Jan Frait, viceguvernér ČNB
New Challenges in Central Banking
Kongresové centrum ČNB
Praha, 6. října 2026
Úvodní slovo na konferenci „New Challenges in Central Banking“ u příležitosti 100. výročí vzniku Národní banky Československé
Vítám vás v České národní bance. Jsem rád, že některé z vás opět mohu přivítat zde v prostorách Plodinové burzy. Na jaře letošního roku uplynulo 100 let od zahájení činnosti Národní banky Československé, které představovalo završení touhy českých národohospodářů po důstojné vlastní měně, o kterou bude pečovat nezávislá centrální banka. Co se před 100 lety mohlo zdát jako pouhý sen, žije dnes naplněným životem dospělého jedince s dobrou kondicí. To ale není tématem dnešní konference.
V tomto roce zároveň uplynulo jiné klíčové „měnové“ výročí, na které si málokdo vzpomněl a nejspíše ho nikdo neslavil. Před 50 lety, v lednu 1976 byly na Jamajce přijaty dohody (the Jamaica Accords), které formálně potvrdily konec brettonwoodského systému a „legalizovaly“ plovoucí kurzy. Ve skutečnosti brettonwoodský systém zanikl již o pět let dříve, kdy americký prezident Richard Nixon oznámil pozastavení směnitelnosti dolaru za zlato. Jeden z důvodů, proč si 50. výročí podpisu dohod z Jamajky málokdo připomíná, spočívá v tom, že šlo o pouhou formální tečku za letitou krizí. O potvrzení neochoty či neschopnosti politiků dohodnout se na společné úpravě světového měnového řádu. Nová pravidla byla v té době mnohými vnímána jako podřadné a přinejlepším druhé nejlepší řešení. Na plovoucí kurz také vsadila jen část zemí, zejména malé nebo méně rozvinuté ekonomiky volily raději nějakou formu fixního kurzu. V Evropě bylo toto řešení od počátku bráno jako dočasné, které má být nahrazeno spolehlivějším systémem fixních kurzů, ideálně ve formě společné měny. Nicméně plovoucí kurzy jsou tady s námi již více než 50 let, naučili jsme se s nimi žít a někteří včetně České republiky a České národní banky docela dobře.
Rozpad brettonwoodského systému byl událostí, která v následujících dekádách zásadně ovlivnila světovou ekonomiku. Konec fixních kurzů totiž výrazně přispěl k „osvobození“ a posílení finančního zprostředkování, úvěrové tvorby, kapitálových toků a dalších mocných procesů. Plovoucí kurzy a širší směnitelnost měn podpořily globalizační tendence ve financích i v obchodě. Není shoda na tom, jakým způsobem a do jaké míry se právě tento faktor podílel na tom, co jsme od té doby viděli. Přesvědčivé teorie ani empirické důkazy o tom nemáme. A o řadě spojitostí můžeme pouze spekulovat. Možná i z toho důvodu, že akademičtí makroekonomové o složité politicko-ekonomické procesy tohoto typu ztratili zájem a jejich výzkum se vydal jinými směry. Dalším důvodem je holý fakt, že chápat fungování měn s nuceným oběhem (fiat money) a jejich propojení s reálnou ekonomikou a makroekonomickou dynamikou je i pro vystudované ekonomy oříškem. Ve světě moderních peněz si obě složky makroekonomických veličin – reálné proměnné a inflace – žijí každá do jisté míry vlastním životem. Vývoj nominálních veličin je proto obtížně předvídatelný, může být nelineární a nespojitý. Ex post je nám vše jasné, ale ex ante jsme vystavováni jedné velké záhadě za druhou.
Určitou analogii zde mohou najít ti, kteří hrají na elektrickou kytaru nebo se o to alespoň pokoušeli. Moderní efektové pedály umožňují generovat z počátečního prostého tónu různé zvukové vlny o proměnlivé délce, které se pohybují simultánně, nebo se naopak kříží. Jejich kombinací vzniká nezřídka dynamická harmonie, někdy překvapivě libozvučná distorze a občas ošklivý pazvuk. Podobně fungují cykly a procesy v reálné ekonomice a financích. U elektrické kytary si výsledek jejich různých kombinací můžete přes stovky iterací vyzkoušet a vyhnout se tomu, co zjevně nefunguje. V postbrettonwoodském systému, kdy se jednotlivé vlny objevují jednou za pár let či dekád, tuto možnost nemáme. Pravděpodobnost, že nás po všem tom úsilí překvapí kakofonický pazvuk, je tak vysoká.
