Rozhovor HN s guvernérem ČNB J. Tošovským ze dne 24. 9. 1997

K měnovým turbulencím může dojít
i v podmínkách plovoucího kursu

HN hovoří s guvernérem České národní banky
Josefem Tošovským

Po tvrdé lekci v podobě útoků na naši měnu přijala vláda sadu ozdravných opatření. Nyní se navíc potýká se státním rozpočtem na příští rok a v řadě otázek nepanuje shoda. Jak takovou situaci hodnotí centrální banka?

Nedávné měnové turbulence, kterými jsme prošli, byly relativně úspěšně zvládnuty. Kurz koruny se pro tuto etapu ustálil na nové hladině, podařilo se poměrně rychle a bez větších otřesů snížit úrokové sazby z prohibitivně vysokých hodnot během turbulencí na úroveň umožňující provádět měnovou politiku. Tento vývoj měl ovšem své národohospodářské náklady. Není to jen v kurzu koruny, který oslabil proti marce zhruba o 8 a proti dolaru o 15 % proti období před spekulativními útoky na korunu. Určité náklady platíme i zpomalením celkové hospodářské aktivity, zbrzděním investic, zhoršením finanční pozice některých firem a své důsledky to má i na kvalitu úvěrového portfolia bank. Zásadním problémem ale je, že nerovnovážné tendence, které k těmto otřesům vedly, v naší ekonomice přetrvávají. I přes určité zmírnění vnější nerovnováhy a zvýšení dynamiky vývozu míří deficit běžného účtu platební bilance v tomto roce stále nad 7 % hrubého domácího produktu a to je poměrně hodně. Přetrvávají rovněž vnitřní inflační tlaky, státní rozpočet a celá soustava veřejných financí mají nadále tendenci k deficitu, pokračuje i předstih růstu mezd před růstem celkové produktivity práce. Jestliže tedy dnes můžeme hovořit o určitém uklidnění situace, řekl bych, že dosažená stabilita je zatím velmi křehká a zranitelná a že existují vážná rizika recidivy.

Někteří ekonomové a politici se domnívají, že uvolnění kurzu snižuje nebezpečí dalších turbulencí a že oslabení koruny je slibný impuls k růstu vývozů a ke snížení našeho obchodního deficitu. Sdílíte tuto naději?

Zkušenost ukazuje, že to tak úplně nefunguje. I přes vládní balíčky, oslabení kurzu a sníženou dynamiku HDP nerovnováhy zatím přetrvávají, změna kurzového režimu sama o sobě k řešení nepostačuje. K měnovým turbulencím může bohužel dojít i v podmínkách plovoucího kurzu. Proto je kredibilní makroekonomická politika zásadní a nezastupitelná. Je nutno najít odpovídající mix makroekonomických politik, jejich správnou intenzitu a časování. V ekonomice máme dlouhodobý zásadní problém. Tím je mezera mezi celkovou tuzemskou poptávkou a nabídkou. Nadměrná poptávka, tedy ta, která nenachází odpovídající domácí nabídku, se promítá do vnější nerovnováhy i do inflačních tlaků. Krátkodobě není možno tento problém řešit jinak než omezováním poptávky, tedy restriktivní politikou. V dlouhodobějším horizontu je pak podstatná i nabídková strana, čili nutnost vytvářet institucionální předpoklady pro růst domácí nabídky.

Restriktivní politika, kterou teď doporučujete, má ale přesně opačné účinky. Vysokými úrokovými sazbami aktivitu tlumí. Vidíte v dohledné době možnost změny, tedy poklesu úrokových sazeb?

Nejprve je nutno dokončit obnovu makroekonomické stability, teprve na tomto základně může být založen dlouhodobě udržitelný rychlý růst ekonomiky. Chtěl bych ale říci, že i v rámci restrikce lze hledat takové kombinace, které podváží růstový potenciál naší ekonomiky co nejméně. Potřebujeme vhodně propojit fiskální, důchodovou, mzdovou a měnovou politiku. V minulém období bylo zřejmé, že měnová politika byla přetížená: růst mezd byl nadměrný a neodpovídal růstu produktivity práce, souhrn veřejných rozpočtů spěl k deficitu, přičemž téměř veškerou tíhu restrikce nesla měnová politika , což má ovšem svá omezení.

Jaká konkrétně?

