Rozhovor s Tomášem Holubem, členem bankovní rady ČNB
Marek Miler (Hospodářské noviny 9. 6. 2023)
Ekonom Tomáš Holub je ve vedení České národní banky dlouhodobě zastáncem vyšších úrokových sazeb, které bance slouží k tlumení inflace. A v obměněné bankovní radě, vedené od loňska guvernérem Alešem Michlem, byl také donedávna jediný, kdo pro zvýšení sazeb hlasoval.
Holub věří, že možná už v polovině příštího roku se inflaci podaří zkrotit na dvouprocentní cíl. A ještě před tím by příští rok mohlo přijít i mírné snížení hlavní úrokové sazby, která je nyní na sedmi procentech. I tak by ale podle něj bylo správné nyní alespoň symbolicky sazbu zvýšit. Může se totiž stát, že zaměstnanci budou dál tlačit na vyšší mzdy a firmy tyto dodatečné náklady budou opět kompenzovat zdražováním. A koloběh vyšších mezd a zdražování boj s inflací zkomplikuje.
„Stále tu existuje riziko, že po dvou letech dvouciferné inflace to zpomalování růstu cen nepůjde tak hladce, jak bychom si přáli. Možná tu bude tendence dál zvyšovat ceny, protože se to v minulosti vyplatilo. Minimálně ve vztahu k této kolektivní psychologii by mi přišlo jako správný a významný signál, že centrální banka prostě nerezignovala na boj s inflací. Že používá svůj hlavní nástroj – úrokové sazby – a je ho případně připravena použít ještě víc, pokud by to situace vyžadovala,“ říká v rozhovoru pro HN.
Nejnovější data o vývoji české ekonomiky ukazují, že jsme prošli ve druhé polovině loňského roku mírnou recesí a v prvním letošním čtvrtletí hospodářství stagnovalo. Překvapuje vás takový průběh?
Žádné velké překvapení to není. Předpokládali jsme, že v letošním roce se hospodářství bude oživovat pozvolna a silnější oživení přijde až příští rok. Nyní už vidíme signály, například na hrubé přidané hodnotě, nějakého náběhu do fáze oživení. Obnoví se růst reálných příjmů díky poklesu míry inflace na nízké jednociferné hodnoty. Proti tomu naopak bude pokračovat silný růst mezd, který je nyní robustní v soukromé sféře.
Lidé ale stále šetří. Míra úspor v České republice vzrostla asi na 20 procent hrubých disponibilních příjmů domácností, v minulosti to bývalo okolo 12 nebo 13 procent.
Ano, spotřeba domácností klesá, a klesá dokonce o něco více, než jsme měli v naší prognóze. Řekl bych, že klesá víc, než odpovídá propadu reálných příjmů domácností. Domácnosti tedy stále vytváří poměrně výrazné úspory. Je to odrazem obavy z růstu cen energií a možných nedoplatků. Na jedné straně bychom mohli očekávat, že se tato situace v prvním čtvrtletí vyjasnila směrem k lepšímu, protože se ukázalo, že doplatky za energii snad nebudou tak dramatické. Ale zatím se zdá, že obezřetnost v utrácení stále přetrvává.
Jak hodnotíte to, že se v dubnu meziroční míra inflace snížila na 12,7 procenta? Dá se podle vás říci, že držet sazby na vyšší úrovni jako nástroj proti růstu cen funguje?
Vyšší úroková sazba má určitě svůj vliv na to, že růst cen není tak dramatický jako dříve. Nejrychleji jsme to viděli ve složce jádrové inflace – v takzvaném imputovaném nájemném, které odráží růst cen nových nemovitostí. Trend zpomalení imputovaného nájemného pořád pokračuje.
Kromě toho vidíme i vliv čistě statistický, kdy se začínáme srovnávat s loňskými měsíci, kdy inflace vystřelovala výše, a tak meziroční míra nyní rychle klesá. Tento trend bude pokračovat v následujících měsících.
