Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 27. září 2023

Přítomni: Aleš Michl, Eva Zamrazilová, Jan Frait, Tomáš Holub, Karina Kubelková, Jan Kubíček, Jan Procházka.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací šesté situační zprávy opírající se o vyhodnocení informací získaných od zpracování letní prognózy. S ní byl konzistentní postupný pokles úrokových sazeb od třetího čtvrtletí letošního roku.

Ve světle nových skutečností bankovní rada konstatovala, že letní prognóza se poměrně dobře naplňuje. Její nejistoty a rizika bankovní rada nicméně vyhodnotila jako výrazné a jdoucí oběma směry. A. Michl zdůraznil, že neukotvená inflační očekávání nadále představují riziko pro další mzdový a cenový vývoj. Ukazuje se přitom, že očekávání jsou adaptivní a reagují na poslední data o inflaci. Ta se v meziročním vyjádření v říjnu z technických důvodů s vysokou pravděpodobností opětovně znatelně zvýší. K. Kubelková uvedla, že pokud inflační očekávání nebudou ukotvena na 2 %, mohlo by to zpomalovat pokles inflace k cíli ČNB. Podle J. Procházky a T. Holuba se nedostatečně ukotvená inflační očekávání mohou materializovat v lednovém přecenění.

Za jedno z proinflačních rizik bylo označeno expanzivní působení fiskální politiky. Podle A. Michla je ke snížení inflace potřeba vedle přísné měnové politiky i podstatné omezení zadlužování státu. Během uplynulých dvanácti měsíců se výrazně zbrzdil růst množství peněz v ekonomice s výjimkou úvěrů centrální vládě (v červenci 2023 meziročně o 18,7 %). Proinflační působení fiskální politiky akcentovali i další členové bankovní rady (J. Kubíček, K. Kubelková, E. Zamrazilová). Podle J. Kubíčka dosahuje i z tohoto důvodu tempo růstu peněžních agregátů v ČR aktuálně nejvyšších hodnot mezi evropskými zeměmi. E. Zamrazilová doplnila, že poměr peněžního agregátu M3 k HDP se sice aktuálně nachází pod dlouhodobým trendem, ten je však ovlivněn mimořádným obdobím pandemie covidu, takže měnový vývoj nabádá k obezřetnosti.

Značná část debaty byla věnována trhu práce. Pozorovaný vývoj mezd ve druhém čtvrtletí se nacházel téměř o jeden procentní bod níže ve srovnání s letní prognózou, ovšem trh práce zůstává napjatý a nezaměstnanost nízká. Podle J. Procházky a K. Kubelkové je zvyšování mezd – jak naznačují dostupné analýzy – mnohem plošnější a robustnější (při současné ziskovosti firem) než v minulosti, což bude přispívat k udržení zvýšené jádrové inflace. Takový vývoj navíc mívá znaky perzistence. Bylo by proto žádoucí, aby výsledkem nadcházejících mzdových vyjednávání na příští rok byl uměřený mzdový růst. J. Kubíček vedle toho hodnotil situaci na trhu práce spíše jako obecnou nejistotu.

Bankovní rada diskutovala i o některých dalších rizicích. V proinflačním směru působí zvýšené ceny ropy a pohonných hmot, kde mohou nastat sekundární dopady, mj. do cen dopravy. Proinflačně vyznívá také slabší než očekávaný kurz koruny, ovlivněný zejména reakcí na nečekaně výrazné snížení úrokových sazeb v Polsku. K tomu T. Holub uvedl, že finanční trh může poměrně výrazně reagovat na počátek uvolňovací fáze měnové politiky v ČR, zejména pokud jeho načasování a rozsah nebudou dobře dopředu komunikovány. Zvýšilo se riziko nižšího hospodářského růstu Německa či obecně utlumené zahraniční poptávky, což J. Procházka označil za jediný potenciálně protiinflační faktor. Efekt slabší poptávky ze zahraničí spojený se zpřísněním měnových politik zmínil i J. Frait. E. Zamrazilová označila účinnost měnové politiky v této inflační epizodě za mnohem slabší, než by bylo žádoucí. To vyplývá ze srovnání tuzemského inflačního vývoje především se Slovenskem, kde inflace měla velmi podobný průběh jako u nás při naprosto odlišném nastavení úrokových sazeb. J. Frait v diskusi o rizicích prognózy domácích inflačních tlaků uvedl, že v současné situaci se zdá málo pravděpodobné, že by domácnosti bez obnovení optimistických očekávání najednou výrazně snížily míru úspor a začaly výrazně více utrácet.

Značná část debaty byla věnována začátku snižování měnověpolitických sazeb a tempu návratu směrem k jejich neutrální úrovni. Opakovaně bylo řečeno, že pro nastavení měnové politiky bude zásadní zejména robustnost dezinflačního trendu. Členové bankovní rady proto očekávají, že trajektorie úrokových sazeb se v nadcházejících čtvrtletích bude nacházet výše oproti základnímu scénáři stávající prognózy. Podle A. Michla je nutné držet měnovou politiku přísnou po delší dobu, a to vzhledem k výhledu jádrové inflace, který se v celém příštím roce bude nacházet nad cílem. J. Procházkovi by nevadilo krátkodobé podstřelování 2% cíle, protože pokles inflace půjde hlavně na vrub cen energií. K. Kubelková by snížení sazeb na zářijovém jednání považovala za velmi předčasné, mj. proto, že ona sama vnímá bilanci rizik stávající prognózy jako proinflační. J. Procházka znovu připomněl, že v posledních třech měsících letošního roku se přechodně zvýší inflace (byť půjde o technický faktor spojený s úsporným energetickým tarifem z konce roku 2022). Potřeba nenarušit trend poklesu inflačních očekávání (která jsou vysoce adaptivní) by tak mohla znamenat, že první opatrné snížení sazeb může přijít na konci tohoto roku. Také podle J. Kubíčka by razance snižování ze začátku neměla být velká. J. Frait nevyloučil fundamentální diskusi o prvním snížení úrokových sazeb již na listopadovém jednání. Zdůraznil však rovněž potřebu opatrného přístupu při uvolňování měnové politiky, zejména s ohledem na nabídkovou stranu ekonomiky, která může být zasažena sadou šoků dočasně zvyšujících inflaci a podporujících nárůst inflačních očekávání. Také podle T. Holuba by vykročení směrem k nižším úrokovým sazbám ve zbytku letošního roku dávalo smysl. Mimo jiné i proto, že vyčkávání až na únorové zasedání by při vývoji dle základního scénáře stávající prognózy následně vyžadovalo razantnější kroky v sazbách směrem dolů, což by mohlo vyvolat nepříznivou reakci kurzu. K úvahám o snižování úrokových sazeb E. Zamrazilová připomněla, že oslabení měnového kurzu za poslední měsíc doručilo uvolnění měnové politiky v rozsahu zhruba 25 až 50 bazických bodů. Kurz i do budoucna představuje velkou nejistotu, a proto podle ní oddaluje moment rozhodnutí o snižování úrokových sazeb.

Bankovní rada České národní banky na závěr svého jednání ponechala úrokové sazby na stávající úrovni. Dvoutýdenní repo sazba zůstává na 7 %, diskontní sazba na 6 % a lombardní sazba na 8 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo všech sedm členů bankovní rady: Aleš Michl, Eva Zamrazilová, Jan Frait, Tomáš Holub, Karina Kubelková, Jan Kubíček a Jan Procházka.

Zapsal: Jan Syrovátka, sekce měnová