Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 29. března 2023

Přítomni: Aleš Michl, Eva Zamrazilová, Jan Frait, Tomáš Holub, Karina Kubelková, Jan Kubíček, Jan Procházka.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací druhé situační zprávy přinášející vyhodnocení informací získaných od zpracování zimní prognózy. S ní byl konzistentní nejprve nárůst tržních úrokových sazeb následovaný jejich postupným poklesem.

Ve světle nových skutečností převažoval názor, že rizika a nejistoty zimní prognózy jsou výrazné a jdoucí oběma směry. Členové bankovní rady se shodovali, že snižování úrokových sazeb není na obzoru. Debata probíhala o tom, zda je zvýšit, nebo ponechat na stávající úrovni. A. Michl preferoval stabilitu a uvedl, že bankovní rada bude na příštím zasedání znovu vyhodnocovat data a zvažovat, zda úrokové sazby zůstanou stabilní, nebo se zvýší. Pro K. Kubelkovou je celkové vyznění nových informací varovně zdviženým prstem, ale v současné chvíli nenachází dostatečnou oporu pro zvýšení sazeb. Také podle J. Procházky nové informace zatím centrální banku nenutí přehodnotit dosavadní strategii stabilních úrokových sazeb, případná změna by působila vůči finančnímu i podnikovému sektoru nečitelně. Pokud by se však sešly významné proinflační faktory v důsledku změny strategií Fedu či ECB a potvrdila by se větší míra přehřátí pracovního trhu, hlasoval by na příštím měnovém jednání pro zvýšení sazeb. J. Kubíček by zvýšení základních sazeb ČNB nyní považoval za signalizační, které by však fakticky nemělo vliv na vývoj úvěrů, celkové poptávky a ani inflace. Takový signál by navíc nemusel být pochopen a při současné nervozitě na finančních trzích by paradoxně mohl vést k oslabení kurzu koruny. Naopak T. Holub navrhoval zvýšit úrokové sazby, neboť současná rizika vnímal jako celkově proinflační, respektive hovořící ve prospěch o něco přísnější měnové politiky nejen vůči stávajícímu nastavení, ale i vůči zimní prognóze, která byla konzistentní s vyššími úrokovými sazbami.

Za jedno z proinflačních rizik byl označen rychlejší mzdový růst v podmínkách napjatého trhu práce. Dle K. Kubelkové mohou s lepším než očekávaným vývojem ekonomiky a trhu práce být domácí poptávkové tlaky na horizontu prognózy silnější a mít delší průběh. S tím souhlasil J. Procházka. Podle E. Zamrazilové je jediným varovným signálem lednový růst mezd v průmyslu, kde je ale časová řada mezd velmi rozkolísaná, a není proto možné z jednoho údaje vyvozovat silné závěry o riziku mzdově-inflační spirály. Za důležitý signál považuje informaci o předpokládaném růstu mezd v roce 2023 ve veřejném sektoru o pouhých 5 %, rovněž mzdová očekávání analytiků finančního trhu a firem nevzbuzují obavy. J. Frait předpokládá, že podniky narazí na určité bariéry, které jim neumožní pokračovat v dalším navyšování prodejních cen, a nakonec budou muset začít omezovat růst nákladů včetně pomalejšího růstu mezd. T. Holub označil pozorovaný růst mezd za střednědobě neslučitelný s plněním 2% inflačního cíle. Na riziko mzdově-inflační spirály by podle něj ČNB měla reagovat preventivně, neboť reakce ex post by byla pro ekonomiku zbytečně nákladná.

Značná část debaty byla věnována účinnosti transmise měnové politiky skrze úrokový kanál. Dle E. Zamrazilové je jeho působení jednoznačně funkční u domácností a projevuje se v dramatickém poklesu nových úvěrů. Nicméně dominantní část financování domácího podnikového sektoru není pod kontrolou domácí měnové politiky, neboť firmy využívají zdroje v rámci nadnárodních koncernů, přímé cizoměnové financování ze zahraničí nebo levnější úvěry v cizí měně od domácích bank. Proto je důležité mít pod kontrolou kurzový kanál. Silnou korunu preferuje i A. Michl. K. Kubelková silnou měnu vnímá spíše jako bonus při boji s inflací, nikoliv jako základní stavební kámen měnové politiky, která by se měla opírat především o nastavení sazeb. Také podle J. Procházky zůstávají hlavním nástrojem měnové politiky úrokové sazby, jejichž současná výše – spolu s protiinflačně působícím kurzem koruny – je s ohledem na zatím dostupné informace dostatečná k návratu inflace k cíli na horizontu měnové politiky. S výjimkou kurzového kanálu je však v současných podmínkách schopnost zbývajících kanálů transmise přenést další zvyšování úrokových sazeb do reálné ekonomiky omezená. Podle J. Fraita český soukromý sektor není příliš zadlužený, a proto nárůst úrokových sazeb nemá dramatické dopady spojené se zvýšenou dluhovou službou. Vzhledem k poměrně vysokému výskytu fixace klientských úrokových sazeb na delší dobu se předchozí nárůst výnosů na finančním trhu propisuje do splátek úvěrů relativně pomalu.