Když se podíváme na výkyvy úrokových sazeb v období po faktickém konci brettonwoodského režimu, vidíme mocné trendy. Ropné a geopolitické šoky začaly mít v 70. letech vyšší globální dopad, který se kromě inflace projevoval i v úrokových sazbách. Kromě těchto šoků se však na výkyvech začaly mnohem více projevovat psychologické faktory. Úrokové sazby pohánějí – tu nahoru a tu dolů – mechanismy, v jejichž rámci na určité počáteční fundamentální signály reagují ve spletité síti finanční trhy, média, centrální banky a akademičtí ekonomové. Tyto mechanismy působí v určitých obdobích jako výkonný zesilovač.
To můžeme pozorovat i v posledních týdnech. Vlivem debaty o politice Fedu a vývoji dolarových tržních sazeb se dostala do centra pozornosti otázka, zda nastavování měnověpolitických sazeb příliš nepodléhá mechanismu zpětné vazby mezi vyjádřeními centrálních bankéřů a účastníků finančních trhů (hovoří se o „halls of mirrors“ nebo o „dogs chasing their tails“). Podle mých zkušeností je tento mechanismus mnohem komplikovanější. Zpětnou vazbu lze nepochybně najít také mezi vyjádřeními a přesvědčeními centrálních bankéřů a akademických makroekonomů. Nejlépe to bylo vidět v prvních dvou dekádách tohoto století, během nichž přesvědčení několika představitelů nové keynesiánské makroekonomie postupně paralyzovala úrokovou politiku centrálních bank a následně prostřednictvím empirických analýz získala statut konvenční a nezpochybnitelné pravdy. A stejně tak existuje zpětná vazba mezi samotnými centrálními bankami, kdy každá z nich nastavuje svou politiku zdánlivě autonomně, ale třeba i nevědomky zohledňuje to, co dělají jiné centrální banky, zejména ty velké. V globalizované ekonomice s plovoucími kurzy to není žádné překvapení. V souhrnu zde máme komplexní a vnitřně nestálý mechanismus, v němž zdánlivě individuální rozhodování získává kolektivní charakter s náhlými zastaveními a prudkými obraty.
Do centra naší pozornosti se letos po zásluze dostaly potenciální efekty dlouhodobě rostoucího soukromého a obzvláště veřejného dluhu ve vyspělých zemích. Finanční trhy prozřely a jejich účastníci přichází s vysvětleními, proč v takovém prostředí musí být dlouhodobé úrokové sazby výrazně vyšší než v první čtvrtině tohoto století. Low-for-long je zapomenuto, novou vírou je high-for-long. Argumenty, proč to tak musí být, jsou na první pohled logické a neprůstřelné. U řady komentátorů se jedná o obrat o 180 stupňů. Demografickým trendům, o kterých víme řadu let, začal být zčistajasna přisuzován podstatný podíl na růstu dlouhých sazeb. I když ještě před lety měly být spíše zdrojem „sekulární stagnace“ vyžadující trvalý pokles přirozené sazby.
Silná poptávka po úvěrových zdrojích ze strany domácností a podniků je tu s námi již řadu let. A strukturální schodky veřejných financí také nejsou novým fenoménem. Po globální finanční krizi začaly být považovány za nezbytnou součást makroekonomického mixu hospodářských politik, který má bránit před propadem do recesí doprovázených příliš nízkou inflací. Tuto filosofii podpořil i Mezinárodní měnový fond, který byl ještě na konci minulého století velmi nepopulární institucí s pověstí chorobně šetrné mezinárodní rady pro rozpočtovou zodpovědnost. Je dobře, že se MMF začal ke své DNA zase hlásit. I z toho důvodu, že tendence k udržování vysokých rozpočtových schodků je určitým typem přeshraniční nákazy. Vyšší deficity v jedné zemi činí podobnou politiku přijatelnější pro vlády v jiných zemích. V důsledku je fiskální zodpovědnost oslabována kolektivním způsobem.
Normativní debata o fiskální politice a veřejných dluzích by nás však neměla odvádět od léty prověřené makroekonomické logiky. To, čeho jsme dnes svědky, je docela silný úvěrový boom, který se odráží v navyšování zadluženosti soukromého i veřejného sektoru. V této situaci nelze nevzpomenout na Friedmanovu hypotézu o marnosti postupné akcelerace monetární expanze ve snaze zvyšovat ekonomickou aktivitu. Tato logika musí nezbytně platit i pro fiskální expanze a privátní kreditní expanze. Ty dočasně posilují ekonomickou aktivitu, snižují nezaměstnanost a potlačují úvěrové riziko. Postupně se ale stávají méně efektivními. Reálné proměnné mají tendence vracet se zpět ke svým původním trajektoriím, pokud nejsou akcelerovány ještě hlubší měnovou a úvěrovou akomodací. A stejně tak bychom neměli zapomínat na to, že úvěrové boomy mohou v konečném důsledku skončit nejen inflací, ale i silnou dezinflací či dokonce „špatnou“ deflací.
