Jan Němec (Ekonom 31. 10. 2019 strana 22, rubrika Rozhovor)
Evropou obchází „strašidlo“ záporných úrokových sazeb. Negativní úroky naordinovala Evropská centrální banka celé eurozóně, fungují ale také v evropských zemích mimo ni. Centrální bankéři se s jejich pomocí snaží jednak vyvolat inflaci a jednak podpořit ekonomiku, která ani deset let po poslední finanční krizi není v dobré kondici. Zatím se jim ani jedno příliš nedaří.
Česko je jednou z mála evropských zemí, kde cedulová banka úrokové sazby drží v plusu: loni je zvýšila celkem pětkrát, letos pak jednou, v květnu, kdy se základní repo sazba ČNB dostala na dvě procenta. Na podzimním jednání někteří členové bankovní rady ČNB dokonce navrhovali další zvýšení. To se nakonec nekonalo a s ohledem na obavy ze zpomalení ekonomického růstu, či dokonce recese, kterou by Česko mohlo „importovat“ ze zpomalujícího Německa, k němu nedojde nejspíš ani v příštích měsících. „Když jsem se stal členem bankovní rady v prosinci 2018, prosazoval jsem jedno opatrné zvýšení sazeb. Udělali jsme ho v květnu. Od té doby hlasuji pro stabilitu sazeb, nechal bych ekonomice klid,“ tvrdí v rozhovoru pro Ekonom člen bankovní rady ČNB Aleš Michl. Hlavně průmysl podle něj teď potřebuje klid, protože „flirtuje s recesí“. Jak se Česká národní banka dívá na netradiční politiky kolegů centrálních bankéřů v Evropě? A hrozí záporné sazby v budoucnu i Česku?
* Měnová politika v Evropě zažívá v posledních letech nevídanou situaci – centrální banky v eurozóně, Švédsku, Dánsku nebo Švýcarsku srazily úrokové sazby pod nulu. Jaký máte názor na záporné úrokové sazby?
Ekonomika by měla být založená na úsporách a silné měně, nikoliv na filozofii, že normální je vše utratit, protože úspory se úročí nulou. Záporné úrokové sazby jsou špatně. Máme nejlevnější peníze za pět tisíc let, a to nejsme v žádné krizi, není to na hlavu?
* Splňují záporné sazby, co si od nich centrální banky slibují?
Ne. V eurozóně není problém s nabídkou peněz, ale s poptávkou po penězích.
* Jinými slovy, firmy si od bank ani půjčovat nechtějí.
Ano, firmy a živnostníci na jihu Evropy nemají takový byznys jako dřív, tudíž tam můžete do bank nasypat jakkoliv velký objem peněz a zájem o úvěry stejně nevzroste. Meziroční změny úvěrů na jihu Evropy jsou letos celý rok minimální, peníze se netočí.
* Máme deset let po krizi a eurozóna až na krátké úseky od té doby funguje na dopingu kvantitativního uvolňování a záporných sazeb. Co to vypovídá o ekonomice eurozóny?
Připomíná mi to moje staré auto, Škodu 105. Měla problém se spínačem v zapalování. Takže jsem ji nahodil, ale vždycky se zadrhla, začala cukat… Snažil jsem se ji nahodit znova a znova, až jednoho dne přestalo zapalování fungovat úplně.
* Jestli to dobře chápu, Evropská centrální banka může podle vás pumpovat do ekonomiky eurozóny, kolik peněz chce, ale ničemu tím nepomůže?
Ekonomiku musí táhnout samotné podnikání, politika centrální banky nebo vlády to může podpořit nebo rozbořit. Ukážu to na příkladu Řecka. To loni vyvezlo rajčata za 13,9 milionu eur – více než dvojnásobek proti roku 2011. Super? Jen na první pohled. Zároveň totiž dovezlo rajčata za 25,2 milionu eur. Dokud bude slunné Řecko prodávat rajčata za pakatel a kupu si jich dovážet, nepomůže mu nic.
