Rozhovor s Jakubem Matějů, náměstkem ředitele sekce měnové ČNB
Dalibor Martínek (Newstream 25. 7. 2023)
Celý trh čeká, kdy inflace konečně spadne do inflačního pásma České národní banky a ta uvolní sazební „okovy“ české ekonomiky. Nejvíc se na to těší realitní trh, který je nyní ve stadiu hibernace. Podle Jakuba Matějů, náměstka ředitele měnové sekce ČNB a poradce bankovní rady, by neměla být očekávání trhu nějakého rychlého klesání sazeb příliš velká. A už vůbec ne v letošním roce. Bankovní rada chce s jejich poklesem počkat, aby si byla jistá, že jsou všechny inflační tlaky za námi. A o návratu základní sazby pod tři procenta si podle Matějů na dlouhé roky můžeme nechat zdát.
Proč je inflace v současnosti pořád tak vysoká, v červnu byla 9,7 procenta, když by se měla odrážet od loňské vysoké báze, a řada komodit jako paliva či energie od té doby zlevnily?
Za prvé, prognóza ČNB z loňského léta je jedna z těch, které se obdivuhodně naplnily. Čekali jsme, že se v této době inflace dostane někam k úrovni deseti procent. A to se stalo, což je dáno souběhem několika okolností. Měli jsme o něco málo vyšší tlaky z domácí ekonomiky v podobě jádrové inflace. Na druhou stranu zahraniční cenové tlaky ochabovaly o něco rychleji. Dodal bych, že za poslední čtyři nebo pět měsíců už téměř nevidíme meziměsíční růst cen.
Právě proto se ptám, proč je stále inflace téměř deset procent, když loni v této době stoupala o sedmnáct procent, ceny tedy již byly „nastoupané“?
K velkému skoku vzhůru došlo ještě v lednu, kdy se ceny energií pro domácnosti skokově zvýšily až na cenové stropy. Spousta domácností do té doby odebírala energie za ceny pod těmito stropy. To byl velmi výrazný faktor. Co ještě bude v této oblasti komplikovat sestup inflace k cíli je takzvaný úsporný tarif, který jsme tu měli na podzim loňského roku. Statistický úřad ho zachytil jako cenový vliv. To nám inflaci opticky snížilo na konci loňského roku, ale v lednu opět vyskočila. Teď bude brzdit sestup inflace právě loňská nižší srovnávací základna ovlivněná úsporným tarifem. Do konce roku se proto budeme držet na čísle kolem sedmi nebo osmi procent.
Vítězové energetické krize
Dá se tedy říct, že vítězem vysoké inflace jsou energetické firmy? Peníze, které ony získají od spotřebitelů, tvoří vysokou inflaci…
Dodavatelé energií si nakupují kontrakty na pokrytí spotřeby velmi dlouho dopředu a byli nuceni nakupovat tyto kontrakty až na rok až rok a půl dopředu za vysoké ceny. Jejich nákladová situace byla těžká. Nelze říct, že tyto firmy za inflaci mohou a že na ní jednoznačně vydělávají. Situace výrobců energií byla lepší. V těch vrcholech krize prodali kontrakt na budoucí dodávku elektřiny za 400 nebo 500 eur za megawatthodinu, ale nyní jsou jejich náklady při výrobě nižší. V energetické krizi byl oceněn ten, kdo měl připravené kapacity pro výrobu.
ČNB sleduje situaci finančního trhu. Jakou roli na něm hraje energetický sektor?
Energetiku sledujeme jako každý jiný sektor, který vstupuje do cenotvorby a ovlivňuje položky spotřebního koše. Je pravdou, že už od loňska na něm je situace zajímavá a nestandardní. Šlo do něj hodně krátkodobých úvěrů. Energetické firmy musely skládat depozita jako záruky, že energii dodají. Nyní zase vidíme velké úložky energetického sektoru v rámci depozit firem. To lze interpretovat různě, třeba že ziskovost je tam větší. Vidíme i relativně rychlý růst mezd v energetickém sektoru vůči ostatnímu průmyslu. Na to zároveň vláda reaguje pomocí windfall tax, která zase něco z možných nadbytečných zisků bude odčerpávat. Celý energetický sektor se v poslední době chová trochu jinak než zbytek ekonomiky. Ale myslím, že jsme za obdobím největší turbulence.
