Rozhovor s J. Rusnokem, guvernérem ČNB
Radoslav Tomek (Deník N 26. 5. 2021)
Máme před sebou období rychlejšího růstu cen, říká v rozhovoru pro Deník N guvernér České národní banky Jiří Rusnok. Inflaci podle něj tlačí nahoru hlavně globální tlaky na ceny potravin a pohonných hmot, které místní centrální banka měnovou politikou v krátkodobém horizontu nemůže ovlivnit. Je podle něj ale už evidentní, že ČNB bude zvyšovat úrokové sazby. „Otázkou je jen jak rychle, jestli to bude už v červnu, nebo až v srpnu s novou prognózou,“ doplnil guvernér v rozhovoru pro Deník N.
V jaké kondici je česká ekonomika po druhé vlně covidu?
V podobné jako jiné ekonomiky v EU. V prvních čtyřech měsících letošního roku ji tvrdě zasáhla všechna omezení. HDP v loňském roce klesl o 5,4 procenta, což je historický pokles. Tato krize je každopádně jiná v tom, že je exogenní, přišla zvenčí a nebyla způsobena problémy v ekonomice nebo finančním systému. Ekonomika nefungovala kvůli lockdownům a administrativním opatřením, nikoliv kvůli ztrátě poptávky.
Krize byla specifická i tím, že reakce úřadů byla velmi rychlá a masivní, a Česko není výjimkou. Zaprvé, vláda poskytla obrovský příliv peněz na zmírnění dopadů a samozřejmě velmi uvolněnou měnovou politiku. Snížili jsme úrokové sazby o dva procentní body na 0,25 procenta, provedli jsme některá makroprudenční opatření (snižující zranitelnost finančního systému, pozn. red.) a také opatření ke zvýšení likvidity ve finančním sektoru, orientovaná nejen na banky. Přestože některé z těchto nástrojů nebyly využity, už jen to, že byly k dispozici, přispělo k uklidnění trhu na počátku krize.
Ekonomika ztratila minimální část svého potenciálu, pokud jde o zaměstnanost. Stav ekonomiky je poněkud rozporuplný, ale její základní infrastruktura nebyla fatálně poškozena, takže by měla na otevření reagovat pozitivně a vést k poměrně rychlému oživení. I když jsme k letošnímu růstu spíše skeptičtí.
Myslíte si, že se rozběhne nákupní horečka, protože domácnosti uskuteční odložené nákupy? A jaké signály máte z podnikové sféry? Mají větší důvěru v budoucnost, zvyšují investice?
Lze očekávat, že spotřebitelská poptávka, která byla dlouho omezována zavřenými obchody, se bude rychle oživovat. Odhaduje se, že v Česku dosáhly dodatečné úspory způsobené pandemií 200 až 300 miliard korun. Pokud se omezení ve druhé polovině roku nevrátí, měla by být spotřeba domácností jedním z klíčových zdrojů hospodářského růstu v letošním roce.
Podnikový sektor je na jedné straně závislý na zahraniční poptávce, na druhé straně existují omezení na straně nabídky, jako jsou problémy s logistikou, nedostatek subdodávek a surovin, a zároveň přetrvávající nedostatek zaměstnanců. Trh práce, který byl před krizí velmi přehřátý, se ochladil jen velmi málo. Mnoho společností hlásí problémy s náborem zaměstnanců a v některých z nich to výslovně limituje výrobní kapacitu. Obávám se, že tato situace bude pokračovat.
Velmi slušně by měly běžet veřejné finance. Soukromé jsou však důležitější a situace v nich není tak jednoznačná. Je obtížné to odhadnout. Hlavními zdroji růstu by každopádně měly být soukromá spotřeba a vývoz. Ale už je konec května a to, co jsme ztratili za první čtyři měsíce, se na konečném výsledku určitě podepíše.
Jak moc jste v centrální bance nervózní z problémů na straně nabídky, jako jsou nedostatek čipů a drahá logistika? Jak dlouho by musely trvat, aby se to projevilo v růstu ekonomiky?
Dnes vám nemohu poskytnout seriózní předpověď. Obecně je to však problém. Předběžná čísla sice ukazují, že například Škoda Auto si v porovnání s ostatními v Evropě vede relativně dobře, ale vzhledem k tomu, jak velkou váhu má automobilový průmysl v české ekonomice, může být ten dopad značný.
