Za hranicemi veřejných trhů: soukromý kapitál a jeho rizika
Financování podniků se ve vyspělých ekonomikách postupně přesouvá od bank a veřejných burz k soukromým kapitálovým trhům. Ty nabízejí širší možnosti financování a delší investiční horizont, současně však přesouvají část úvěrového rizika a oceňování do prostředí, kde chybí průběžně pozorovatelná tržní cena. Právě ocenění je proto jednou z klíčových zranitelností: opírá se o modelové odhady, na změnu tržních podmínek může reagovat se zpožděním a jeho hodnověrnost závisí na kvalitě governance. V českém prostředí zůstávají soukromé trhy zatím relativně malé a jejich propojení se zbytkem finančního sektoru je omezené. Samy o sobě tedy nepředstavují systémové riziko. Jejich rychlý růst však zvyšuje význam průběžného sledování oceňovacích procesů, likvidity a informovanosti investorů.
V posledních dvou dekádách se v řadě vyspělých ekonomik postupně proměňuje způsob, jakým podniky získávají financování mimo tradiční bankovní úvěry a veřejné kapitálové trhy. Podíl domácího bankovního financování na soukromém nefinančním sektoru ve většině vyspělých ekonomik setrvale klesá, přičemž v eurozóně dosahuje tento poměr hodnoty přibližně 50 % a v USA jen 30 % (Graf 1). Tento vývoj se dále odráží i v poklesu počtu veřejně obchodovaných společností (Graf 2) a nižší ochotě firem vstupovat na burzu (Doidge et al., 2017). Vedle těchto tradičních forem tak roste význam financování mimo veřejné kapitálové trhy, souhrnně označovaného jako „private capital“, resp. soukromé kapitálové trhy. V ČR je tento vývoj prozatím utlumený, což je spojeno mimo jiné s nižší mírou financializace české ekonomiky a tradičně významnou rolí bankovního sektoru. Nicméně rychlý růst nebankovních finančních institucí zvyšuje význam průběžného sledování těchto trhů i v tuzemsku.
Graf 1 – Podíl domácích bank na financování soukromého nefinančního sektoru
v %; zdroj: BIS
Graf 2 – Počet domácích firem kótovaných na vybraných burzách
počet; zdroj: FRED, World Bank, London Stock Exchange, World Federation of Exchanges, Prague Stock Exchange
Veřejné kapitálové trhy nadále plní řadu důležitých rolí: koncentrují úspory širokého okruhu investorů, snižují transakční náklady, zmírňují informační asymetrie mezi emitenty a investory a poskytují tržní informaci o hodnotě firmy. Vstup na burzu má ale i své náklady: kótovaná firma podléhá rozsáhlým regulatorním požadavkům, a tedy vyšší veřejné kontrole. Podobně i bankovní financování má své nezanedbatelné náklady. Banky často vyžadují rozsáhlé informace a úvěrové smlouvy mohou být spojeny s řadou kovenantů. Pro část podniků je proto atraktivní financovat svůj růst prostřednictvím „private capital“, neboť přináší širší možnosti financování, větší prostor pro dlouhodobější investiční rozhodování či širší diverzifikaci portfolií investorů. Současně to však znamená přesun části investiční aktivity do prostředí, které je méně transparentní, méně průběžně oceňované a v některých ohledech méně standardizované než financování prostřednictvím veřejné burzy či bankovního sektoru. To vyvolává otázky relevantní z pohledu finanční stability, zejména zda jsou aktiva hodnověrně oceňována, jak citlivě jejich ocenění reaguje na změny makrofinančních podmínek a jaká investiční a likviditní rizika vznikají v prostředí, kde neexistuje průběžně zveřejňovaná tržní cena a je k dispozici omezený rozsah informací.
V tomto blogu nejprve vysvětlujeme, co financování prostřednictvím soukromých trhů obnáší a jaké jsou jeho hlavní formy. Jelikož jsou tyto trhy nejrozvinutější ve Spojených státech a v západní Evropě, čerpáme pro popis jejich fungování i rizik převážně z tamní zkušenosti. Poté se zaměřujeme na měření velikosti těchto trhů a na metodickou obtížnost hodnocení výkonnosti soukromých aktiv. Popisujeme, proč se jejich ocenění přizpůsobuje změnám tržních podmínek pomaleji než ceny na veřejných trzích, a diskutujeme roli governance standardů v procesu oceňování. Dále se zabýváme riziky pro finanční stabilitu a kanály, jimiž se mohou přenášet zpět do finančního sektoru. Nakonec dokumentujeme současný stav trhu financování soukromým kapitálem v domácí ekonomice, jehož velikost a strukturu poprvé odhadujeme s využitím kombinace metod umělé inteligence (AI), klasifikace podle klíčových slov a regulatorního reportingu ČNB.[1]
Private equity: spektrum investic i aktiv
Soukromé kapitálové trhy zahrnují více typů aktiv (kapitál, úvěr), fondových a jiných majetkových struktur (uzavřené, otevřené, investiční horizont) a způsobů financování (počet a typ investorů, používání pákového efektu). Z hlediska objemu spravovaných aktiv je jejich nejvýznamnější formou private equity (PE)[2] různou povahou a úrovní právní regulace. Podle statistik americké Komise pro cenné papíry a burzy (SEC) dosahovala v roce 2025 čistá hodnota aktiv (NAV) všech reportovaných PE fondů přibližně 7,3 bil. USD, zatímco hrubá hodnota aktiv se blížila 8 bil. USD. Velikost tohoto segmentu v USA lze pak odhadovat zhruba na 4,8 bil. USD (Graf 3), což z něj činí největší trh PE na světě.[3] Velikostně tak private equity představuje významnou část nebankovního finančního zprostředkování. Celosvětově velikost private equity již dle některých odhadů přesahuje 10 bil. USD (KKR, 2025).