V boji s inflací nám samozřejmě pomáhá i to, že se uklidnily komoditní burzy s energiemi, a vidíme náznaky poklesů spotřebitelských cen energií pod vládou stanovené stropy. Také nastal obrat u cen potravin a ceny pohonných hmot jsou meziročně nižší, protože se srovnáváme s extrémní epizodou po vypuknutí války na Ukrajině, kdy byly benzin i nafta rekordně drahé. Začíná zpomalovat i růst cen dováženého zboží. V tomto případě je to kombinace dvou věcí: jednak se inflační vývoj v zahraničí zlomil dolů, jednak je tu vliv silnější koruny. Zatím tu naopak je relativně velká setrvačnost v cenách ostatních služeb, byť i tady některé začínají zvolňovat. To je ale obecnější fenomén i v eurozóně a v USA. Je to vlastně jeden z důvodů, který tlačí ECB i Fed k dalšímu zpřísňování měnové politiky. I u nás je to argument pro udržování relativně přísných měnových podmínek.
Jak si vykládáte ten dramatický růst cen potravin, který Česko zažilo? Váš kolega z bankovní rady Jan Kubíček před časem vyjádřil obavu, zda nejde o nějaké cenové dohody mezi řetězci. ÚOHS pak ale přišel se závěrem, že hospodářská soutěž funguje a že nenašel signály zneužití dominantního postavení maloobchodních řetězců.
My v ČNB sledujeme, jak si stojíme v cenovém růstu u jednotlivých kategorií zboží ve srovnání se zbytkem Evropy. Téma zdražení cen potravin sice hodně ve společnosti rezonuje, ale vlastně zde jsme někde ve středu evropské tabulky. Například v březnu 2023 jsme byli v celkové inflaci na třetím místě v Evropě, v jádrové inflaci také na třetím, ale u potravin to bylo až nějaké dvanácté místo. Když jsme zkoumali vývoj cen u hlavních potravinářských komodit, viděli jsme určitý nárůst ziskových marží po celé výrobní a prodejní vertikále pro různé druhy potravin. Nárůst marží se různí – někde narostla více marže u zemědělců, někde u zpracovatelů a někde u maloobchodů. Nicméně ve srovnání s ostatními zeměmi to není extrém.
Bude se nyní situace u potravin zlepšovat, když světové ceny zemědělských výrobků už klesají?
U potravin už zlepšení vidíme a vrchol cenového růstu máme evidentně za sebou. Očekávám, že zpomalení růstu cen potravin proběhne poměrně rychle v následujících měsících.
Důležitý faktor, který ČNB sleduje, je trh práce. Čím si vysvětlujete, že ani během dvou nedávných recesí v Česku, včetně té covidové, lidé nepřicházeli o práci?
Bylo to překvapivé nejen pro mě, ale i pro naše analytiky. Dosáhli jsme bodu, kdy se počet volných pracovních míst vyrovnal s počtem nezaměstnaných. Pokud firmy začnou více najímat, můžeme se zase vrátit do situace, kdy je více volných pracovních míst než uchazečů. Napětí na trhu práce bylo už v minulosti velké. Nepříznivá demografie a s ní ubývání pracovní síly jsou zřejmé a nezmění se to, pokud nedojde k výraznému přílivu lidí ze zahraničí. Vezměte si například, že jsme přijali do práce asi 90 tisíc Ukrajinců, aniž by to nějak zvlášť ovlivnilo statistiky nezaměstnanosti. Také tu existuje fenomén, označovaný jako hromadění pracovní síly, což je lekce z předchozí recese: firmy, které tehdy propustily zaměstnance, to pak měly těžké, když je opět potřebovaly. Proto si je dnes radši drží, i když se vývoj dočasně zhorší.
S tím souvisí také tlak na růst mezd, což je pro vás centrální bankéře jedním z hlavních faktorů pro určitou obezřetnost při případném snižování sazeb. V prvním čtvrtletí poklesly meziročně reálné mzdy – tedy mzdy očištěné o inflaci – o 6,7 procenta. To je víc, než ČNB předpovídala. Mění to nějak váš pohled na inflační situaci?
Platí, že vývoj mezd je jedno z největších rizik pro vývoj inflace. Z tohoto pohledu vnímám jako dílčí příznivou zprávu, že mzdy v prvním čtvrtletí letošního roku rostly o něco mírněji oproti naší jarní prognóze. I tak ale nominální růst mezd v soukromé sféře téměř o devět procent meziročně není dlouhodobě v souladu s plněním našeho inflačního cíle.