Diskuse se týkala také inflačních očekávání. Pro T. Holuba představuje jejich neukotvenost spolu se mzdovým vývojem v podmínkách napjatého trhu práce hlavní proinflační riziko. Dle K. Kubelkové riziko odpoutání inflačních očekávání roste v čase a nemělo by být bagatelizováno, při rozhodování na dalších měnověpolitických jednáních může hrát výraznější roli než dosud. J. Procházka uvedl, že inflační očekávání finančních analytiků se již znatelně snížila, stejně tak u domácností, jejichž obavy z růstu cen klesly na nejnižší hodnoty od roku 2016. Pouze inflační očekávání podniků zůstávají zvýšená, a to i v tříletém horizontu, což je zřejmě jeden z faktorů, který nadále způsobuje přetrvávající napětí na trhu práce a z něj plynoucí mzdové tlaky. E. Zamrazilová argumentovala, že inflační výhledy analytiků a obavy spotřebitelů z inflace se snižují a jsou viditelné signály svědčící o budoucí cenové stabilitě.

Bankovní rada diskutovala i o některých dalších rizicích. A. Michl zdůrazňoval, že v boji proti inflaci by se hodilo snížení deficitu státního rozpočtu, což by znamenalo menší roztáčení peněz a nižší inflaci. Uvítal by, pokud by vláda měla ambici státní rozpočet co nejdříve vyrovnat – inflaci by to podstatně snížilo, a to rychle. Za významné negativní riziko označila působení fiskální politiky K. Kubelková. J. Kubíček zmínil ceny potravin, jejichž odpoutání od cen v blízkém zahraničí je zarážející, a dále poukázal na ceny energií, u nichž zastropování může paradoxně působit jako brzda snižování inflace. T. Holub vidí riziko v cenotvorbě firem, kterým se zatím přenášení vyšších nákladů na zákazníky vyplatilo, a podniky tak navýšily své ziskové marže. Nedostatečně přísné nastavení měnové politiky a setrvání inflace v příštím roce nad cílem považuje za daleko větší hrozbu než riziko nadměrně přísné měnové politiky.

Za novou nejistotu byl označen současný neklid na finančních trzích po pádu několika amerických bank a problémech evropských bank. Dle K. Kubelkové se s touto nejistotou pojí vyšší pravděpodobnost volatility kurzu koruny a tedy i její možné výraznější oslabení. Na druhé straně stabilita českých bank není ohrožena a finanční stabilita má dle zákonného mandátu ČNB stejnou důležitost jako cenová stabilita. Také J. Procházka zdůraznil, že díky proaktivnímu mikroobezřetnostnímu i makroobezřetnostnímu dohledu ČNB potíže českým bankám nehrozí. J. Frait hodnotil dopady problémů bank v zahraničí jako nejednoznačné, ale očekává, že povedou ke zpřísnění úvěrových standardů a v konečném souhrnu spíše ke snížení globálních inflačních tlaků.

Bankovní rada České národní banky na závěr svého jednání ponechala úrokové sazby na stávající úrovni. Dvoutýdenní repo sazba zůstává na 7 %, diskontní sazba na 6 % a lombardní sazba na 8 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo šest členů bankovní rady: Aleš Michl, Eva Zamrazilová, Jan Frait, Karina Kubelková, Jan Kubíček a Jan Procházka. Tomáš Holub hlasoval pro zvýšení sazeb o 0,25 procentního bodu. Česká národní banka bude i nadále bránit nadměrným výkyvům kurzu koruny.

Zapsal: Jan Syrovátka, sekce měnová