Graf 3 – Americká finanční aktiva členěná dle jednotlivých segmentů
bil. USD; zdroj: ECB, FSB, OFR, FED, SEC, pozn: OFI značí ostatní finanční instituce
V případě private equity nevstupuje investor do firmy nákupem veřejně obchodovaných akcií na burze, ale často přes fondovou či obdobnou strukturu, která získává vlastnické podíly v neveřejně obchodovaných společnostech.[4] Pro firmy může tento typ financování znamenat delší investiční horizont, dlouhodobou strategickou podporu vlastníka, větší flexibilitu při provádění provozních změn a menší tlak na krátkodobé výsledky. Obchodní model private equity fondů je přitom obvykle založen na očekávání růstu hodnoty portfoliových firem kombinací růstu tržeb, zlepšení marží, akviziční aktivity, změn v řízení a následného prodeje vhodnému investorovi.
Trh private equity však není tvořen homogenní třídou aktiv. Nejrizikovějším segmentem je venture capital, který financuje mladší podniky s vysokým růstovým potenciálem. Jeho výnosový profil bývá výrazně asymetrický: zatímco značná část investic končí zpravidla neúspěchem, celkovou výkonnost portfolia udržují jednotky velmi úspěšných investic. Největší část trhu tvoří zpravidla tzv. (leveraged) buyout transakce. Ty se zaměřují na získání kapitálové účasti v zavedenějších podnicích se stabilnějším cash flow a bývají spojeny s významnějším využitím dluhového financování (leveraged). Výnos investora zde může vycházet z provozního zlepšení firmy, růstu tržeb, změny kapitálové struktury, akvizic nebo prodeje v příznivé fázi investičního cyklu. Vedle buyout strategií stojí trh s tzv. „growth equity“. Ten se obvykle zaměřuje na firmy, které již mají ověřený obchodní model, ale potřebují kapitál pro další expanzi. Specifickou skupinu pak představují „distressed strategie“, které se zaměřují na financování podniků ve finančních obtížích. Tato odlišnost investičních strategií je důležitá i při hodnocení výkonnosti private equity jako celku.
V odborné i investorské debatě je PE často prezentováno jako třída aktiv, jejíž výkonnost dlouhodobě překonává veřejné akciové trhy. Takové srovnání je však podmíněno volbou metodiky. Výsledek ovlivňuje volba benchmarku, zohlednění finanční páky, rozdílná sektorová struktura portfolií, práce s hotovostními toky, výběrové zkreslení dostupných dat a výrazně také způsob, jakým jsou oceňována dosud neprodaná aktiva. Závěr o systematické „nadvýkonnosti“ private equity proto nelze automaticky odvozovat pouze z vykazovaného vnitřního výnosového procenta (IRR) nebo z růstu čisté hodnoty aktiv (NAV). Obzvláště důležitou roli hraje skutečnost, že výnosy PE fondů jsou měřeny jinak než výnosy veřejně obchodovaných akcií. Studie využívající ceny ze sekundárního trhu s podíly ve fondech naznačují, že transakčně založené indexy private equity mohou vykazovat vyšší citlivost na tržní riziko a nižší rizikově očištěnou výkonnost než indexy založené na reportovaných NAV, stejně tak může mít výrazný vliv použití správného benchmarku (Phalippou, 2026, 2020; Boyer et al., 2018).[5]
Důvodem jsou typické charakteristiky institucionálního uspořádání a obchodního modelu PE. Z globálního pohledu většinou mají uzavřenou fondovou strukturu (tj. bez možnosti výstupu v průběhu investičního horizontu) a předem daný investiční horizont (obvykle kolem 10–12 let v závislosti na investiční strategii, nicméně existuje zde vysoká variabilita). PE fond nejprve získá kapitál od investorů, následně jej v investičním období umístí do portfolia firem odpovídající strategii fondu a na investičním horizontu se snaží realizovat výnosy prostřednictvím tzv. „exitů“, tedy prodejem strategickému investorovi, jinému finančnímu investorovi nebo uvedením firmy na burzu.
Z pohledu investora, ale v konečném důsledku i z hlediska finanční stability je proto zásadní rozlišovat mezi vykazovanou a realizovanou výnosností. Vysoký růst NAV může odrážet skutečné zlepšení ekonomických fundamentů (např. tržní podíl, hospodářské výsledky, výsledky výzkumu a vývoje) firem v portfoliu, ale také pouze pomalejší přizpůsobení ocenění změněným tržním podmínkám. Dokud se hodnota investice neověří při „exitu“, zůstává období mezi vykazovaným oceněním a realizovanou transakční cenou obdobím nejistoty, která roste v prostředí vyšších úrokových sazeb, slabší exitové aktivity a rostoucího využívání sekundárních transakcí a tzv. „continuation“ fondů, kde je správné nastavení převodní ceny klíčové pro stávající i nové investory (Bain & Company, 2026). Zatímco u veřejně obchodovaného aktiva je k dispozici průběžně pozorovatelná tržní cena, ocenění PE je méně transparentní[6], neboť se opírá o expertní posudky a modelové odhady vnitřní hodnoty. Ty kombinují hospodářské výsledky aktiva, předpoklady o jeho budoucím vývoji a očekávání o širším makroekonomickém prostředí. Vzhledem k množství vstupních předpokladů a citlivosti modelů na jejich parametry je klíčové, aby byl oceňovací proces dostatečně robustní, konzistentní a transparentní i v období zvýšené volatility (IPEV, 2025). Robustnost procesu mají zajistit předem stanovené postupy a účast nezávislých článků (governance standardy). Fondy obecně mají stanovenou oceňovací metodiku a používají mezinárodně uznávané účetní a oceňovací standardy. Celý proces zároveň podléhá kontrole nezávislého auditu.[7] Nicméně při naplňování těchto standardů v praxi může obecně docházet k určitým nedostatkům, jak již před několika lety zdůraznila ESMA (2023).
