Aleš Michl, člen bankovní rady ČNB
Projev na plenárním zasedání mezinárodní vědecké konference „Ekonomické a sociální výzvy evropské ekonomiky“
Čeladná, 3. září 2019
Dámy a pánové,
tento projev navazuje na projev Páky a polštáře ze 13. března 2019 na fóru Forbes Investice.
Nerozhoduje úroveň dluhu, ale to, že dluh nemůže donekonečna růst rychleji než ekonomika nebo majetek.
Země jako celek musí přesvědčit investory o tom, že má míru dluhů pevně pod kontrolou a že má polštáře, které zajišťují odolnost ekonomiky.
Srovnejme tedy páky a polštáře v současnosti versus před recesí 2008/2009:
Banky
USA: Polštář bank, podíl kapitálu na aktivech s přihlédnutím k jejich rizikovosti (Tier 1 capital / risk weighted assets), byl v 2019 13,6 %, v roce 2007 byl 8,5 %. Banky mají kvalitnější polštář proti 2007.
Česko: Stejný ukazatel byl v roce 2019 19,1 %, ve 2007 to bylo 10,1 %. Téměř dvojnásobný polštář.
Slovensko: V 2019 byl poměr 16,7 %, v roce 2007 byl 12,3 %. Také slovenské banky mají kvalitnější polštář.
Stát
USA: Páka státu, podíl dluhu veřejného sektoru na HDP, byla v roce 2019 104,4 %, v roce 2007 to bylo 62,9 %. Nikdo ale nepředpokládá, že o dolarové státní dluhopisy Ameriky by nebyl zájem – to je výhoda USA (dolar je stále nejvýznamnější rezervní měna).
Česko: Páka státu, krajů a obcí dohromady, celkový dluh na HDP, byla na začátku roku 2019 34 %, v roce 2007 to bylo 27,5 %. Vrchol byl v roce 2013, 45 % HDP. Od té doby šel dluh dolů. Bylo by vhodné pokračovat dál, generovat cashové přebytky v rozpočtech, dokud ekonomika roste, a dluh alespoň srovnat s tím, jaký byl v roce 2007 (zároveň ale neškrtnout ani jednu korunu na investice).
Slovensko: Páka v roce 2019 48,9 %, v roce 2007 to bylo 30,1 %. Na Slovensku tedy páka veřejného sektoru po krizi vzrostla, ale od 2014 klesá.
Domácnosti
USA: Páka domácností, dluh lidí k ročnímu disponibilnímu příjmu (household debt to disposable income), ve 2019 byla 89,2 %, v roce 2007 byla 123,1 %. Pokles o 33,9 p. b.
Probíhal proces deleveragingu, tedy snížení páky domácností a čištění jejich bilancí. Ten byl urychlen mj. i prostředím nízkých úrokových sazeb. V USA je sice zhruba 90 % hypoték fixováno na 15 či 30 let. Když sazby klesly, lidé hypotéky refinancovali. To zvýšilo disponibilní příjem domácností.
Česko: Páka v roce 2019 byla 60,7 %. V roce 2007, tedy rok před krizí, byla 44,4 %. Nárůst: +16,3 p. b. U ČR tvoří 70,4 procent dluhů domácností hypotéky, které jsou méně rizikové než spotřebitelské úvěry. Jednak jsou zajištěné nemovitostí a v ČR se navíc průměrný ukazatel LTV (loan-to-value, tj. kolik procent je úvěr z celkové hodnoty nemovitosti) u nových úvěrů ve druhé polovině 2018 pohyboval na 65 %.
Slovensko: Páka ve 2017 byla 68,9 %, v roce 2007 byla 31 %. Největší nárůst: +37,9 p. b. a více než dvojnásobná páka, i když z nízkých hodnot. Na Slovensku bylo v červnu 2019 67 % dluhů domácností tvořeno hypotékami. Ty rostou nejrychlejším meziročním tempem v eurozóně, za posledních 5 let v průměru o 13 %. Průměrná sazba hypoték byla na Slovensku v červnu 1,48 %, v Německu 1,58 %, v eurozóně 1,67 % (korunová sazba v Česku na hypotéky 2,65 %). Průměrný ukazatel LTV nových úvěrů ve druhé polovině 2018 70,2 %.
Firmy
USA: Páka firem, poměr dluhu k provoznímu zisku (debt / gross operating surplus), byla v 2017 dle OECD 737,4 %, v roce 2007 to bylo 700,3 %. Nárůst o 37,1 p. b.
Česko: Páka byla v 2017 dle OECD 205,3 %. V roce 2007 to bylo 184 %. Nárůst: +21,3 p. b. Takže firmy jsou více zapákované, než bývaly. I přesto byla jejich páka (po Litvě) druhá nejnižší mezi zeměmi OECD.
Slovensko: Páka ve 2017 383,6 %, v roce 2007 to bylo 293,4 %. Největší nárůst: +90,2 p. b.
Závěry
- Páky domácností v ČR a na Slovensku rostly, jejich úroveň je v mezinárodním srovnání stále ještě relativně nízká. Nízký je ale také polštář domácností čelit výpadkům v příjmech. ČR a Slovensko patří v rámci OECD mezi země s nejnižším poměrem čistého jmění domácností a disponibilnímu důchodu (viz graf 1, čistým jměním se zde rozumí finanční aktiva a nemovitosti držené domácnostmi po odečtení finančních závazků).