Platí vaše prognóza, že od příštího roku klesne inflace do inflačního pásma ČNB, tedy mezi dvě a tři procenta?
Pokud nepřijdou nějaká překvapení, a zatím to vypadá, že velké šoky z posledních let se neopakují, a zůstaneme v meziměsíční inflaci v příjemných hodnotách poblíž nuly, tak by inflace měla zvolnit do oblasti kolem sedmi procent v následujících měsících. Efektem již zmíněné meziroční srovnávací úrovně se inflace až v lednu skokově sníží na úroveň kolem dvou procent. Nyní připravujeme novou prognózu, takže ta čísla budeme trošičku zpřesňovat.
Sazby půjdou dolů pozvolna
Takže leden je tím okamžikem, kdy bychom mohli začít očekávat v Česku snižování sazeb?
Komunikace bankovní rady je taková, že si chce proces poklesu inflace pojistit a sazby držet na současných zvýšených úrovních po delší dobu, než naznačovala současná prognóza, která nevylučovala i možnost poklesu sazeb na konci letošního roku. Ale vůbec nejsou zavřené ani dveře mírného zvýšení sazeb, kdyby se něco pokazilo.
Někteří ekonomové spekulují, že by ani v příštím roce nemusely sazby klesat…
To je jejich možný názor. Naopak co vidíme v tržních sázkách, kterými hýbou reálné peníze investorů, tak ti očekávají pokles sazeb v rozsahu až čtyř standardních kroků v letošním roce. To se může nakonec ukázat jako příliš optimistické. A potvrdil to i guvernér Michl na tiskové konferenci, když řekl, že bankovní rada hodnotí očekávání trhu ohledně načasování prvního snížení sazeb jako předčasná.
Jako roli budou v rozhodování o sazbách hrát kromě inflace další okolnosti, jako je například stále silná koruna?
Je to samozřejmě důležitý vstup do uvažování. Na druhou stranu, kurz koruny rozhodně není primárním nástrojem měnové politiky, to bychom nechtěli. Primárním nástrojem jsou a budou sazby. Současný kurz koruny hodnotíme jako podporující měnovou politiku tak jak je nastavena. S ohledem na fakt, že velké centrální banky zvyšují sazby, hodnotíme korunu jako stabilní a silnou. Ale právě s růstem sazeb v zahraničí se snižuje rozdíl mezi domácími a zahraničními sazbami, a tím se otevírá možnost, že kurz koruny bude o trochu slabší, jak jsme viděli například v posledních dnech. Ale nemělo by to být nějak razantní, skokové. A desinflační proces to neohrozí, stávající prognóza ČNB s mírným oslabením kurzu počítá.
V Česku se před zvyšováním sazeb mluvilo o „nafukování realitní bubliny“, tedy že ceny bydlení rostly mnohem rychleji než mzdy. Se současnými sazbami je tento trh už rok zcela utlumen, téměř nic se neprodává. Jste s tím to vývojem spokojeni?
Na realitním trhu se sešlo víc faktorů. Zaváděly se přísnější limity na hypotéky, k tomu se připojilo zvýšení sazeb. Přitom už samotná úroveň cen byla vnímána jako hodně vysoká. Tyto tři faktory se sešly a vidíme korekci cen nemovitostí. Podle různých dat o zhruba deset procent meziročně. A když si uvědomíme, že zároveň cenová hladina v republice v průběhu inflační epizody výrazně vzrostla, tak reálný pokles cen nemovitostí je o to větší a zchlazení realitního trhu tímto pohledem bylo docela výrazné. Na hypotečním trhu jsme však nyní zaznamenali mírné oživení, třináctiprocentní meziměsíční nárůst v červnu podle dat České bankovní asociace. Ten bych ale nepřeceňoval, protože vycházel ze skutečně nízkého základu a červen navíc bývá v hypotékách tradičně silný.