* Eurozóna má společnou měnovou politiku a tím i stejné sazby pro všechny ekonomiky. Mezi těmi jsou ale velké rozdíly. Při minulé krizi, kdy byly nízké sazby šité na míru Německu, způsobily v Irsku nebo Řecku boom úvěrů a zadlužení. Nehrozí něco podobného i nyní? Teď jsou sazby spíš šité pro jih a sever by zvládl vyšší.
Ukážu to na příkladu Slovenska. Slováci mají největší tempo růstu zadlužení domácností v eurozóně a nejnižší čistá aktiva – po odečtení závazků jakýsi polštář na horší časy. Nízké sazby je odrazují od úspor a nafoukly ceny nemovitostí. Tamní bankovnictví je ziskové, ale pokud by dál byly nulové, minusové sazby od ECB a do toho přišla náhlá recese ekonomiky, pak se podle nejnovějšího scénáře Národní banky Slovenska menší a střední banky mohou dostat do roku 2021 do ztráty, velké banky by mohl potkat pokles zisku o třetinu proti roku 2018.
* Je to zadlužení nezdravé?
To ukáže příští recese. Centrální banka před tím ale už varuje. Dělají dobrou práci – na Slovensku mají výborného a zkušeného Petera Kažimíra (guvernér Národní banky Slovenska, pozn. red.). Přeji mu, aby se dostal i do boardu Evropské centrální banky – jejich hlas bude víc slyšet.
* Centrální banky při minulé recesi zachraňovaly situaci, snižovaly sazby a pomáhaly tím ekonomice. Nyní ale takový prostor ECB a některé další v Evropě nemají. Co mohou dělat při příchodu recese, když není kam sazby snižovat? Mají ještě vůbec nějakou „munici“, když peníze už tisknou a sazby jsou pod nulou?
Dokud lidé věří měně, munice je nekonečně.
* Jakou munici máte na mysli?
Frances Coppolaová (britská ekonomka a publicistka, pozn. red.) vydala kníhu Kvantitativní uvolňování pro lidi. Diskutuje experiment, kdy by se každému Evropanovi rozdalo 500 eur. Když je utratí, nakopne se ekonomika.
* Čili ono často zmiňované „shazování peněz z helikoptéry“?
Ano. Má to ale tři problémy: zaprvé, dopadne to jako s feťákem, zkusí se to jednou dvakrát, nepřestane se… Zadruhé, systém nepotřebuje nové a nové peníze od centrálních bank. Například německé domácnosti mají více úspor než dluhů. Kdyby chtěly, už dávno více utrácí. Nepotřebují 500 eur navíc. Zatřetí, zkušenosti nabízí Japonsko. Zkusili od 90. let roztočit ekonomiku opatřeními jako z nejdivočejších snů makroekonoma. Včetně peněz zdarma… Ekonomika stále rostla pomalu.
* Takže aby „peníze z helikoptéry“ fungovaly, bylo by potřeba je kvůli požadovanému efektu rozdávat opakovaně?
Ano, přesně tak. Ale pořád to neřeší problém s poptávkou po penězích. Když na jihu Evropy rozdáte každému 500 eur a lidé to doma utratí, načas se může zrychlit HDP a inflace. Ale pořád zůstane ten hlavní problém, podniků. Když za těch 500 eur nakoupí Řekové rajčata z dovozu, čemu se na jihu Evropy pomůže poté, až je snědí? Ve skutečnosti to pomůže nizozemskému farmáři, který investoval do super skleníků a byznys s rajčaty fakt umí.
* Centrální banky v Evropě rozvolnily měnovou politiku nejen kvůli podpoře ekonomiky, ale snaží se také povzbudit velmi nízkou inflaci. Kvantitativní uvolňování to nedokázalo, protože peníze se nedostaly do oběhu. U „peněz z helikoptéry“ by ale inflační tlaky byly vyšší, ne?
Záleží na tom, čemu říkáte inflace. Po krizi není dlouhodobý vztah mezi měnovými agregáty označovanými jako M a spotřebitelskou inflací označovanou jako CPI. Problém může být v samotném měřítku spotřebitelské inflace. Jedno z možných vysvětlení je, že nárůsty množství peněz v oběhu v kombinaci s nulovou úrokovou sazbou centrální banky a nárůstem bohatství střední a vyšší třídy nemusí ovlivňovat spotřebitelský koš, ze kterého se inflace označovaná jako CPI počítá. Ale že větší množství peněz se odráželo hlavně v rostoucích cenách aktiv, zejména akcií, cen nemovitostí, cen firem…
* Mluvil jste o Japonsku. Jeho příklad ukazuje, že situace Evropy může trvat desítky let a nikdo nebude vědět, co s tím.