- Dluh domácností ČR a Slovenska již přesáhl hranici, nad níž dle studie Mezinárodního měnového fondu (IMF, 2017) převažují dlouhodobé náklady nad krátkodobými přínosy vyššího zadlužení. Podle studie má nárůst zadlužení domácností v krátkém horizontu pozitivní efekt na hospodářský růst a zaměstnanost, ale ve středním a delším horizontu je efekt opačný. Relativní velikost krátkodobého pozitivního a dlouhodobějšího negativního efektu navíc závisí na výši dluhu. MMF na datech 80 zemí ukazuje, že pokud zadlužení domácností překročí relativně nízkou hranici 30 % HDP, krátkodobé pozitivní efekty zadlužení výrazně klesají, zatímco dlouhodobější negativní rizika rostou. Jinými slovy, růst si dlouhodobě dluhem nelze koupit. Studie zároveň ukazuje, že střednědobá rizika z nárůstu zadlužení mohou být zmírněna několika faktory – například kvalitním bankovním dohledem či použitím makroobezřetnostních nástrojů. Přestože ČR i Slovensko tyto instituce má, obě země již překročily zmíněnou hranici 30 % - ČR jen těsně (32 % HDP), Slovensko výrazně více (42 %).
Dluh u domácností v USA dosahuje 76,3 % HDP a klesá – viz proces oddlužování popsaný výše, který je projevem zmíněných dlouhodobějších nákladů růstu dluhu. - Přestože páka firem vzrostla u všech tří zemí, vývoj v období po krizi byl odlišný. V USA u firem bezprostředně po krizi probíhal deleveraging a čištění bilancí. Tento vývoj se ale v roce 2012 otočil a páka firem začala opět růst. Hlavním důvodem nárůstu nebyly investice do výroby či vybavení, ale změna kapitálové struktury firem. Nízké úrokové sazby a přebytek hotovosti vedly firmy k nákupům vlastních akcií (buy-backs) či akvizicím dalších firem – dle The Economist (2019) se od roku 2012 v agregátu nárůst korporátního dluhu (o 2,9 bilionů USD) rovnal objemu akcií, které přestaly existovat vlivem změny kapitálové struktury. Přesto ale může nastat problém v sektoru rizikových úvěrů leveraged loans (úvěry vysoce zadluženým firmám, většinou s nižším ratingem, podle Institute of International Finance (IIF, 2019) se v roce 2018 jednalo o 6,6 % dluhů všech firem) či high yield / junk bonds (viz např. IMF, 2019).
- U firem v ČR docházelo i v období 2007 – 2013 k dalšímu nárůstu páky, deleveraging tedy neprobíhal, i když země prošla dvěma recesemi. Na jedné straně stála stagnace ziskovosti firem, na druhé straně další nárůst jejich dluhů. Od roku 2013 ale páka firem klesala s tím, jak rostly provozní zisky, přičemž dluh rostl pozvolnějším tempem. Nyní lze se zpomalením růstu provozních zisků (daný růstem mezd, zpomalením vnější poptávky) a dalším nárůstem úvěrů firem očekávat nárůst jejich páky. Při pohledu na polštáře firem (viz graf 2, podíl dluhu k vlastnímu kapitálu, debt-to-equity ratio) se ČR pohybuje na průměru EU28. Slovenská ekonomika je na tom ale řádově hůře než ČR i průměr EU. Firmy mají tedy v porovnání s dluhy výrazně méně kapitálu, takže prudší hospodářské zpomalení by mohlo vést k jejich platební neschopnosti.
- K největšímu nárůstu páky došlo u lidí a firem na Slovensku. Nízké sazby odrazují domácnosti od vytváření úspor, polštářů, a vedly k nárůstu úvěrů. Míra úspor (podíl čistých úspor na čistém disponibilním důchodu) je na Slovensku navíc jedna z nejnižších mezi zeměmi OECD (na Slovensku 2,8 %, v ČR 6,1 %, v USA 6,7 %). Slovenské domácnosti tak mají nízké buffery a ty rostou jen pomalu. Na straně nabídky úvěrů platí to, že banky čelí nižším úrokovým maržím, což je může vést k tomu, aby půjčovaly rizikovějším klientům (viz Heider et al., 2018). Tamní bankovnictví je v současnosti ziskové, ale pokud by základní sazby ECB zůstaly po delší dobu nulové/záporné a do toho přišla náhlá recese ekonomiky, pak se podle nejnovějšího scénáře NBS (viz NBS, 2019) menší a střední banky mohou dostat do roku 2021 do ztráty (velké banky by pak mohl potkat pokles zisku o 32 % proti 2018). Slovensko má nulové/minusové sazby jen a jen kvůli jihu Evropy, kdyby o nich mohli rozhodovat sami, asi by je teď neměli. OECD (2019) například odhaduje, že základní měnověpolitická sazba odpovídající Taylorovu pravidlu by měla dosahovat téměř 4 %, zatímco v současnosti je záporná.
Vytvářet bychom měli polštáře, ne páky.
Reference
The Economist (2019): „Should the world worry about America’s corporate-debt mountain?“ The Economist print edition, 14. 3. 2019.
Heider, A., Saidi, F., Schepens, G. (2018): „Life Below Zero: Bank Lending Under Negative Policy Rates“, Review of Financial Studies, forthcoming.
IIF (2019): „High and Rising Debt Levels: Should we worry?“ Global Debt Monitor Slide Deck, The Institute of International Finance, August 2019.
IMF (2017): „Household Debt and Financial Stability“. Global Financial Stability Report, IMF Report, October 2017.
IMF (2019): „United States : 2019 Article IV Consultation – Staff Report“, IMF Report, June 2019.
NBS (2019): „Financial Stability Report“, Národná banka Slovenska, May 2019.
OECD (2019): „Economic Surveys: Slovak Republic“, OECD, February 2019.
NBS