Jednou věcí jsou konjunkturální výkyvy spojené s covidovou krizí a jejími dozvuky, druhou jsou strukturální změny, které probíhaly již před pandemií. Nastává přechod na elektromobilitu, což je sice záležitost ještě na mnoho let, ale je zřejmé, že z hlediska hrubého ekonomického výkonu to autosektor zasáhne. Aut bude pravděpodobně méně, budou dražší a budou potřebovat méně komponentů. Z krátkodobého hlediska se jedná o negativní strukturální změnu, která se musí projevit i v české ekonomice.
Je elektrifikace automobilů největší výzvou pro český průmysl?
Je to jedna z výzev. Naštěstí česká ekonomika – i když to tak na první pohled nevypadá – není tak fatálně závislá na automobilovém průmyslu. Jeho podíl, ačkoli je na evropské poměry vysoký, není tak dramatický a mnoho subdodavatelů se snad dokáže relativně rychle přizpůsobit.
Existují i důležitější výzvy, například energetika. Je zřejmé, že od uhlí budeme přecházet k jiným zdrojům elektřiny, ale těch nemáme mnoho a žádný nový jaderný zdroj není v dohledu. Do té doby budeme muset najít jiné alternativy, a to v tom velkém měřítku nemůže být nic jiného než plyn. Ano, podíl obnovitelných zdrojů poroste, ale vzhledem k přírodním podmínkám to Česko nevytrhne. Kromě toho zdražují emisní povolenky, což se odráží i v ceně elektřiny. Spolu s digitalizací a celkovou modernizací ekonomiky je to velká výzva.
I nadále bude nutné zajistit rozumnou konsolidaci veřejných financí, které se dostaly na dlouhodobě neudržitelnou úroveň. Jedná se o komplexní věc, do které vstupují tyto a další faktory. Ekonomika bude v permanentní změně, a s tím je třeba počítat.
Nečekaně vysoká inflace
Silný trh práce a rostoucí ceny vstupů hovoří ve prospěch růstu spotřebitelských cen. Od poslední prognózy ČNB inflace překročila vaše toleranční pásmo. Co to pro vás znamená?
Bylo to o dvě desetiny více, než jsme očekávali. Ano, čeká nás období zvýšené inflace, které jsme donedávna tak dobře nepředvídali. To však souvisí spíše s globálními než lokálními důvody, které k tomu jen přispívají. V některých oblastech existují nabídkové tlaky, které měnovou politikou v krátkodobém horizontu neovlivníme, jako jsou potraviny a dnes zejména pohonné hmoty.
Když se cena ropy zdvojnásobí, musí se to někde projevit. Také ceny potravin kopírují globální vývoj cen komodit a pak je tu také nedostatek určitého zboží, například stavebních materiálů nebo elektroniky, často způsoben výpadky v logistice. To vše se přenáší i do spotřebitelského segmentu, spolu se snahou dohnat předchozí výpadek vyššími maržemi. Uvidíme, nakolik to spotřebitelé přijmou, ale zdá se, že do jisté míry ano.
Také proto, že jejich příjmy nijak dramaticky neutrpěly. Jedním z fenoménů této krize je, že nevidíme nějaké skupiny obyvatel, které by byly masově poškozeny, ať už díky státní pomoci, nebo díky čerpání rezerv, které měly. Méně zasaženi jsme byli také proto, že Česko je zemí průmyslu a ten nebyl zasažen tolik jako služby.
Každopádně nás čeká etapa vyšší inflace, a to i kvůli přehřátí trhu práce z minulosti. Očekáváme, že potrvá zhruba celou druhou polovinu roku 2021, kdy se budeme pohybovat výrazně nad naším inflačním cílem a místy pravděpodobně i nad tříprocentní hranicí tolerančního pásma. Měnovou politikou, která funguje se zpožděním půldruhého roku, to nyní napravit nemůžeme. Ale je to situace, která hovoří ve prospěch návratu měnové politiky k normálu. Je evidentní, že začneme zvyšovat úrokové sazby. Jedinou otázkou je, jak rychle, zda to bude již v červnu, nebo až v srpnu s novou prognózou. Ale směr je již nyní jednoznačný, o tom nikdo nepochybuje.
Váš alternativní scénář počítal s tím, že pokud se pandemii nepodaří zvládnout, měnová politika by zůstala uvolněná. Je z tohoto pohledu covid v Česku už pod kontrolou?