Ilustrativním příkladem rozdílné dynamiky oceňování na veřejných a soukromých trzích bylo období let 2020 až 2022, tedy období covidové pandemie a následného přechodu do růstové fáze měnověpolitického cyklu. Veřejné trhy tehdy zohlednily vyšší diskontní sazby v ocenění téměř okamžitě a v roce 2022 zaznamenaly pokles cen aktiv napříč většinou odvětví. Vykazovaná NAV soukromých fondů se ale přizpůsobovala výrazně pomaleji a rozešla se jak s veřejným benchmarkem, tak s net cash-flow yieldem[8] (Graf 4). Část tohoto rozdílu odráží odlišný rizikový profil, dlouhodobější investiční horizont a kvalifikovanější investorskou základnu. Podstatná část „nadvýkonnosti“ však byla tvořena růstem vykazované NAV, nikoli realizovanými distribucemi finančních prostředků investorům po „exitu“. Vysoká vykazovaná výkonnost se tak nemusela bezprostředně promítnout do realizovaných výnosů investorů. Odchylka mezi růstem NAV a výplatami investorům však sama o sobě nemusí signalizovat problematické ocenění, neboť uzavřené fondy mohou zisk legitimně realizovat až při exitu. Pokud ale vykazované hodnoty soukromých aktiv reagují na změnu makrofinančních podmínek pomaleji než ceny veřejně obchodovaných aktiv (dále oceňovací nesoulad), může dočasně docházet k podcenění volatility, korelace s tržním cyklem i skutečné rizikovosti portfolií. To naznačuje výkonnost veřejně obchodovaných PE společností (Graf 5), která v roce 2022 výrazně klesla. Stejný vývoj pak vidíme i v letech 2025 a 2026, což je spojeno mimo jiné – jak uvidíme dále – i s výkonností private credit segmentu.
Graf 4 – Rozcházení výkonnosti veřejného benchmarku, vykazované NAV a net cash-flow yieldu soukromých aktiv (Q1 2020 – Q4 2022, USA)
v %, zdroj: PitchBook, Morningstar
Graf 5 – Výkonnost veřejně obchodovaných společností působících v oblasti private equity (S&P Listed Private Equity)
index, zdroj: LSEG
Oceňovací nesoulad se pravděpodobně promítá do schopnosti PE fondů realizovat standardní exity. Přetrvávající rozdíl mezi oceněním na veřejných a soukromých trzích zvýšil relativní atraktivitu veřejně obchodovaných aktiv a snížil ochotu investorů akceptovat vysoké valuace na trzích soukromých. Důsledkem byl pokles distribucí investorům, prodlužování doby držení firem v portfoliu a hledání alternativních způsobů, jak investorům nabídnout likviditu bez nutnosti prodávat aktiva v méně příznivém ekonomickém prostředí.[9]
Konkrétní ilustrací oceňovacího nesouladu a jeho vypovídací schopnosti ohledně podstupovaných investičních rizik je restrukturalizace softwarové firmy Pluralsight. Fond Vista Equity Partners ji koupil v roce 2021 za 3,5 mld. USD na vrcholu ocenění softwarových firem a akvizici financoval převážně dluhem od private credit věřitelů. Po růstu úrokových sazeb a oslabení poptávky firma přestala zvládat obsluhu dluhu a Vista v květnu 2024 odepsala zbývající hodnotu vlastního kapitálu na nulu, a to během jediného čtvrtletí. Věřitelé následně firmu převzali výměnou dluhu za podíl. Z pohledu ocenění je klíčové, že rostoucí investiční riziko se do ocenění promítlo až ve druhém čtvrtletí 2024, ačkoli o potížích se vědělo už od roku 2023. Případ tak ilustruje jak zpožděné přeceňování, tak rozdíl mezi vykazovanou a nakonec realizovanou hodnotou při „exitu“ (Financial Times, 2024).
Private credit: nebankovní dluhové financování
PE investice jsou úzce spojeny s využíváním dluhového financování. Zejména u (leveraged) buyout transakcí bývá část akvizice financována úvěrem, který v příznivém prostředí zvyšuje výnos vlastního kapitálu, současně však zvyšuje citlivost firem na vývoj úrokových sazeb, cash flow a dostupnost refinancování. Právě zde se private equity přirozeně propojuje s druhým významným segmentem soukromých trhů, tzv. private creditem (PC)[10]. Dluhové financování portfoliových firem dnes neposkytují pouze banky, ale stále častěji také nebankovní věřitelé a fondy zaměřené na soukromý dluh. Rizika private creditu proto nelze posuzovat izolovaně, neboť kvalita úvěrových portfolií bývá často navázána na ekonomickou kondici firem vlastněných PE fondy a jejich ocenění.
