ZPRÁVA O MĚNOVÉ POLITICE | JARO 2022 (box 3)
(autoři: Tatiana Keseliová, Jan Syrovátka, Tomáš Šestořád, Stanislav Tvrz, Jan Žáček)
Součástí výkonu mandátu ČNB v oblasti cenové stability je pravidelné zpětné vyhodnocování plnění inflačního cíle a určení příčin, které vedly k případným odchylkám skutečného cenového růstu od cíle centrální banky. V rámci transparence měnové politiky ČNB vůči odborné a široké veřejnosti se tato analýza stala v roční frekvenci součástí Zprávy o měnové politice.[1] Aktuálně vyhodnocujeme odchylky inflace od 2% cíle za období od druhého čtvrtletí 2020 do prvního čtvrtletí letošního roku.
Inflace se po celé hodnocené období nacházela nad 2% cílem ČNB. Během druhé poloviny loňského roku a na začátku letošního roku vystoupala vysoko nad něj (Graf 1). Graf 2 prezentuje příspěvky jednotlivých faktorů, které byly identifikovány pomocí jádrového predikčního modelu g3+[2] a jsou podrobněji popsány v následujících odstavcích. To poskytuje náhled na původ inflačních tlaků, kterým česká ekonomika v minulosti čelila.
Měnověpolitické pravidlo v modelu g3+ nastavuje úrokové sazby s ohledem na odchylku očekávané inflace od 2% cíle na horizontu měnové politiky. Výhled inflace v sobě odráží prognózu všech relevantních makro-ekonomických veličin. Důraz na horizont měnové politiky zohledňuje postupnou transmisi úrokových sazeb do budoucího vývoje ekonomiky a následně do inflace. Soustředěním se na inflaci na uvedeném horizontu zároveň centrální banka odhlíží od krátkodobých inflačních šoků. Jejich dopad je přitom měnovou politikou ovlivnitelný v minimální míře. Navíc by případná snaha o jejich rychlé potlačení vyvolávala nadměrné výkyvy v úrokových sazbách, což by destabilizovalo ekonomiku. Součástí měnověpolitického pravidla je vyhlazování úrokových sazeb ze strany centrální banky. Aktivní měnová politika nicméně ve střednědobém horizontu stabilizuje inflaci na cíli, což zpravidla doprovází postupné směřování úrokových sazeb k jejich dlouhodobě neutrální úrovni (3 %).
Graf 1 – Inflace se během pozorovaného období nacházela převážně nad horní hranicí tolerančního pásma cíle, na začátku roku 2022 vystoupala nad 10 %
spotřebitelské ceny v %
Graf 2 – Výrazné a dále narůstající přestřelování cíle v roce 2021 a na počátku 2022 bylo způsobeno zejména přehříváním domácí ekonomiky a předchozí příliš uvolněnou měnovou politikou
odchylka měnověpolitické inflace od 2% cíle ČNB, příspěvky v p. b.
Měnověpolitická inflace je inflace, na kterou v prognóze reaguje měnová politika. Je definována jako celková inflace očištěná o primární dopady změn nepřímých daní.
Ekonomický vývoj v zahraničí působil v roce 2020 výrazně protiinflačně. Nejvýrazněji se v něm projevovaly ceny zahraničních výrobců, které v té době klesalylivem propadu cen ropy na začátku první vlny pandemie. Ve stejném směru působila i zahraniční ekonomická aktivita, která byla ovlivněna negativními dopady pandemie koronaviru. V průběhu loňského roku se však intenzita protiinflačního působení zahraničí postupně snižovala a začátkem letošního roku zahraničí působilo již proinflačně. To bylo způsobeno z historického pohledu rekordním nárůstem cen zahraničních výrobců. V něm se projevily sekundární dopady pandemie v podobě přetížených globálních výrobních a dodavatelských řetězců a také výrazný nárůst cen energetických komodit na světových burzách od loňského podzimu. Proinflační působení zahraničních cen bylo v posledních čtvrtletích vyvažováno uvolněnou měnovou politikou ECB. Vyčkávací pozice ECB ohledně nastavení její měnové politiky totiž skrz zvětšující se úrokové rozpětí vytvářela latentní tlak na silnější kurz koruny a tedy i nižší inflaci.