Jedním z důležitých omezení je úrokový diferenciál, tedy rozdíl mezi úrokovými sazbami u nás a u hlavních měn, jako je německá marka a americký dolar. Jestliže tento úrokový diferenciál roste, může to vést k přílivu krátkodobého spekulativního kapitálu. Ten dále zvyšuje domácí poptávku a prohlubuje problém, který má být restrikcí řešen. Současně vzniká tlak na zhodnocování kurzu, což zhoršuje konkurenční schopnost naší ekonomiky a přitěžuje deficitu obchodní bilance. Dalším negativním důsledkem měnové restrikce je útlum investiční aktivity podnikové sféry. Zdá se, že tato citlivost existuje, naopak co se v našich podmínkách nedařilo měnovou politikou tlumit je růst mezd a spotřeba domácností. Proto doporučujeme vést makroekonomický tlak primárně přes fiskální a důchodovou politiku.

Zmínil jste ale mix - jak do něho hodlá přispět centrální banka?

Jestliže by bylo dosaženo větší intenzity fiskální a důchodové restrikce, bylo by možno uvolnit míru přísnosti měnové politiky. Byla by to bezpochyby racionálnější kombinace národohospodářských politik než jakou jsme měli v poslední době. Z toho vyplývá naše doporučení dosáhnout přebytku v soustavě veřejných financí, nebo alespoň vyrovnanosti a současně s tím - ne alternativně - i stagnace reálných mezd za celou ekonomiku.

To se ovšem nemusí tak úplně podařit, navíc je otázkou, zda problémy, které teď máme jsou řešitelné přebytkem veřejných financí a omezením růstu mezd. Nejsou příčiny někde jinde?

Teď především potřebujeme, aby se existující nerovnováhy dále nezhoršovaly. Současně však musí pokračovat realizace institucionálních změn a reforem, které usnadní rozvoj podnikatelských aktivit. Východiskem z makroekonomických nerovnováh a nezastupitelným předpokladem rychlejšího a přitom udržitelného tempa růstu je podstatný vzestup výkonnosti podniků.

Jak se díváte na úlohu domácích úspor - zatím se pro jejich povzbuzení mnoho neudělalo?

To je další naléhavý úkol. Náš rozvoj musí být založen především na domácích úsporách, vnější zdroje mohou být pouze okrajové. Úroveň naší zahraniční zadluženosti se již přiblížila 40% hrubého domácího produktu což je hladina, která se ve světě standardně považuje za ještě únosný limit. Další zvyšování míry zadluženosti by za těchto okolností bylo již poměrně rizikové.

Jinými slovy bude velmi důležité, jak se na nás budou dívat zahraniční investoři a jak ocení naše perspektivy. Co by podle vás bylo dobrým signálem?

Pokud bychom ukázali, že jsme se poučili z minulých chyb a uštědřenou lekci z měnových turbulencí jsme vzali vážně. Prošli jsme obtížnou etapou, kdy makroekonomická politika neodpovídala potřebám stability a rovnováhy a bylo nutno udělat určité dodatečné korekce. Teď jde o to, aby se další řešení hledala předem, ex ante, s předstihem. Už i vzhledem k tomu, že opatření v hospodářské politice se do reálné ekonomiky promítají vždy s jistým časovým zpožděním. Důvěra v naši schopnost makroekonomického řízení byla posledním vývojem do jisté míry otřesena, vznikly pochybnosti o našem růstovém potenciálu. Teď máme příležitost dokázat, že uvažujeme dlouhodobě a že politiku, odpovídající současné situaci a budoucnosti umíme dělat. Sestavení státního rozpočtu na rok 1998 je takovou příležitostí.

Mezinárodní měnový fond doporučil dosáhnout přebytku v rozsahu 2 - 3 procent HDP. Toto opatření však nemá podporu politiků. Můžeme tedy vůbec dobrý signál vyslat?

Pro měnovou situaci má rozhodující význam výsledek celé soustavy veřejných rozpočtů, tedy dohromady se státním rozpočtem i rozpočtů měst, obcí, okresů a fondů, které hospodaří samostatně. Řadu těchto věcí nemá vláda pod kontrolou. Budou-li v těchto segmentech veřejných financí deficity, měla by vláda dosáhnout takového přebytku, který by je kompenzoval. Tuto souvislost je nutno brát v úvahu.

Škrtání rozpočtových výdajů a vyšší daně, to jsou nepopulární kroky, které tato vláda nemusí přežít. Myslíte, že by nový kabinet mohl přinést i nová řešení, účinná a přitom méně bolestivá?

Zkušenost ukazuje, že v dané situaci mnoho variant není. Bez úsporných opatření se nepodaří upevnit makroekonomickou stabilitu. Nelze pak vyloučit permanentní riziko turbulencí, kdy budeme střídat období zvyšování hospodářské aktivity a poté řešení nerovnováh. Za takových okolností nelze založit zdravý střednědobý a dlouhodobý rozvoj, naopak by bylo nutno počítat s tím, že by náklady takového postupu byly značné a nesla by je celá společnost i další generace.