Private credit patří v posledních letech k nejrychleji rostoucím částem soukromých trhů. Globální velikost segmentu se pohybuje přibližně mezi 1,5 a 2,2 bil. USD (rozptyl odhadu pramení z komplikované definice trhu). Ve srovnání s bankovním sektorem jde stále o relativně malý segment, velikostně je už ale srovnatelný s trhy leveraged loans nebo high-yield dluhopisů. Největším trhem zůstávají Spojené státy, kde se objem private creditu od roku 2019 přibližně ztrojnásobil, následované eurozónou a Spojeným královstvím. Evropský trh roste v poslední dekádě v průměru zhruba o 13 % ročně, zůstává však podstatně menší a jeho velikost dosahuje přibližně 100 mld. EUR.[11]
Podstatou obchodního modelu private credit[12] je zhodnocení kapitálu investorů dosahováním vyšších úrokových výnosů při akceptaci vyššího rizika selhání, které současně může vést k přesunu rizikovější části úvěrového rizika z bankovního sektoru a dluhopisových trhů s horším ratingem na fondy a jejich investory. To může rozšiřovat možnosti financování pro podniky, zejména pro ty bez snadného přístupu k veřejným dluhopisovým trhům či tradičnímu bankovnímu úvěru. Rozvoj private credit však zároveň může snižovat transparentnost průběžného sledování úvěrových portfolií. Slabší regulatorní omezení mohou zvyšovat riziko koncentrace především u silně zadlužených dlužníků, obtížně ocenitelných nelikvidních úvěrů, vybraných sektorů a také riziko nadměrného využívání páky.[13] Segment private credit navíc dosud neprošel fází lokálního či globálního hlubšího hospodářského poklesu, takže skutečná míra úvěrových ztrát v případě nepříznivého vývoje zůstává nejistá (FSB, 2026).
Stejně jako u private equity je i zde podstatným rysem absence průběžně pozorovatelné tržní ceny. Využití obecně platných principů oceňování daných regulací může v praxi vést k rozdílným výsledkům, protože není vždy zřejmé, jak rychle se do ocenění promítá zhoršení situace dlužníků, růst rizikových prémií nebo pokles hodnoty zajištění. Že vykazovaná hodnota je odhadem, a nikoli ověřenou cenou, ilustruje případ softwarové firmy Medallia: tentýž úvěr, jímž private credit věřitelé financovali její odkup fondem Thoma Bravo v roce 2021, oceňovali věřitelé od roku 2024 výrazně rozdílně, a to v některých obdobích až o 20 % (Financial Times, 2026). Cenným vodítkem proto bývají veřejně obchodované formy expozice vůči private creditu, například BDCs (business development companies) nebo private credit ETF.[14] Pokud se obchodují za cenu nižší, než je vykazovaná NAV, může to signalizovat pochybnosti investorů o kvalitě portfolia, likviditě aktiv nebo přiměřenosti ocenění (účetní true and fair view). V poslední době přitom bylo na trhu možné pozorovat oslabení cen některých veřejně obchodovaných forem private creditu až o desítky procent (Graf 6) a současně nárůst žádostí investorů o zpětné odkupy (Graf 7), mimo jiné v souvislosti s vysokou expozicí vůči tzv. software-as-a-service (SaaS) podnikům (viz ECB, 2026).[15]
Graf 6 – Ceny veřejně obchodovaných private credit fondů (BDCs)
index: 31. 12. 2024 = 100; zdroj: LSEG
Graf 7 – Žádosti o zpětné odkupy z BDCs v USA
v % NAV; zdroj: ECB, Financial Times; pozn.: údaj za období Q2 2026 je vypočítán na vzorku reprezentujícím 75 % NAV trhu
Rizikový profil segmentu se navíc může měnit s jeho postupným zpřístupňováním širší investorské základně. U institucionálních investorů s dlouhým horizontem bývá riziko nucených prodejů omezené. U veřejně obchodovaných či retailově dostupnějších struktur ale může vznikat nesoulad mezi likviditou nabízenou investorům a nelikviditou úvěrů v portfoliu. V období tržního napětí se tento nesoulad může projevit zvýšenými žádostmi o odkupy, výraznějšími slevami vůči NAV a tlakem na přecenění aktiv.
Propojení s finančním systémem: proč nestačí sledovat soukromé trhy izolovaně
S růstem soukromých trhů financování může na významu nabývat riziko propojenosti a nákazy mezi nimi a bankovním sektorem prostřednictvím úvěrových linek, financování akvizic a využívání páky. PE fondy využívají bankovní i nebankovní financování při nákupu firem, refinancování portfoliových společností i financování jejich růstu. Napříč finančním systémem tak vznikají struktury, v nichž jsou hodnota vlastního kapitálu, úroveň zadlužení a schopnost firem obsluhovat dluh vzájemně provázány.
V růstové fázi finančního cyklu úvěrové linky podporují rychlou expanzi PC portfolií a zvyšují výnos pro investory. Při zhoršení kvality podkladových úvěrů nebo poklesu hodnoty zajištění se však dostupnost financování zhorší, náklady vzrostou a fondy mohou být nuceny snižovat bilanci. PC se tak může chovat procyklicky a vytvářet kanál, kterým se napětí v nebankovním sektoru částečně přenáší zpět do bank. Financial Stability Board (FSB) nicméně uvádí, že přímé bankovní expozice vůči private credit fondům jsou zatím relativně omezené. Agregované odhady z komerčních dat se pohybují přibližně v rozsahu 270–500 mld. USD.[16]
Banky ovšem nejsou jediným propojením soukromého kapitálu se zbytkem finančního systému. Významnou část PC financují institucionální investoři, zejména pojišťovny poskytující životní pojištění a penzijní fondy, pro které je dlouhodobý a výše úročený soukromý dluh vítaným nástrojem k sladění struktury aktiv s dlouhými závazky a ke zvýšení výnosu portfolia. Data OFR rozkládající držbu private creditu podle typu investora ukazují, že pojišťovny a penzijní fondy patří mezi jeho největší držitele (Berg & Lee, 2026). Tato vazba otevírá další transmisní kanál: pomalu se přizpůsobující ocenění i úvěrové ztráty v private creditu se promítají do bilancí pojišťoven a penzijních fondů, tedy do sektorů spravujících dlouhodobé úspory domácností.