S pandemií je to jako s počasím. Ale nyní už máme poměrně velkou jistotu, že minimálně dočasně, a doufejme, že i v dlouhodobém horizontu, je pod kontrolou. Očkování se konečně rozběhlo, máme také vysokou míru přirozené imunizace v tom smyslu, že mnoho lidí covid překonalo. Nejsem epidemiolog, ale lze předpokládat, že to zvládneme. Takže tento scénář je nyní pravděpodobně jen teoretický.
Většina lidí letos předpovídá růst sazeb o půl procentního bodu. Je ve hře také optimistický scénář vývoje ekonomiky, který by vyžadoval razantnější reakci?
Nemohu ho vyloučit. Koncem roku se to může ukázat jako nezbytné. Ale myslím si, že je to méně pravděpodobné.
Koruna je silnější než vaše předpovědi. Jak to zamíchá kartami v celém měnověpolitickém mixu?
Ano, je silnější, než se předpokládalo, ale to se dá rychle korigovat. Pomáhá nám to tlumit inflaci, to promítnutí do spotřebitelských cen je silnější při změně kurzu než při změně úrokových sazeb. Pokud by toto posilování pokračovalo a bylo by výraznější, bude nám to odlehčovat potřebu rychle zvyšovat sazby.
Během pandemie se český deficit výrazně prohloubil. Mohl by to být problém?
Význam mixu měnové a fiskální politiky v této krizi vzrostl. Jejich vzájemná spolupráce, i když nebyla předem plánována, byla klíčová a úspěšná. Z hlediska měnové politiky nás to aktuálně nezatěžuje. Financování veřejného dluhu se nekomplikuje, i když dluh roste. Úrokové sazby odpovídají stavu české ekonomiky a směřování veřejného dluhu. Trh se chová normálně, i když výnosy nejsou tak nízké jako v zemích eurozóny, ale tam je to deformováno nákupy ECB.
Jsme jednou z mála zemí, která v této krizi nepoužila žádné nekonvenční nástroje. Je to rarita, možná shoda náhod, ale já osobně z toho mám radost. Nemuseli jsme uměle udržovat trh, aby byly podmínky financování státu přijatelné, jako to dělali naši sousedé, například Polsko. Měnověpolitická rozhodnutí budou v tomto smyslu zcela autonomní. Samozřejmě beru v úvahu vše, co se děje v ekonomice a ve společnosti.
V krátkodobém horizontu tedy nevidíme problém. Pokud jde o budoucnost, politická reprezentace, která vzejde z voleb, bude muset ukázat, jakým směrem se chce ubírat v oblasti veřejných financí. A přesvědčit trhy, že jde o udržitelnou cestu, která má smysl.
Počítáte ale ve svých modelech s nějakou konsolidační trajektorií?
Samozřejmě na základě toho, co víme o veřejných financích, provádíme určité projekce. Z povahy věci my jakožto centrální banka nemáme dlouhý horizont. Zajímá nás, co se stane za rok, za dva, možná za tři, ale to už jen velmi indikativně. Máme určitou představu, kam se to bude ubírat, ale zatím to na nás nemá žádný dopad, neomezuje to naše autonomní rozhodování o měnové politice.
Pomohly Česku během krize vlastní měna a měnová politika?
Každý na to má jiný názor, ale já se pokusím o střízlivou analýzu. Na začátku krize koruna spontánně oslabila zhruba o pět procent, což byl učebnicový příklad toho, jak malá otevřená ekonomika s plovoucím kurzem reaguje na nejistotu spojenou s externím šokem. Ekonomice to rozhodně neuškodilo a následně, když se ukázalo, že je situace pod kontrolou, se koruna stabilizovala a nyní je silnější než před covidem. Z tohoto pohledu to zafungovalo správně.
Ale spíše nám pomohl vývoj před covidem. Tím, že jsme řešili pouze malé české problémy, jsme byli schopni v letech 2017 až 2020 zvýšit úrokové sazby na relativně normální úroveň 2,25 procenta. Tím nám vznikl prostor pro měnověpolitickou reakci, když přišel ten šok. Mohli jsme reagovat standardním způsobem a velmi rychle snížit sazby na 0,25 procenta. A to by nedokázal nikdo jiný, snad kromě Norska, protože sazby by musely jít hluboko pod nulu. V tom vidím výhodu možnosti přizpůsobit měnovou politiku malé otevřené ekonomice. S eurem to nejde, ale na druhou stranu euro představuje obrovský ochranný deštník a z pohledu někoho jiného je tato bezpečnost důležitá.
