Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 7. listopadu 2019

Přítomni: Jiří Rusnok, Marek Mora, Tomáš Nidetzký, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Tomáš Holub, Aleš Michl.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací sedmé situační zprávy a nové makroekonomické prognózy, která pokrývá horizont do konce roku 2021. Celková inflace ve třetím čtvrtletí 2019 setrvávala mírně pod 3 %. Ke svižnému cenovému růstu v posledních měsících nejvíce přispívala jádrová inflace. Vedle toho byla inflace podporována i zvýšenou dynamikou regulovaných cen a cen potravin. Celkové inflační tlaky v tuzemské ekonomice nicméně poněkud polevují především vlivem poklesu dovozních cen. Současně bude pokračovat postupné zpomalování mzdové dynamiky. Ve druhém čtvrtletí došlo ke změnám ve struktuře růstu české ekonomiky, celkový růst však setrval v posledních čtvrtletích pouze lehce pod odhadovaným tempem potenciálního produktu.

V závěru letošního a na začátku příštího roku inflace zůstane na zvýšené úrovni. K jejímu zmírnění dojde až v následujícím období, a to v návaznosti na odeznění vysokého růstu regulovaných cen a polevující domácí cenové tlaky. Pokles inflace v příštím roce však bude brzděn cenovými dopady změn nepřímých daní. Ty v roce 2021 odezní a inflace se bude nacházet poblíž cíle. Růst domácí ekonomiky v příštích čtvrtletích zpomalí v návaznosti na oslabenou dynamiku zahraniční poptávky a do blízkosti svého potenciálního tempa se navrátí koncem příštího roku. K růstu ekonomické aktivity bude přispívat solidní dynamika spotřeby domácností a vlády. Později se očekává také obnovení růstu soukromých investic, a to v souvislosti s postupným odezněním ekonomického zpomalení v zahraničí. S prognózou je konzistentní nárůst domácích úrokových sazeb v tomto a příštím čtvrtletí následovaný jejich poklesem od poloviny roku 2020.

V diskusi navazující na prezentaci situační zprávy vyhodnotila většina členů bankovní rady rizika prognózy jako protiinflační. Všichni členové vnímali známky zhoršení domácí ekonomiky od posledního jednání. Byly zmíněny negativní signály hlavně z průmyslu, na který dopadá zpomalení v zahraničí. Panovala také shoda na přetrvávající provázanosti české ekonomiky zejména s Německem. Podrobně byla diskutována situace v automobilovém průmyslu, který je pro českou ekonomiku klíčový. Zaznělo, že vnímání bariér růstu průmyslových podniků se přesunulo od omezení na straně pracovní síly k nedostatečné poptávce. Jeden člen bankovní rady konstatoval, že průmysl flirtuje s recesí, což je patrné nejen v hlavních světových ekonomikách, ale také již v ČR. Zazněl však i názor, který současnou situaci v domácí ekonomice přirovnal ke zdravému zpomalení v situaci nadále silně přehřátého trhu práce. Podle některých členů bankovní rady má česká ekonomika stále více duální charakter, kdy i přes zpomalování průmyslu je růst domácí poptávky stále robustní. Zahraničí tak působí protiinflačně, kdežto domácí prostředí proinflačně.

Přehodnocení zahraničního výhledu v nové prognóze směrem dolů v duchu citlivostního scénáře minulé prognózy bylo členy bankovní rady přijato jako adekvátní. Zároveň však od většiny členů bankovní rady zaznělo i vnímání určitých náznaků zlepšování situace v zahraničí. Jde zejména o zmírnění rizika tvrdého brexitu a oslabení rétoriky ohledně zavádění protekcionistických opatření v mezinárodním obchodě. Jeden člen bankovní rady nicméně vyslovil pochybnosti o těchto pozitivních zprávách a označil rizika plynoucí ze zahraničí jako nadále výrazná. Zmínil přitom nešťastný souběh nepříznivých cyklických a strukturálních faktorů, a to zejména v Německu.

Důležitá role v tomto prostředí patří měnovému kurzu, který působí jako významný absorbér vnějších ekonomických šoků. To bylo patrné mimo jiné při jeho nedávném posílení v souvislosti s uklidněním situace okolo brexitu. Z tohoto pohledu proto může být proinflační vliv měnového kurzu menší, než jak ho vnímá prognóza.

Dalším diskutovaným tématem bylo pozorované zpomalení růstu domácích soukromých investic v souvislosti s ochabnutím hospodářského růstu v zahraničí a jeho vliv na domácí inflaci. Na rozdíl od prognózy, která uvedený vývoj interpretuje jako proinflační faktor působící přes pokles tempa růstu produktivity práce, zastávala většina členů bankovní rady opačný názor. Současně členové bankovní rady vyjadřovali své pochybnosti ohledně vlivu předpokládaných sekundárních dopadů změn nepřímých daní na trajektorii úrokových sazeb.

V průběhu jednání byla několikrát nastolena otázka možného ohrožení ukotvenosti inflačních očekávání v situaci, kdy se inflace pohybuje delší dobu v blízkosti horní hranice tolerančního pásma cíle a kdy nelze v nejbližším období vyloučit dokonce překročení této 3% úrovně. Přestože si bankovní rada toto riziko uvědomuje, většina jejích členů nevnímá případné krátkodobé vybočení z tolerančního pásma v nejbližších čtvrtletích jako ohrožení jeho kredibility. Bylo zmíněno, že je třeba brát v úvahu také širší aspekty režimu cílování inflace, a to ve smyslu předvídatelnosti měnověpolitických kroků a jejich srozumitelnosti pro veřejnost. Zazněly také názory, že dotčené období leží před horizontem nejúčinnější transmise měnové politiky a případné zvýšení úrokových sazeb na listopadovém jednání by vývoj inflace v uvedeném období už bezprostředně neovlivnilo. Objevil se však i varovný hlas, který upozorňoval na zbytečné váhání a z toho plynoucí riziko odpoutání inflačních očekávání od cíle.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB většinou hlasů rozhodla o ponechání limitní úrokové sazby pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 2 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo pět členů bankovní rady: Jiří Rusnok, Marek Mora, Tomáš Nidetzký, Oldřich Dědek a Aleš Michl. Dva členové hlasovali pro zvýšení sazby o 0,25 procentního bodu: Vojtěch Benda a Tomáš Holub.

Zapsal: Filip Novotný, sekce měnová