Z pohledu reálných mezd jde o poměrně výrazný pokles. Teď ale, jak bude inflace dál klesat na jednociferná čísla, to přestane platit. Na druhou stranu – pro firmy jsou vyšší mzdy dalším zvýšením nákladů a je otázka, co se bude dít dál.
Obáváte se, že firmy přenesou zvýšené náklady z titulu vyšších mezd zpět do cen?
Může se stát, že se dostaneme do cyklu, kde se tyto náklady budou opakovaně přenášet do cen. Nemusí to nutně nastat, protože v předchozí fázi došlo ke zvýšení ziskových marží, a teď když ceny energií a potravinářských komodit klesají, marže se budou firmám automaticky zvyšovat, i když zachovají stávající ceny. Pokud firmy vezmou peníze na zvýšené mzdy z marží, tak může dojít k návratu k normálnímu stavu věcí a ceny nemusí dále růst.
Kdy se podle vás dostaneme s inflací na dvouprocentní cíl?
V základním scénáři prognózy očekáváme, že meziroční míra inflace klesne na dvě procenta v první polovině příštího roku. Ale stále tu existuje riziko, že po dvou letech dvouciferné inflace to zpomalování růstu cen nepůjde tak hladce, jak bychom si přáli. Možná tu bude tendence dál zvyšovat ceny, protože se to v minulosti vyplatilo. Doufám v ten pozitivní scénář, ale nemůžu vyloučit ani ten horší.
Jaký je váš argument pro půlbodové – tedy relativně vysoké – zvýšení sazeb, které jste prosazoval na posledním měnověpolitickém hlasování?
Můj argument byla prevence proti onomu horšímu scénáři. Měli bychom se snažit bojovat proti ztrátě ukotvenosti inflačních očekávání a cenové spirále bránit přísnějšími sazbami. Proti těmto jevům je lepší bojovat preventivně. Optimální načasování vyšších úrokových sazeb by pro mě bylo spíš ve druhé polovině minulého roku nebo začátkem letošního roku. Teď už se totiž posouváme do situace, kdy vzhledem ke zpoždění dopadu měnové politiky, které je rok nebo rok a půl, nedokážeme moc účinně zasáhnout první polovinu příštího roku, kde by pro mě bylo ideální být s inflací zpátky na cíli.
Zvýšení sazeb by ale mělo i určitý signální prvek. To by byl primární efekt, protože ty ostatní kanály přenosu sazeb do ekonomiky jsme do určité míry prováhali. Neukotvenost inflačních očekávání, mzdově inflační spirála, to vše souvisí s kolektivní psychologií. Minimálně ve vztahu k této kolektivní psychologii by mi přišlo jako správný a významný signál ukázat, že centrální banka prostě nerezignovala na boj s inflací. Že používá svůj hlavní nástroj – úrokové sazby – a je ho případně připravena použít ještě víc, pokud by to situace vyžadovala.
Bankovní rada si ale od té doby, co je guvernérem Aleš Michl, zvýšení neodhlasovala. Nebyl by to pro vedení určitý mentální problém nyní sazby zvednout? Nebylo by to tak trochu přiznání chyby?
To si musí vyhodnotit každý z kolegů sám za sebe. Je tady i prvek toho, že jsme nyní v jiné sestavě, než v jaké jsme byli ve druhé polovině minulého roku, dva členové bankovní rady se podílejí na měnovém rozhodování teprve od března (jde o ekonomy Jiřího Kubíčka a Jana Procházku – pozn. red.)
Vnímáte to tak, že se v té současné bankovní radě už trochu láme poměr sil? Že slábne křídlo odpůrců zvýšení sazeb? Vy a vaše kolegyně Kubelková jste při posledním hlasování byli pro půlbodové zvýšení a radní Procházka navrhoval čtvrtbodové zvýšení…
Já jsem hlasoval pro zvýšení sazeb vlastně soustavně, takže u mě k tomu posunu nedošlo. Opticky se ten hlasovací poměr nyní víc vyrovnal, ale jestli je to náznak toho, že by se mohl i přetočit na stranu zvýšení, to si netroufnu odhadnout. Bude to záviset na tom, jak kolegové posoudí situaci. Viceguvernér Frait nedávno veřejně řekl, že byl hodně na vážkách, tak z toho já vyvozuji, že není vyloučené, že by se mohl posunout k podpoře zvyšování sazeb.
