Sazby teď půjdou setrvale nahoru

Úvodní kapitola Zprávy o měnové politice „Rozhodnutí, aktuální výhled a jeho rizika“ zveřejněná s týdenním předstihem, jejímž autorem je ředitel sekce měnové Petr Král.

Bankovní rada zvýšila na svém srpnovém zasedání dvoutýdenní repo sazbu na 0,75 %. Toto rozhodnutí se opírá o novou makroekonomickou prognózu ČNB. Ta očekává, že inflace v nejbližších čtvrtletích vzroste výrazně nad horní hranici tolerančního pásma cíle ČNB, a to vlivem zvýšených cenových tlaků z domácí i zahraniční ekonomiky. S prognózou je konzistentní růst tržních úrokových sazeb od poloviny letošního roku. Růst sazeb povede k tomu, že se koncem příštího roku inflace sníží do blízkosti 2% cíle. Rizikem tohoto výhledu je déletrvající přetížení globálních výrobních řetězců, které by se mohlo promítnout do ještě silnějších inflačních tlaků oproti prognóze. Možné rychlejší posílení kurzu vlivem většího než očekávaného přílivu kapitálu může naopak představovat protiinflační riziko. Hrozba citelnějšího nárůstu počtu infikovaných osob vlivem nových mutací koronaviru by mohla vést k opětovnému zpřísnění protiepidemických opatření. Díky budování kolektivní imunity a schopnosti ekonomiky se koronaviru přizpůsobit by však případná omezení neměla mít hmatatelný vliv na vývoj hospodářství.

Ústup pandemie vedl k uvolnění vládních protiepidemických opatření během jara a začátku léta. Znovuotevření maloobchodu a služeb přispělo k obnovení růstu české ekonomiky ve druhém čtvrtletí. Jeho meziroční tempo bylo vlivem nízké srovnávací základny historicky rekordní. Vedle vzedmutí spotřeby domácností byl výkon hospodářství podpořen i oživením fixních investic a silným růstem vývozu. Český exportně orientovaný průmysl se přitom stále potýká s narušením dodávek některých surovin, materiálů a součástek převážně vlivem přetíženosti globálních výrobních a dodavatelských řetězců.

Kvůli opětovnému pozvolnému nárůstu počtu potvrzených případů může během léta dojít k epizodnímu zpřísnění opatření. To však nebude mít hmatatelný ekonomický dopad. Od podzimu se s dostatečnou proočkovaností populace bude míra protiepidemických opatření snižovat. Podle předpokladů prognózy od roku 2022 přetrvají pouze epidemiologická doporučení, resp. osvětové informační kampaně bez většího vlivu na chod společnosti a ekonomiky.

Situace na domácím trhu práce, který se v uplynulých čtvrtletích v souvislosti s dopady pandemie ochlazoval, se postupně stabilizuje. Růst fundamentálních (o statistické a jednorázové vlivy očištěných) mezd v tržních odvětvích zpomalil v prvním letošním čtvrtletí už jen nevýrazně. Současně se zmírnil pokles celkové zaměstnanosti a podíl nezaměstnaných osob se dokonce začal v posledních měsících snižovat.

Inflace se ve druhém čtvrtletí letošního roku nacházela u horní hranice tolerančního pásma cíle ČNB, a to při přetrvávajícím silném růstu cenového jádra. V jeho rámci rychle zdražují služby i zboží. Domácí cenový vývoj je přitom nadále pod silným vlivem nákladových tlaků z tuzemské i zahraniční ekonomiky, které se projevují zejména ve zrychleném růstu cen průmyslových výrobců. Na druhou stranu zdražování potravin dále znatelně zpomalilo. Regulované ceny stagnují, přičemž zlevňování plynu a elektřiny pro domácnosti je vyvažováno růstem cen jiných položek (např. vodného a stočného a zdravotnictví). Ceny u čerpacích stanic naopak rychle meziročně rostou v reakci na nedávné prudké zdražení ropy.

Česká ekonomika poroste ve druhém pololetí letošního roku v průměru zhruba 4% tempem. Bude přitom těžit z obnoveného silného růstu spotřeby domácností, který bude vedle návratu k normálnímu životu podpořen i utrácením části vynucených úspor. Solidní příjmová situace domácností a jejich zlepšený sentiment pramení z dobré kondice tuzemského trhu práce a štědré fiskální politiky. Obecná míra nezaměstnanosti se ve druhé polovině letošního roku mírně sníží v důsledku znovuotevření ekonomiky, které povede k opětovnému přehřívání trhu práce. Meziroční růst průměrné mzdy v tržních odvětvích bude do poloviny příštího roku rozkolísaný vinou statistických efektů a mimořádných odměn ve zdravotnictví. Meziroční dynamika mezd očištěná o tyto efekty počátkem roku 2022 začne zrychlovat s podporou dalšího znatelného nárůstu minimální mzdy.