Další rizikovou stránkou úvěrových boomů bývají tlaky ze strany sebevědomého finančního sektoru. Ty se objevují s železnou pravidelností vždy, když se i díky podpoře veřejných politik dostane tento sektor ze špatných časů a několik let po sobě zažívá naopak časy dobré. Právě v této chvíli čelíme zejména v Evropě koordinovanému úsilí uvolnit regulaci bank a nastavení filosofie dohledu nad nimi ve jménu osvobození uvězněných peněz ve prospěch ušlechtilých cílů včetně preventivního boje s lesními požáry. I za cenu smířlivějšího pohledu na řízení likviditního rizika či ještě většího ignorování svrchovaného rizika, které stály v centru posledních krizí. Mě a mé spolupracovníky, kteří jsme těmto krizím v centrálních bankách, makroobezřetnostních a dohledových orgánech v předchozích krizích čelili, doslova zaráží nostalgie po světě, kdy aktiva bank dosahovala 33násobku jejich kapitálu. Zjevná historická anomálie jako by se opět stávala vytouženým benchmarkem.
Mé úvodní slovo již musí směřovat k závěru, což znamená vrátit se k ústřednímu tématu. Fakt, že současné postbrettonwoodské měnové uspořádání má v podstatě velmi krátkou historii, má neúprosné implikace. Naše zkušenosti z jeho fungování jsou omezené, neboť jsme s ním prošli jen malým počtem hospodářských, natožpak finančních cyklů. Na jeho počátku převládal chaos projevující se kolísáním reálné ekonomiky, déletrvajícími výkyvy měnových kurzů, zvýšenou inflací a historicky neobvykle vysokými úrokovými sazbami. Pak přišlo nečekané zklidnění, které bylo dříve připisováno zmoudření centrálních bank, ale které dnes interpretujeme spíše jako vedlejší důsledek příznivého geopolitického vývoje a zejména efektů globalizace světové ekonomiky. A poté opět nastoupila série projevů finanční i ekonomické nestability včetně obtížně vysvětlitelných výkyvů inflace. Naše schopnost predikovat tyto výkyvy má daleko k dokonalosti. Nicméně jsme se naučili docela dobře posuzovat střednědobá rizika. Chápeme, že když se něco vyvíjí několik let po sobě až nečekaně dobře nebo jednosměrně, je třeba se mít na pozoru a preventivně zachovávat konzervativní nastavení svých politik.
Poslední věcí, na kterou bych chtěl upozornit, je téměř-konsensus, který se prosazuje mezi ekonomy v poslední době: že rozsáhlé státní dluhy povedou k fiskální dominanci a k omezení nezávislosti centrálních bank a jejich schopnosti prosazovat cenovou stabilitu. Pro mě osobně je tento konsensus podobně málo přesvědčivý jako ten relativně nedávný, podle kterého centrální banky musely provádět dlouhodobě extrémně uvolněnou měnovou politiku, pokud nemělo dojít k destruktivní deflaci. Tím současnou situaci nijak nezlehčuji. Spíše chci zdůraznit, že křehkost současné situace centrální banky bude dostávat nepochybně pod tlak, ale zároveň bude posilovat důležitost jejich oddanosti myšlence zdravých peněz. Připouštět dopředu, že o této oddanosti pochybujeme, by představovalo mocný zdroj morálního hazardu a prodejní opci na měnové financování předlužených sektorů. Naším úkolem je právě v současné situaci s pokorou vzdorovat tomu, aby v měnové a finanční oblasti převládly síly, které s sebou přináší pýcha a krátkozrakost. Ty inherentní tendence, které dokonale pojmenoval nositel Nobelovy ceny za literaturu Bob Dylan v jednom ze svých nejlepších textů prostřednictvím verše „power and greed and the corruptible seeds seem to be all that there is“.
Nyní je ale ten správný čas, abych opustil pochmurné myšlenky a popřál vám obohacující zážitky z této konference na konci babího léta.
Jan Frait děkuje za cenné připomínky Viktoru Zeiselovi, poradci bankovní rady ČNB.