Soukromé trhy v Česku: zatím malý, ale rostoucí segment
V českém prostředí je segment private capital podstatně menší než ve Spojených státech nebo v západní Evropě, jeho význam ale postupně roste, a to zejména prostřednictvím private equity trhu.[17] Objem jeho aktiv v současnosti dosáhl zhruba 290 mld. Kč a v posledních letech se výrazně zvýšil (Graf 8). Český trh tím navazuje na širší evropský trend, v němž je část firemního financování a investičních příležitostí realizována mimo veřejné kapitálové trhy. V domácím prostředí má tento vývoj často podobu fondových struktur investujících do neveřejně obchodovaných firem, projektových a developerských společností, infrastrukturních projektů a dalších méně likvidních aktiv.
Graf 8 – Investiční fondy dle typu aktiv
v mld. Kč; k 31. 12. 2025; zdroj: ČNB
Vedle fondů zaměřených na majetkové vstupy do podniků se rozvíjí také nebankovní úvěrové financování nefinančních podniků, které lze pro účely tohoto textu chápat jako českou obdobu private creditu. Patří sem zejména část investičních fondů (Graf 8) poskytujících úvěry a vybraní nebankovní poskytovatelé financování aktiv (NPFA), jejichž obchodní model není primárně postaven na leasingu nebo factoringu (Graf 9).[18] Samotný objem úvěrových expozic je však nižší než celková aktiva těchto subjektů. U fondů spadajících do segmentu private credit tvořily úvěry přibližně 38 % jejich aktiv, přičemž část úvěrových expozic může být zachycena také prostřednictvím držených cenných papírů, například směnek. U vybraných nebankovních poskytovatelů financování aktiv představovaly krátkodobé a dlouhodobé půjčky zhruba 70 % aktiv. Celkový objem úvěrových expozic odpovídajících použité definici private creditu tak lze odhadnout na přibližně 35 mld. Kč (Graf 10). Z hlediska velikosti českého finančního systému (cca 14 000 mld. Kč) tedy zatím nejde o segment, jehož vývoj by sám o sobě mohl zakládat systémová rizika, sledování jeho budoucí dynamiky je však relevantní pro zachycení případných změn ve struktuře financování podniků.[19]
Graf 9 – Sektor NPFA dle typu poskytovaného financování
v mld. Kč; k 31. 12. 2025; zdroj: ČNB
Graf 10 – Struktura aktiv subjektů splňujících definici private credit
v % celkových aktiv; k 31. 12. 2025; zdroj: ČNB
Z pohledu propojenosti na zbytek domácího finančního sektoru je vliv soukromých trhů omezený. Private credit subjekty mají rozvahové expozice vůči bankovnímu sektoru přibližně ve výši 16 mld. Kč a podrozvahové ve výši 7 mld. Kč (úvěry domácích bank reálné ekonomice činí přibližně 4,3 bil. Kč a specificky nefinančním podnikům pak 1,6 bil. Kč). Rozvahová propojenost private equity s bankovním sektorem je pak 0,6 mld. Kč a podrozvahová 0,15 mld. Kč (k prosinci 2025). Stejně tak expozice pojišťoven a penzijních fondů jsou zanedbatelné.
Relativně omezeným segmentem zůstávají tyto trhy i z hlediska počtu investorů. Celkový počet všech investorů v nich dosahuje přibližně 37 tisíc (Graf 11). Pro srovnání: ve fondech kvalifikovaných investorů (FKVI, objem 1 217 mld. Kč) je celkem zhruba 85 tis. investorů a v podílových fondech více než 5 milionů. Jde navíc o horní odhady počtu investorů, které nezohledňují, že jeden investor může vstupovat do více fondů, ani možné investice právnických osob. Data zároveň ukazují, že aktiva jsou koncentrována u několika nejbohatších domácností, které drží většinu spravovaného objemu. Dále je třeba zdůraznit, že fondy kvalifikovaných investorů vyžadují obecně minimální investici ve výši 1 mil. korun, a to za předpokladu, že investice odpovídá finančnímu zázemí a znalostem daného investora. (Z regulatorního pohledu přitom mohou být někteří kvalifikovaní investoři podle pravidel PRIIPs stále považováni za retailové investory.) Možný přeliv (investičních) rizik z těchto trhů do širší domácí ekonomiky je tak z důvodu omezené velikosti a propojenosti prozatím omezený.
Graf 11 – Počty a koncentrace investorů v private equity a credit fondech
počet; pravá osa: v %; k 31. 12. 2025; zdroj: ČNB
Růst těchto segmentů může být z pohledu české ekonomiky přínosný. Rozšiřuje zdroje financování pro podniky a nabízí investorům širší škálu investičních strategií (Cera et al., 2024). Současně ale platí, že rychlý růst spravovaných aktiv v méně likvidních a méně transparentních částech trhu zvyšuje význam kvality řízení rizik, likviditního managementu i komunikace a transparentnosti vůči investorům. Likviditní riziko lze na trzích soukromého kapitálu[20] řídit mimo jiné právě skrze variabilitu kapitálu fondu (otevřené a uzavřené fondy) nebo skrze stanovení podmínek pro výplaty investorům (Graf 12). Tam, kde se navíc kombinují rychle rostoucí fondové struktury, úvěrové financování, převody aktiv mezi propojenými subjekty (implikující střety zájmů při výkonu činnosti) a složitější investiční konstrukce, může finanční inženýrství při nedostatečné obezřetnosti přispívat ke vzniku nerovnováh, které nejsou v počáteční fázi snadno pozorovatelné. A právě tato nižší míra transparentnosti může v krajních případech vytvářet prostor pro jednání nereflektující nejlepší zájmy investorů.