Ano. Pamatuju si, že jsem na gymnáziu měl walkman Sony, to byla značka s velkým Z. Dvanáct z top 20 firem světa bylo v roce 1995 z Japonska. Dnes už jen Toyota. Tohle hrozí eurozóně. Neříkám, že se budeme mít špatně. Nicméně největšími akcionáři v Japonsku jsou centrální banka Bank of Japan a státní penzijní fond. Je tohle ještě kapitalismus? I my v Evropě se teď máme super. Ale pozor, ocenění 36 největších evropských bank je proti předkrizové úrovni minus 78 procent. Hodnota německých automobilek měřená ziskem na akcii byla loni nejnižší za 10 let. Německu od krize klesl podíl na světovém exportu.
* ČNB je teď jednou z mála centrálních bank v Evropě, které mají sazby nad nulou. Bavíte se v radě – čistě hypoteticky – o negativních sazbách?
Vůbec, ani jedna zmínka.
* Je to tím, že pořád máte nějaký prostor, takže toto téma ještě není na pořadu dne? Nebo mají členové rady na záporné sazby jednoduše negativní názor?
Nevím, jaký mají názor, protože jsme se o tom opravdu vůbec nebavili. Pro mě to ale není varianta řešení, protože bychom teď měli motivovat lidi, aby pracovali a šetřili.
* Ono dnes ale spoření v Česku není zrovna lákavé.
Banky by měly dále zvýšit zhodnocování termínovaných vkladů, neboť my jsme jim ho zvýšili také. Sazba na vkladech by měla lidi motivovat ke spoření. Ne jako třeba v Německu, kde paradoxně také spoří, ale z jiného důvodu. U Němců pracuje faktor očekávání. Když vidí, co se děje v eurozóně, když vidí, že už tři němečtí členové boardu ECB v posledních letech odešli na protest proti její politice, tak jim tam roste míra úspor. A podobná je i národní politika.
* Záporné sazby se začínají prosazovat i v reálné ekonomice, u komerčních bank. Z Itálie, Dánska nebo Švýcarska už dorazily zprávy o plánech některých tamních bank záporně úročit vysoké milionové vklady. Nemohou tím na sebe vyvolat „run na banku“, tedy že lidé negativně úročené peníze jednoduše vyberou a přemístí jinam?
Ano je to risk. Lidé budou poměřovat náklady na pořízení trezoru s tím, o kolik přijdou kvůli záporným sazbám. Zajímavé nicméně je, že se objevily nejen záporné sazby z vkladů, ale také z úvěrů.
* Myslíte hypotéky se zápornou sazbou v Dánsku?
Ano. Přestože jsou skandinávské domácnosti hodně zadlužené, dál se jim cpou úvěry. Kdyby například švédská centrální banka zvýšila výrazněji sazby, riskuje, že lidé budou mít najednou vyšší splátky a problém s insolvencí.
* ČNB letos zvýšila repo sazbu jen jednou, v květnu se tak dostala na dvě procenta. Zaznamenal jsem názory, že kvůli rozdílu oproti záporným sazbám ECB na ČNB vydělávají zahraniční banky. Že jednoduše půjčí svým českým dcerám peníze, které je uloží u ČNB za lepší sazbu, než by mateřská banka dostala u ECB. Není to problém?
Tyhle operace už nerostou. Týkalo se to hlavně období před koncem devalvace měny – banky tam uviděly šanci na arbitráž. Teď to beru takto: loni jsme zaplatili na úrocích za vklady bank u nás 27,7 miliardy korun.
Naproti tomu z našich devizových rezerv jsme měli výnos 30 miliard korun. Jde tedy o to, zda jsme schopni naše eura a dolary zhodnotit po přepočtu do korun víc, než kolik zaplatíme držitelům korun. Letos sice kvůli zvýšení sazby v květnu zaplatíme bankám víc než loni, zároveň ale očekávám výrazně vyšší zhodnocení devizových rezerv, pokud nedojde jako loni na konci roku k propadu akciových trhů.