Vláda kráčí správným směrem
Není už na čase rezidenční trh trochu uvolnit, zmírnit opatření, která svazují třeba hypoteční trh?
Z hlediska cenové stability vstupují nové nemovitosti do inflace přes takzvané imputované nájemné. Když tato část spotřebního koše rostla před třemi lety o dvacet procent ročně, byl to impuls do inflace, na který měnová politika musela reagovat. Fakt, že je na tomto trhu korekce, nám pomáhá v dezinflačním procesu. Myslím, že jádrová inflace, která obsahuje imputované nájemné, se vyvíjí v souladu s prognózou, a dokonce klesá o něco rychleji, než jsme ještě nedávno čekali, ukazuje, že to funguje, jak ČNB potřebuje. Že tato korekce někde kolem deseti procent je něco, co nezpůsobuje problém pro stabilitu finančního systému, a zároveň nám to pomáhá s chlazením inflačních tlaků.
Komerční banky drží své sazby hypoték pod základní sazbou ČNB, nyní na průměru asi 6,2 procenta. Očekávají tedy v rámci pětiletého cyklu razantní snížení vašich sazeb. Jsou jejich očekávání reálná?
Ano, v sazbách komerčních bank je zahrnuto očekávání vývoje sazeb v budoucích pěti až deseti letech. Jsou to očekávání nejen bank, ale i dealerů, své peníze v těchto instrumentech mají i velké zahraniční fondy. Jsou docela výrazně níž než sedm procent i kvůli tomu, že od nás trh čeká docela razantní snižování sazeb. Bankovní rada se snaží komunikovat, že to možná tak razantní nebude. Je možné, že tam někdo může se svou sázkou i narazit. Jak říká viceguvernér Frait, jestliže se posledních patnáct let nacházely základní úrokové sazby někde pod třemi procenty, tak v následujících deseti letech to může být naopak nad sazbami, které se považují za neutrální. Lekce z inflační epizody byla silná jak pro velké centrální banky v zahraničí, tak i pro tu naši.
Premiér Fiala nedávno tvrdil, že inflace v Česku klesá díky práci jeho vlády. Jak hodnotíte tuto tezi?
Takový obecný komentář je, že úspěch má vždy mnoho otců. Určitě bych řekl, že jedním ze zdrojů inflační epizody obecně v západních zemích byly vládní programy proti dopadům pandemie. Kombinace lockdownů, kdy lidé opakovaně na dlouhé týdny přestávali pracovat a zároveň dostávali peníze podpořené fiskální politikou. Ze sociálního hlediska to bylo dobře. Ale zároveň to vytvořilo podhoubí nesouladu poptávky s nabídkou.
Nabídka chyběla, dodavatelské řetězce byly narušeny, byl tu obří nárůst cen materiálů, ale třeba i mezinárodní dopravy. Poptávka stále byla, držely ji nad vodou fiskální programy. To eskalovalo v růst cen, který přišel s nějakým zpožděním. Jiskry, které ho zažehly, byly další vlivy jako válka na Ukrajině nebo energetická krize.
Nyní jde o to, aby ve fiskální oblasti došlo ke stabilizaci vývoje veřejných financí, aby strukturální deficity mířily k neutrální poloze. To pomůže stabilizaci inflačního prostředí. Zdá se mi, že vláda si je toho vědoma.
Takže nás zachrání vládní konsolidační balíček?
Určitě jde správným směrem. Začátkem příštího roku může být jeho efekt ještě mírně proinflační, ale restriktivní působení nakonec převáží. To je pro nás podstatnější zpráva, která podpoří plnění inflačního cíle v dlouhodobém horizontu.