Graf 12 – Frekvence zpětného odkupu podílových listů fondů private equity a private credit a lhůta pro jejich výplatu
počet; pravá osa: průměr ve dnech; k 31. 12. 2025; zdroj: ČNB
Specifickým rizikem, které lze zařadit do širší kategorie governance rizik (neboli rizik spojených s manažerským rozhodováním, která jsou institucionálně specifická), zůstává ocenění. Stejně jako na globálních trzích se i u domácích fondů hodnota méně likvidních aktiv opírá o modelové odhady založené na úsudkové aplikaci obecně platných oceňovacích principů, nikoli o průběžně pozorovatelnou tržní cenu (vykazovaná NAV nemusí plně odrážet aktuální tržní podmínky). Souhrnné údaje za celý segment navíc zakrývají značné rozdíly mezi konkrétními fondovými strukturami, které se liší typem podkladových aktiv, mírou zadlužení, oceňovací praxí i likviditním profilem.[21] Domácím specifikem je také silné zaměření na nemovitosti a developerské projekty (patrné i z Grafu 8): tato sektorová koncentrace propojuje hodnotu fondů s nemovitostním cyklem a zvyšuje jejich citlivost na vývoj cen nemovitostí, dostupnost financování i na ocenění nelikvidních aktiv. Pro investory z toho plyne několik obecných principů:
- mít vhodně nastaveno a dodržovat obecné pravidlo diverzifikace vlastních investic,
- pečlivě vybírat podle dlouhodobé výkonnosti, kvality a transparentnosti institucionálního zastřešení a vedení soukromých investic,
- kvalifikovaně rozumět investičním a likviditním rizikům spojeným s charakterem konkrétní investice, jejím časovým horizontem a také slabým a silným místům metod jejího oceňování v jednotlivých fázích investičního horizontu,
- být si vědomi, že širší zapojení retailových investorů může v případě tržních výkyvů a neočekávaných událostí vést k vyšším tlakům na zlikvidnění těchto investic s potenciálně nepříznivými důsledky pro dlouhodobou výkonnost. A že v krajním případě může dojít k nemožnosti zlikvidnění investic ve standardním časovém horizontu.
Jak lze vznikající rizika omezovat
Rychlý růst soukromých trhů stále více poutá pozornost regulátorů a institucí odpovědných za finanční stabilitu. Mezinárodní organizace jako Financial Stability Board (FSB) a International Organization of Securities Commissions (IOSCO) se zaměřují především na získání kvalitnějších a rozsáhlejších informací o sektoru a na stanovení standardů pro páku a likviditu v nebankovním finančním zprostředkování. FSB ve své zprávě o zranitelnostech private creditu vyzývá k posílení dohledového monitoringu a doplnění chybějících dat (FSB, 2026).
V Evropské unii přináší konkrétní pravidla novela směrnice o správcích alternativních fondů (AIFMD II). Ta zavádí harmonizovaný rámec pro fondy poskytující úvěry[22]: stropy na páku (175 % NAV u otevřených a 300 % u uzavřených fondů), preferenci uzavřené struktury kvůli omezení likviditního nesouladu, limit koncentrace na jednoho dlužníka, povinnost ponechat si část úvěrového rizika a povinné nástroje řízení likvidity u otevřených fondů. Souběžně nařízení o ELTIF 2.0 otevírá dlouhodobá a méně likvidní aktiva i retailovým investorům, avšak s likviditními pojistkami. Pro české prostředí platí, že unijní rámec (AIFMD II, ELTIF 2.0) dopadá i na domácí fondy prostřednictvím ZISIF a případné regulace ČNB.
Shrnutí
Růst soukromých kapitálových trhů představuje významnou změnu ve struktuře finančního zprostředkování. Přesun části financování firem mimo veřejné burzy rozšiřuje možnosti financování podniků a investorům nabízí přístup k obvykle rizikovějším aktivům s delším investičním horizontem. Současně však přesouvá část úvěrového rizika, oceňování a likviditních nerovnováh do méně transparentního prostředí. Společným rysem private equity i private creditu je absence průběžně pozorovatelné tržní ceny. Výkonnost se proto měří odlišně než na veřejných trzích, ocenění se opírá o modelové odhady a na změnu makrofinančních podmínek může reagovat se zpožděním a neúplně. Zkušenost let 2020 až 2022 i současný vývoj ukazují, že toto pomalé přeceňování může dočasně podhodnocovat skutečnou volatilitu a rizikovost portfolií. Hlavními zdroji rizik tak zůstávají nejistota ohledně reálnosti oceňování v průběhu investice, finanční páka, likviditní nesoulad a rostoucí propojenost s bankovním sektorem. V českém prostředí je segment soukromého kapitálu zatím malý a sám o sobě není zdrojem systémového rizika. Jeho rychlý růst v méně likvidní a méně transparentní části trhu však zvyšuje význam průběžného sledování hodnověrnosti oceňovacích procesů (true and fair), řízení likvidity v souladu s pravidly pro výstup investorů a kvality komunikace a zveřejňovaných informací vůči investorům. Investoři by si měli být vědomi vyšší úrovně rizik spojených s tímto typem investic. S ohledem na dlouhý časový horizont, obvykle omezenou likviditu a nejistoty ohledně hodnověrnosti ocenění by k nim měli přistupovat uvážlivě a dbát na diverzifikaci svého investičního portfolia.