Vládní finanční podpora odvětví zasažených pandemií vede spolu se zvyšováním sociálních výdajů, veřejných investic a poklesem daní k pokračování fiskální expanze v letošním roce. Od příštího roku se však působení fiskální politiky vlivem ukončení vládních podpůrných opatření přetočí do restriktivní polohy, a to i přes ohlášené další nadstandardní zvýšení důchodů. V roce 2023 pak bude fiskální politika působit z hlediska růstu HDP neutrálně.

Aktuální problémy v průmyslu a mezinárodním obchodě postupně odezní, což na přelomu letošního a příštího roku krátkodobě podpoří růst českého vývozu. Jeho tempo se posléze ustálí v blízkosti 5 %. Investiční aktivita výrazně oživí při pokračujícím zvyšování vládních a obnovení růstu soukromých fixních investic. Růst celkové tvorby hrubého kapitálu na přelomu letošního a příštího roku dočasně přibrzdí skokové snížení tvorby zásob, přičemž budou dokončeny a vyvezeny prozatím nekompletní automobily a další nuceně naskladněné výrobky.

V souhrnu letos tuzemská ekonomika vzroste o 3,5 %. Napřesrok pak její dynamika dále zrychlí nad 4 %, čímž se ekonomika dostane zpět na předpandemickou úroveň. Aktuálně mírně záporná produkční mezera se postupně uzavře. V roce 2023 ekonomická aktivita poroste rovnovážným tempem ve výši 3 %.

Inflace v příštích čtvrtletích vzroste výrazně nad horní hranici tolerančního pásma cíle ČNB. To bude dáno obnovením růstu regulovaných cen a zrychlením růstu cen potravin při stále zvýšené jádrové inflaci. Do ní se bude i nadále promítat nárůst výrobních cen v zahraničí spolu s přetrvávající solidní domácí poptávkou, rychlým růstem imputovaného nájemného a postupně se zlepšující situací na trhu práce. Během léta k jádrové inflaci dočasně přispějí i bezprostřední cenové dopady znovuotevírání ekonomiky. Vzedmutí spotřebitelské poptávky po odbourání protiepidemických opatření totiž povede ke zdražování zejména v sektoru služeb. Zvýšením cen si jejich poskytovatelé budou chtít vylepšit své ziskové marže, aby si alespoň částečně kompenzovali nízké či nulové tržby z dob uzavírek ekonomiky. Nárůst efektivity práce po otevření ekonomiky bude přitom cenové tlaky tlumit jen v omezené míře. Ke spotřebitelské inflaci do konce letošního roku přispěje i pokračující vysoký meziroční růst cen pohonných hmot v návaznosti na zdražení ropy. Ve stejném směru bude působit také již zmíněný oživující růst cen potravin, který bude odrážet nedávné zdražení zemědělských komodit ve světě.

K postupnému návratu inflace k 2% cíli v průběhu příštího roku přispěje odeznění vysokého růstu cenového jádra s tím, jak se situace na straně nabídky i poptávky bude postupně vracet do normálních kolejí. Ve stejném směru bude působit i odeznění vysokého meziročního růstu cen pohonných hmot. Měnověpolitická inflace, tedy inflace očištěná o primární dopady změn nepřímých daní, se bude na celém prognostickém horizontu nacházet mírně pod celkovou inflací vlivem zvyšování spotřební daně na cigarety. K poklesu měnověpolitické inflace směrem k cíli koncem příštího roku a její následné stabilizaci přitom povede i zpřísňování měnových podmínek v kurzové i úrokové složce.

K pokračujícímu zpevňování měnového kurzu povede oživení celkové poptávky, odeznění dočasného zakolísání tuzemského průmyslu a zlepšení sentimentu. V posilujícím kurzu se vedle toho výrazně promítne zvyšování rozdílu tuzemských úrokových sazeb vůči eurozóně. Od domácí měnové politiky lze totiž očekávat nárůst úrokových sazeb během druhé poloviny letošního roku. Ten odráží potřebu reagovat na zvýšené cenové tlaky z domácí i zahraniční ekonomiky. Adekvátní zvýšení domácích úrokových sazeb povede k tomu, že v průběhu roku 2022 dojde ke snížení inflace do blízkosti 2% cíle. Úrokové sazby se budou – byť mírnějším tempem – zvyšovat i v příštím roce, kdy se ekonomická aktivita vrátí na předpandemickou úroveň.

Graf – Inflace zpočátku vzroste výrazně nad horní hranici tolerančního pásma, na horizontu měnové politiky klesne do blízkosti 2 %
celková inflace, meziročně v %, barevně intervaly spolehlivosti

Horizont měnové politiky je vzdálený 12 až 18 měsíců v budoucnosti, jedná se o období, ve kterém má současné rozhodnutí bankovní rady největší vliv na vývoj inflace.

Tabulka – Po loňském propadu se domácí ekonomika letos vrátí k růstu, ten v příštím roce ještě mírně zrychlí
meziroční změny v % (není-li uvedeno jinak), v závorkách změny oproti minulé prognóze v p. b.