* Berete ztrátu ČNB jako špatnou věc?
Ano. Devizové rezervy beru jako majetek naší země, naší společnosti. Máme rezervy v hodnotě kolem 130 miliard eur. Má vize je, že můžeme v budoucnu spravovat pro stát velký penzijní fond. Kdyby český stát nashromáždil v příštích 20 letech majetek do speciálního fondu ve výši třeba 3000 miliard korun, pak, pokud by měl výnos v průměru šest procent ročně, má za těch 20 let hotovost zhruba 180 miliard ročně. Mimochodem, to je přesně na pokrytí budoucího deficitu penzijního účtu.
* Jak vlastně ČNB investuje svoje devizové rezervy?
Hlavně do státních dluhopisů, hypotečních zástavních listů, máme koupené i všechny akcie z hlavního indexu Ameriky a Evropy a malý kus portfolia máme ve zlatě. Akcie mají zhruba desetiprocentní podíl. Zlato nebude už ubývat – více najdete ve výroční zprávě.
* Na úrokový diferenciál mezi sazbami ČNB a ECB jsem se ptal i kvůli tomu, do jaké míry je ČNB při rozhodování o sazbách nezávislá na politice například ECB. Berete ji v potaz?
V určení krátkodobých sazeb máme totální nezávislost. Delší sazby jsou tržní záležitost. Sazby, na tři nebo pět let, teď hodně ovlivňuje politika ECB, její neomezená nabídka eur. ECB nám tyto sazby svou politikou stlačuje dolů, nemáme na ně prostřednictvím krátké sazby tak velký vliv, jak bychom chtěli.
* Jak vidíte vývoj sazeb ČNB v příštím roce?
Za poslední tři měsíce, o kterých máme data, průmyslová produkce meziročně klesla. Nové zakázky podniků také mírně klesly. Investice mezičtvrtletně dva kvartály po sobě klesly. Loni investice po všechna čtvrtletí ještě rostly. V sektoru průmyslu a stavebnictví spadla letos meziročně ve druhém kvartálu zaměstnanost o sedm tisíc lidí. Nazval bych to flirtování průmyslu s recesí. Když jsem se stal členem bankovní rady v prosinci 2018, prosazoval jsem jedno opatrné zvýšení sazeb. Udělali jsme ho v květnu. Od té doby hlasuji pro stabilitu sazeb, nechal bych ekonomice klid.
* O možné recesi se mluví už několik měsíců, diskutuje se, odkud by mohla přijít. Kde má příčiny zpomalení českého průmyslu?
Původně to začalo brzdou v Číně, kde je aktuálně nejnižší růst HDP od roku 1992. Přes export se to přeneslo do recese ve zpracovatelském průmyslu USA a Německa. A došlo to se zpožděním až do Česka. Není to žádná tragédie. Není to krize. Běžný ekonomický jev.
* Snížení sazeb v úvahu připadá?
Pokud by hrozilo, že flirt průmyslu s recesí přejde ve vztah, namístě by bylo snížení sazeb. Byl jsem v americkém Fedu u Jamese Bullarda (prezident Federal Reserve Bank of St. Louis, pozn. red.), on navrhoval snižování sazeb jako pojistku, aby inflace znovu neklesla na nulu a ekonomika se nezadrhla. Důležitá je i podpora vlády, aby podnikání nebourala, aby se neopakovaly chyby z let 2011 a 2012. Pokud by tehdy vláda místo zvyšování daní a škrtů zvedla investice každoročně třeba jen o osm procent, hospodářství by to podpořilo. Výhled na inflaci by nebyl záporný. A Česká národní banka by nedělala žádné intervence. Ano, mohli jsme si odpustit devalvaci koruny.
* Navrhujete tedy, aby vláda investovala. Do čeho?
Silnice, železnice, infrastruktura. Klidně nájemní bydlení. Ekologie. Hlavní je investice neškrtat. Šetřit by vláda měla jen na provozu, ne na investicích. Současná vláda tohle ví a dělá to dobře.