Závěry uvedené v tomto dokumentu vycházejí z analýzy autorů a nelze je vykládat jako oficiální postoj České národní banky. Autoři děkují kolegům ze sekce dohledu nad finančním trhem II za cenné připomínky a komentáře.
Martin Časta, sekce finanční stability a restrukturalizace, Česká národní banka, martin.casta@cnb.cz
Patrik Maňas, sekce finanční stability a restrukturalizace, Česká národní banka, patrik.manas@cnb.cz
Zdroje:
Aldasoro, I., Doerr, S., & Todorov, K. (2025). Retail investors in private credit (No. 106). Bank for International Settlements.
Avalos, F., Doerr, S., & Pinter, G. (2025). The global drivers of private credit. BIS Quarterly Review, 13.
Bain & Company (2026). Global Private Equity Report 2026.
Berg, T., & Lee, J. H. (2026). Measuring counterparty exposures to private credit. OFR Brief, 26–02.
BIS (2026): Private credit's software lending meets AI disruption
BIS (2021): Private markets: a primer
Boyer, B., Nadauld, T. D., Vorkink, K. P., & Weisbach, M. S. (2018). Private equity indices based on secondary market transactions (No. w25207). National Bureau of Economic Research.
Cera, K., Daly, P., Hermans, L., Molitor, P., Blicke, O. S., Sowiński, A., & Telesca, E. (2024). Private markets, public risk? Financial stability implications of alternative funding sources. Financial Stability Review, 1.
Doidge, C., Karolyi, G. A., & Stulz, R. M. (2017). The US listing gap. Journal of Financial Economics, 123(3), 464–487.
ECB (2025a). Private markets: risks and benefits from financial diversification in the euro area
ECB (2025b). Hidden leverage and blind spots: addressing banks’ exposures to private market funds
ECB (2026). Stress in global private credit markets and its implications for euro area financial stability
ESMA (2023). Final Report On the 2022 CSA on valuation, duben 2023.
Financial Times (2024). Vista and co-investors lose $4bn in Pluralsight restructuring
Financial Times (2026). What Medallia’s faceplant tells us about private credit
FSB (2026): Report on Vulnerabilities in Private Credit
Harris, R. S., Jenkinson, T., & Kaplan, S. N. (2014). Private equity performance: What do we know?. The Journal of Finance, 69(5), 1851–1882.
IMF (2024). The Rise and Risks of Private Credit. GFSR, kap. 2, duben 2024.
IPEV (2025). International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines, prosinec 2025.
KKR (2025). Private Equity Decoded: An Asset Class Playbook, prosinec 2025.
PitchBook Data, Inc. (2023). How Macro Risks Are Shaping the Outlook for US Private Markets. PitchBook Platform.
Phalippou, L. (2026). Apples and Oranges: Benchmarking Games and the Illusion of Private Equity Outperformance. Journal of Private Markets Investing, 24(2).
Phalippou, L. (2020). An inconvenient fact: Private equity returns & the billionaire factory. University of Oxford, Said Business School, Working Paper.
SEC (2026): Private Fund Statistics Form PF and Form ADV Data, Third Calendar Quarter 2025.
[1] Tento text navazuje na širší diskusi o rostoucím významu nebankovního finančního zprostředkování, kterému jsme se věnovali již v předchozích blogových příspěvcích: Vše, co jste kdy chtěli vědět o investičních fondech (a báli jste se zeptat) a Růst nebankovních finančních institucí a investic domácností: trendy a rizika.
[2] Podle BIS byl historicky jádrem private equity odkup zavedených firem financovaný z velké části dluhem (tzv. leveraged buyout), při němž fond získává kontrolní podíl s cílem zvýšit efektivitu a hodnotu podniku (BIS, 2021). Nicméně jak vysvětlujeme dále, PE není homogenní třídou aktiv a zahrnuje rozličné strategie.
[3] Tento údaj je však vhodné chápat jako aproximaci, nikoli jako přímo reportovanou hodnotu, protože podíl podle domicilu je v reportu uveden na bázi NAV a pro užší kategorii Section 4 PE fondů. Přibližně 60 % NAV fondů u velkých PE správců připadalo na fondy domicilované ve Spojených státech. Pokud tento podíl aplikujeme na celkové AUM/GAV, vychází orientační velikost americky domicilovaného segmentu přibližně na 4,8 bil. USD. Zároveň jde o užší vymezení, protože statistiky SEC vykazují venture capital fondy odděleně od private equity fondů. V širším pojetí soukromého kapitálu by proto velikost trhu byla ještě vyšší. Obecně pak do SEC reportují správci, kteří spravují alespoň jeden private fund a mají nejméně 150 mil. USD v private-fund AUM, bez ohledu na to, zda je fond nabízen jen americkým investorům.
[4] Významná část tohoto trhu se zároveň může nacházet kompletně mimo fondovou strukturu a obecně regulovaný sektor, například skrze tzv. family offices.
[5] Opačný postoj k výkonnosti PE prezentuje například Harris et al. (2014).
[6] To se projevuje méně rozsáhlými „disclosure“ standardy pro zveřejňování výsledků, méně častým reportováním i nižší frekvencí oceňování.