Kdy se podle vás mohou české domácnosti dočkat příznivějších úrokových sazeb, aby hypotékový trh zase trochu ožil?
Začnu trochu zeširoka. České domácnosti nejsou jenom hypoteční dlužníci, ale také střádalové. Diskuse o našem zpřísňování měnové politiky se hodně vychýlila k tomu, že poškozujeme dlužníky. Ale zároveň je bohužel třeba říci, že české domácnosti během této inflační epizody přijdou v reálné hodnotě o třetinu svých úspor. Jistě, díky vyšším úrokovým sazbám část domácností aktivně přesunula peníze z běžných na termínované vklady, ale to jim rozhodně celé znehodnocení úspor nevykompenzuje. Pokud dostanou šest procent ročně, tak za dva roky jim to možná vykompenzuje dvě pětiny z té ztráty. Čili nemůžeme říci, že domácnosti jako celek nějak natěšeně vyhlížejí nižší sazby.
Z pohledu lidí, kteří mají hypotéku a refixuje se jim, tak vyšší sazby samozřejmě problém jsou. Zatím se ale ukazuje, že je to pro většinu domácností zvládnutelné, zatím nepozorujeme nárůst nesplácených hypoték. Navíc sazby u hypoték nejsou na sedmi procentech, u nových spíš na šesti a u refixací třeba na pěti a půl procenta. Já, když jsem si bral první hypotéku v životě, měl jsem sazbu 4,99 procenta a byl jsem šťastný, jak jsem dobře pořídil.
Určitě se tedy nedostaneme zpátky do stavu, kdy hypotéka měla úrok dvě tři procenta. To nebyl normál. Bylo to prostě období mimořádně nízkých úrokových sazeb, sice dlouhé, ale mimořádné. Můžeme se časem asi dostat k hypotékám kolem čtyř procent.
Kdy by to podle vás mohlo být?
Pokud se neukáže, že se nám mzdově inflační spirála vyloženě roztočila, tak budeme moci začít s postupným a asi celkem opatrným snižováním úrokových sazeb v průběhu příštího roku. Klidně už v jeho první polovině. Pokud skutečně uvidíme, že se inflace dostala na dohled našeho cíle, tak nedává smysl udržovat sedmiprocentní nominální sazbu, když inflace bude na dvou procentech. I kdyby byla na třech, třech a půl, tak to už samozřejmě je prostor pro začátek cyklu snižování sazeb.
Jak vnímáte vládní úsporný balíček? Může to být cesta ke konsolidaci veřejných rozpočtů?
Vnímám to tak, že primární účel toho balíčku je dlouhodobá udržitelnost veřejných financí. Je ale dobré mít na paměti onu dělbu rolí, kdy cenová stabilita je primárně náš úkol a dlouhodobá stabilita veřejných financí je úkol vlády. Je pozitivní, že se teď tyto dvě věci budou potkávat a tato konsolidační snaha nám bude pomáhat i s tlumením inflace, prostřednictvím tlumení poptávky v ekonomice. Jinak není naše role komentovat detaily toho vládního opatření.
A dopady všech těchto změn na inflaci?
Samozřejmě to protiinflační působení neplatí úplně pro všechno z onoho balíčku. Zvyšování nepřímých daní, zejména těch spotřebních, může dočasně zvýšit inflaci začátkem příštího roku. U DPH by to čistě technicky nemělo nastat, i když i tady je otazník, zda to nemůže mít nějaký krátkodobý efekt na inflaci směrem nahoru. Ale to bychom se bavili v řádech desetinek procentního bodu.
Pokud se bavíme o druhé polovině roku 2024 a o roku 2025, tak nepochybně ty makroekonomické dopady přes útlum poptávky v ekonomice začnou převažovat a budou spíš dávat prostor těm úvahám možná trošku rychlejšího uvolňování měnové politiky v průběhu příštího roku. V naší prognóze to zatím nemáme, protože platí standard, že se fiskální opatření zapracovávají do prognóz, až když jsou jasně vyspecifikovaná a mají velkou šanci na schválení. Další prognózu budeme dělat v průběhu července, a pokud správně chápu záměr vlády, tak by ten balík měl být už aspoň po prvním čtení v parlamentu. To už bychom ho do prognózy asi zapracovávali.