* Co si myslíte o plánovaném Národním rozvojovém fondu, z nějž by se právě některé infrastrukturní investice měly financovat?
Národní rozvojový fond je dobrý krok, ale musí se udělat profesionálně. Nově založená akciová společnost, fond, musí mít od nás licenci. Základem je statut s popsanou investiční strategií a s riziky. Vláda, Národní investiční rada ani investoři, banky, nemohou přímo rozhodovat o jednotlivých investicích – tohle musí dělat statutár fondu, profesionální v managementu fondu – je to klíčový prvek.
* Minulá krize sice skončila, ale problémy, které ji způsobily či prohloubily, jako by se jen zametly pod koberec. Evropská ekonomika neprošla očistným procesem, o kterém se často mluví, roste počet „zombie“ firem, které by bez levných peněz zkrachovaly. Nebyla chyba si tou minulou krizí neprojít víc „natvrdo“, očistit ekonomiku?
Existují nejen zombie firmy, ale i zombie banky. V Japonsku už jsou finanční domy, které více než na úvěrování lidí a podniků vydávají peníze na nákup státních dluhopisů. Ano, souhlasím, že měla nastat nějaká „Schumpeterova“ kreativní destrukce, která by nastartovala ekonomiku (J. A. Schumpeter byl rakouský ekonom a ministr financí v letech 1919 až 1920, pozn. red.).
* Ještě se vrátím k intervencím, které jste před chvílí zmínil. Dočetl jsem se, že podle vás je kvantitativní uvolňování vhodnějším stimulem pro ekonomiku, než byly intervence. Proč si to myslíte?
Silná ekonomika má mít silnou měnu. Nedovedu si představit, že zvednu ruku pro její devalvaci. V recesi má kurz oslabovat přirozeně. Kvantitativní uvolňování je lepší v tom, že Fed koupí dluhopis a banka dostane cash. A když se ten dluhopis postupně splatí, pak cash se zase vrátí do Fedu. U intervencí je to složitější. Nakoupila se eura a prodat je zpět najednou nemůžeme, protože by to pohnulo s kurzem.
* V souvislosti s řešením ekonomické stagnace se ve světě stále častěji mluví o moderní měnové teorii, podle níž stát, který si půjčuje ve vlastní měně, nemusí brát ohledy na výši zadlužení, protože nemůže zkrachovat. Tuto teorii mají za svůj trumf američtí demokraté v čele s Berniem Sandersem, ale při své rozlučkové řeči o ní mluvil třeba také dosavadní šéf ECB Mario Draghi. A jeho následovnice Christine Lagardeová zase za mandát ECB označila i boj s klimatickými změnami, což financováním projektů prostřednictvím centrální banky také zavání.
U nás vítězí rozum. Investujeme podle očekávaného zhodnocení za respektování požadavku na likviditu a riziko. Mimochodem i v našem portfoliu asi tři procenta z rezerv jsou dluhopisy plně vyhovující konceptu ESG (společensky odpovědné investice, pozn. red.). Máme je ale kvůli očekávanému zisku. Všichni chtějí pořád něco podporovat, ale u nás i v Německu je spíš problém něco postavit, než že by na to nebyly peníze.
* Myslíte kvůli administrativním problémům? O tom mluví každý developer, že samotná stavba je to nejmenší, že daleko těžší je souboj s úředníky.
Ano, přesně tak. Většinou to není problém peněz, ale toho, že nelze kvůli byrokracii projekty realizovat dostatečně rychle. Václav Řehoř z Letiště Praha teď říkal, že dostavba letiště bude trvat pět až osm let. Stavba samotná trvá rok a půl, zbytek jsou razítka.
* Vraťme se ještě k moderní měnové teorii. Ve mně vyvolává velké obavy – třeba z hyperinflace.
Základní tezí jejích zastánců je, že například Spojené státy se mohou zadlužovat donekonečna, protože o dolar bude vždycky zájem. Každopádně eurozóna i Japonsko ukazují, že na dluhy a neomezenou nabídku peněz se nedá ekonomický růst koupit. Že je to o podnikatelském duchu, který buď je, nebo není. A když není, tak prostě nerostete. Tečka.