[7] V ČR stojí governance investičních fondů především na zákonu č. 240/2013 Sb., o investičních společnostech a investičních fondech (ZISIF), který je v českém právu základním předpisem pro fondy, jejich obhospodařovatele, administrátory a depozitáře. Pro fondy investující do nemovitostí ZISIF stanovuje, že se zřizuje výbor odborníků, který mimo jiné posuzuje ocenění nemovitosti v majetku tohoto fondu nebo nemovitostní společností. Zásady a postupy oceňování aktiv dále upravuje i Nařízení Komise v přenesené pravomoci (EU) č. 231/2013. To obecně udává, že při modelovém ocenění se v zásadách a postupech oceňování tento model a jeho základní rysy vysvětlí a odůvodní a zajistí se, aby zásady a postupy oceňování a stanovené metody oceňování byly uplatňovány jednotně. Dále je třeba zdůraznit, že v ČR se finanční nástroje v investičních fondech oceňují podle mezinárodních účetních standardů (IFRS).
[8] Net cash-flow yield (též free cash-flow yield) vyjadřuje poměr volného peněžního toku, tedy prostředků, které podniku zůstanou po provozních a kapitálových výdajích, k jeho tržní hodnotě. V grafu slouží jako fundamentální měřítko schopnosti aktiv generovat hotovost, které lze porovnat s vývojem veřejného benchmarku a vykazované NAV.
[9] V tomto kontextu začaly nabývat na významu sekundární transakce a tzv. continuation fondy. Ty umožňují převést vybraná aktiva do nové investiční struktury, části investorů nabídnout možnost výstupu a současně ponechat správci příležitost podílet se na dalším zhodnocení daného aktiva. Tyto nástroje však zároveň zvyšují význam férového ocenění a řízení střetů zájmů, neboť převodní cena není vždy ověřena standardním prodejem nezávislé třetí straně v otevřeném konkurenčním procesu.
[10] Definice BIS jej popisuje jako nebankovní úvěr poskytovaný specializovanými investičními vehikly malým a středním nefinančním firmám, obvykle přímo vyjednaný a držený do splatnosti. Obecně však neexistuje jednotná definice private credit, což způsobuje rozdíly v jednotlivých výpočtech.
[11] Relevantní jsou však přeshraniční vazby, investoři z eurozóny umisťují přibližně 60 % investic do zahraničních fondů a podniky v eurozóně získávají zhruba 70 % private credit financování od fondů mimo eurozónu. Přeshraniční držby jsou patrné zejména u evropských pojišťoven a penzijních fondů, které by v případě nepříznivého vývoje byly vystaveny potenciálním rizikům převážně kvůli přecenění private credit aktiv (Stress in global private credit markets and its implications for euro area financial stability).
[12] Stejně jako v případě private equity mají i private credit fondy různé strategie, které se liší variabilitou kapitálu, investičním horizontem nebo způsobem financování. Private credit sektor je však výrazně heterogennější a je obtížné jednotlivé strategie kategorizovat.
[13] Úvěry jsou navíc převážně s pohyblivou sazbou, takže růst sazeb přímo zatěžuje dlužníky. Zhoršující se krytí úroků z provozního cash flow a rostoucí podíl kapitalizovaných (PIK) úroků přitom mohou oddálit projevení potíží.
[14] Velikost BDCs subsegmentu dosahuje přibližně 500 mld. USD, z čehož přibližně třetinu představují veřejně obchodované BDCs (viz Inside the big boom in ‘business development companies’).
[15] To naznačují i neúplná data za druhý kvartál 2026, viz Financial Times (2026): Blue Owl hit by $4.7bn of redemption requests as investor exodus persists a Financial Times (2026): Ares Management’s flagship private credit fund hit by 14% withdrawal requests.
[16] FSB (2026): Report on Vulnerabilities in Private Credit. Stejně tak podle BIS velikost expozic bank vůči private credit zůstává v současnosti omezená (BIS Bulletin: Retail investors in private credit).
[17] Pro identifikaci subjektů private equity a private credit jsme využili kombinaci metod umělé inteligence (AI), klasifikace podle klíčových slov a regulatorního reportingu ČNB. Výsledné odhady proto představují spíše dolní hranici velikosti těchto segmentů a nemusí být plně srovnatelné s mezinárodními definicemi. Stejně tak jsme AI použili i ke klasifikaci FKVI nemovitostních fondů.
[18] Celkový objem aktiv private credit subjektů dosáhl ke konci roku 2025 přibližně 73,5 mld. Kč, z toho 51,5 mld. Kč připadalo na investiční fondy a 22,0 mld. Kč na příslušné nebankovní poskytovatele financování aktiv.
[19] Nicméně existují zde určitá idiosynkratická a reputační rizika pro fondový sektor, kdy některé fondy poskytují úvěry za nepříliš obezřetných podmínek. Investiční strategie některých fondů je pak ovlivněna i tím, že kromě účastí financuje aktivity zakladatelů a jejich skupin formou úvěrů. V určitých případech jsou úvěry také poskytovány z majetku společnosti vlastněné fondem, což dále ztěžuje přesnou kvantifikaci.
[20] U českých private equity fondů převažují otevřené fondy nad uzavřenými (60 otevřených a 18 uzavřených). To však může být způsobeno motivací správců fondů zpřístupňovat investice retailovým investorům a následným faktickým uzavřením fondu po získání dostatečného množství kapitálu.
[21] ZISIF stanovuje maximální lhůtu pro odkup podílových listů ve výši jednoho roku pro fondy kvalifikovaných investorů neinvestující do nemovitostí a až 2 roky pro FKVI investující do nemovitostí.
[22] Limitem této regulace je nicméně to, že jde jen o fondy, které splňují definici tzv. Loan Originating Fund. Regulace je tedy omezena na fondy, jejichž investiční strategie spočívá především v nabývání pohledávek z fondových úvěrů, nebo u kterých jmenovitá hodnota pohledávek z fondových úvěrů představuje alespoň 50 % jejich fondového kapitálu.