V cenách bydlení zatím nevidím problém
Přestože v České republice nedošlo ke kvantitativnímu uvolňování, ceny bydlení nadále rostou, jako by pandemie ani neexistovala. Znepokojuje vás to?
Překvapilo nás to, ale nejsme v tom sami. Je přinejmenším celoevropský fenomén, že v této krizi, na rozdíl od těch předchozích, ceny nemovitostí neklesají, a často dokonce rostou. To souvisí s velmi uvolněnými měnovými podmínkami, kdy je peněžní zásoba velká a držitelé hledají buď bezpečné přístavy, nebo v prostředí nízkých úrokových sazeb nějaký výnos.
Tyto meziroční nebo meziměsíční indexy růstu někdy působí trochu dramaticky, ale v kontextu celkového růstu nominálního HDP v posledních letech, celkové zadluženosti soukromého sektoru, zejména domácností, která je stále relativně velmi nízká, a robustního bankovního sektoru, který má přebytek kapitálu, zatím nevidím velký problém. Velká část nemovitostí se kupuje za vlastní peníze, nikoli na úvěr. Zatímco hypotéky si lidé berou převážně na vyřešení svého bydlení. A tam je dlouhodobě rizikovost o něco menší, to mi nedělá velké starosti.
A dokážou se pak tito lidé vyrovnat s takovým, řekněme, půlprocentním zvýšením úrokových sazeb?
V zásadě ano. Zadlužené domácnosti mají dostatečné rezervy, zátěžové testy ukázaly, že by měly být schopny situaci zvládnout. Většina z nich má navíc hypotéky fixované na pět a více let, takže se jich naše zvýšení okamžitě nedotkne. Promítání našich krátkodobých sazeb do hypoték je velmi pozvolné, závisí spíše na konkurenčním boji na trhu. Dnes platí kolem dvou procent, pokud to bude časem kolem tří procent, nemělo by to mít vliv na schopnost domácností splácet hypotéky.
Firmám, které jsou na hraně, mohou vyšší úrokové sazby zkomplikovat život, ale půjde o marginální jev. Banky mají obrovské rezervy, aby si s takovými případy poradily. Velká část ekonomiky, která je orientovaná na export, má část svých úvěrů v eurech a ty to zasáhne relativně málo.
A my vlastně chceme, aby naše rozhodnutí vyvolala určité ochlazení ekonomiky. Toho se nebojíme.
Velkým tématem dneška jsou bitcoin a kryptoměny. Jaký je váš postoj k nim? Co byste poradil finančním amatérům, kteří uvažují o investici do nich?
Jsem „stará konzerva“, příznivce digitální svobody a budoucnosti nepotěším. Do takových věcí neinvestuji, považuji to za loterii. Ani my jako centrální banka do kryptoměn neinvestujeme, i když s našimi obrovskými devizovými rezervami bychom si mohli dovolit malou rizikovou investici.
Dokonce tomu ani neříkáme kryptoměny, ale kryptoaktiva. Měna je něco, za čím stojí nějaká autorita, která je schopna kdykoli garantovat hodnotu této měny. I v dnešním systému fiat peněz, tedy peněz s nuceným oběhem nekrytých drahými kovy, jsou podložené autoritou instituce, která je vydává, ať už je to americký FED nebo ČNB. To je pro mě pochopitelný mechanismus, na rozdíl od nějaké těžby v počítači.
Něco jiného je ale central bank digital currency. Jedná se o technologii, která má podobné prvky, například distributed ledger (decentralizovaná databáze transakcí, která nefunguje pod centrální správou, pozn. red.). Jedná se vlastně o alternativu k hotovosti. Tedy o věc, která se týká primárně platebního styku, jak může centrální banka distribuovat svou vlastní měnu občanům. Velmi pečlivě to sledujeme, máme na to pracovní skupinu. Ale nebudeme v tom světoví průkopníci, protože v České republice nemáme žádný problém s platebním systémem a máme i normálně fungující hotovostní oběh. Nedochází tady tudíž k poruchám, které vedou některé země k úvahám o zavedení digitální měny. Nepotřebujeme nic akutně řešit.