Domácí ekonomika v souhrnu působila ve směru kladné odchylky inflace od cíle. V roce 2020 bylo její proinflační vyznění odrazem jejího výrazného počátečního přehřátí a jen pozvolna se ochlazujícího trhu práce v důsledku pandemie. První pandemická vlna se navíc projevila zhoršením efektivity práce, které převážilo nad protiinflačním vlivem poklesu ekonomické aktivity. Na přelomu let 2020 a 2021 již ale domácí ekonomika dočasně působila v protiinflačním směru v důsledku razantních vládních protipandemických opatření, která brzdila spotřebu domácností. K opětovnému obratu v působení domácí ekonomiky do proinflačního směru došlo od poloviny loňského roku, kdy v postcovidové euforii a díky předchozí štědré fiskální politice rychle oživovala domácí poptávka a spotřebitelé ochotně akceptovali rostoucí ceny. To umožnilo podnikům dále zdražovat a růstem ziskových marží si kompenzovat předchozí ztráty příjmů. K již tak silným domácím inflačním tlakům se začátkem letošního roku navíc přidal také citelný nárůst regulovaných cen způsobený výrazným zdražením energií na světových burzách.
Na očekávané protiinflační dopady koronavirové pandemie ČNB rychle reagovala razantním snižováním úrokových sazeb. Bankovní rada na svých zasedáních v roce 2020 opakovaně hodnotila nejistoty a rizika tehdejších makroekonomických prognóz jako velmi výrazné. Za hlavní riziko považovala průběh pandemie a její ekonomické a cenové dopady. V potaz brala také další nejistoty týkající se reakce domácí fiskální politiky, vnitropolitického vývoje ve Spojených státech, způsobu odchodu Spojeného království z Evropské unie a skladby nabídkových a poptávkových faktorů stojících za vývojem inflace. Významnou nejistotu představoval pro bankovní radu také vývoj kurzu koruny, který značně kolísal.
Také v roce 2021 bankovní rada vnímala nejistoty a rizika prognóz jako výrazné a spojené zejména s otevíráním domácí i zahraničních ekonomik v návaznosti na neustále se měnící epidemickou situaci. S tím úzce souvisela nejistota ohledně délky trvání narušeného fungování globálních výrobních a dodavatelských řetězců a jeho promítání do cen. Centrální banka proto zpočátku udržovala úrokové sazby blízko nuly. Předpokládané zchlazení ekonomiky však nenastalo, což vedlo k setrvání inflace nad cílem. Zhruba od poloviny roku 2021 bankovní rada komunikovala proinflační rizika. Zároveň identifikovala riziko zeslabení ukotvenosti inflačních očekávání v podmínkách dlouhodobého přestřelování inflačního cíle. K proinflačním rizikům se později připojily i bezprecedentně vysoký nárůst cen energií a imputovaného nájemného a oslabená reakce kurzu koruny na růst domácích úrokových sazeb.
Na mimořádně silné a plošné inflační tlaky ČNB reagovala zvyšováním úrokových sazeb od června 2021, které nabralo na razanci během podzimu. Cílem bylo omezit průsak těchto tlaků do cenového vývoje v delším období, zabezpečit návrat inflace na horizontu měnové politiky do blízkosti 2% inflačního cíle a podpořit ukotvenost inflačních očekávání u cíle tak, aby ČNB naplňovala svůj mandát cenové stability. Za celý rok 2021 ČNB v celkem pěti krocích zvýšila 2T repo sazbu o 350 bazických bodů. Ve zvyšování úrokových sazeb pokračovala i v únoru a březnu letošního roku ve dvou krocích v souhrnu o 125 bazických bodů.
Inflace se v celém hodnoceném období pohybovala nad 2% inflačním cílem. K proinflačnímu působení měnové politiky se od poloviny loňského roku přidal vliv přehřáté domácí ekonomiky. To bylo jen v omezené míře vyvažováno měnovým kurzem a zahraničními faktory. Z tohoto hlediska lze ze zpětného pohledu konstatovat, že měnová politika měla být v minulosti výrazně méně uvolněná.[3]
[1] Předchozí vyhodnocení plnění inflačního cíle bylo náplní Boxu 4 ve Zprávě o měnové politice – jaro 2021.
[2] Jádrový predikční model g3+ je používán pro přípravu makroekonomických prognóz ČNB. Současně model g3+ slouží k vyhodnocení naplnění předchozích prognóz včetně určení zdrojů odchylek skutečnosti od hodnocených predikcí i inflačního cíle. Blíže viz Working Paper The g3+ Model: An Upgrade of the Czech National Bank’s Core Forecasting Framework, CNB WP 7/2020.
[3] Česká ekonomika byla silně přehřátá už delší dobu před tím, než na ni dopadl koronavirový šok, který byl ex post identifikován jako negativní nabídkový šok. Na související krátkodobý propad ekonomiky, výpadek příjmů a hrozbu vyschnutí likvidity a finanční nestability reagovaly vláda i ČNB protikrizovými stabilizačními opatřeními, podobně jako tomu bylo v celém vyspělém světě. Tato podpůrná politika ale po čase nevyhnutelně vedla k poptávkové stimulaci. Takto rozsáhlá podpora poptávky se v podmínkách zotavování ekonomiky záhy ukázala být jako silně proinflační.