%. Avšak možný je i opačný vývoj. Tato situace vznikla při přípravě poslední aukce v 29.týdnu, kdy po původním nastavení limitního výnosu došlo následujícího dne ke zveřejnění hodnoty inflace, jež byla mnohem vyšší, než trh očekával. To vedlo i ke změnám cen dluhopisů (viz graf).

Na základě tohoto vývoje byla kontaktována ČNB i ministerstvo financí ze strany přímých účastníků, kteří indikovali, že za stávajících podmínek je nastavená výše limitního výnosu neadekvátní a nákup za tuto cenu pro většinu z nich finančně neúnosný.

Snaha upsat emisi a zmíněný vývoj byly také důvodem, proč došlo k navýšení limitního výnosu u poslední tranše jmenovaného dluhopisu. O oprávněnosti tohoto kroku pak svědčí mimo jiné i výsledky této aukce (min. výnos 6,93%, prům. 6,97% a max. 7,00%), a to i přes neodůvodněné spekulace v některých médiích, které uvádějí, že ČNB spolu s  ministerstvem financí zavinila ztrátu v objemu 37 mil. Kč, či že existuje jakási "tajná dohoda". Jakoukoliv dohodu vylučují jednak jasně daná pravidla, a jednak konkurenční prostředí na trhu, které by prostřednictvím svých kotací jakýkoliv krok v tomto smyslu odhalilo. To se samozřejmě nestalo, neboť od doby zveřejnění výsledků aukce jsou tržní kotace nad úrovní původního limitu 6,95%. V této souvislosti není jasné, na základě čeho je v tisku uváděno, že aktuální výnosy zmíněného dluhopisu jsou na jiné, údajně mnohem nižší hodnotě.

V médiích (v příloze Hospodářských novin "Podniky a trhy") by uvedená výše ztráty 37 mil. Kč měla být zdůvodněna výpočtem změny ceny při hypotetické změně výnosu. Pomineme-li fakt, že při nezměněném limitním výnosu by se dotyčné dluhopisy v aukci zřejmě neprodaly, a budeme-li teoreticky vycházet z předpokladu, že oněch 0,05% výnosu, o které se zvedl limitní výnos, by představovalo ztrátu státu, dojdeme k naprosto jiné hodnotě. To lze doložit na následujícím výpočtu.

Při dosaženém průměrném výnosu 6,97% představuje průměrná cena hodnotu 96,478, což v objemu nabízených 400,000 ks představuje čistou cenu (bez alikvotního výnosu) Kč 3,869,320,000.- a hrubou cenu (včetně alikvotního výnosu) Kč 3,956,120,000.-. Jestliže by byl dosažen výnos o dotyčných 0,05% nižší, tedy 6,92%, představovala by cena číslo 96,733, což opět v celkovém vyjádření prodaného počtu kusů představuje hodnoty Kč 3,859,120,000.- u čisté ceny a Kč 3,945,920,000.- u ceny hrubé. Jednoduchým rozdílem uvedených hodnot tedy zjistíme, že teoretická ztráta při zmíněných 0,05% na výnosu představuje hodnotu Kč 10,200,000.-

Závěrem lze tedy konstatovat, že primární aukce státních cenných papírů jsou realizovány na základě předem stanovených pravidel, kterými se řídí jak emitent (ministerstvo financí) a fiskální agent (ČNB), tak všichni přímí účastníci aukcí. Všichni ostatní účastníci trhu se státními cennými papíry mají k těmto pravidlům rovný přístup. Snaha o transparentnost při organizování a provádění primárního prodeje je jednou ze základních priorit jak státu, tak ČNB, neboť tím podporují dlouhodobě stabilní rozvoj finančního trhu a vytvářejí tak příznivé podmínky pro krytí finančních potřeb státu v delším časovém horizontu. Reakce emitenta a fiskálního agenta na aktuální situaci na trhu vyúsťující v případnou změnu nastavených podmínek přitom nijak výše uvedené priority nepopírá, naopak je to zcela přirozené chování v podmínkách dobrého fungování finančního trhu.

V Praze dne 19. července 2000