Lekce z krize 2008/2009 pro hospodářskou politiku

Aleš Michl, člen bankovní rady

Projev na plenárním zasedání XXIV. mezinárodní odborné konference Teoretické a praktické aspekty veřejných financí, Vysoká škola ekonomická v Praze

Praha, 12. dubna 2019

 

Dámy a pánové,

Je mi vždy ctí vystoupit na půdě své alma mater, ale obzvláště pak na této konferenci, která mi i v minulých letech byla inspirací pro vlastní akademický výzkum.

Když jsem v roce 2002 odevzdával na VŠE diplomovou práci „Modelování cenové konvergence a důsledky na inflaci“, měla Česká republika vstup do Evropské unie ještě před sebou. Modely v práci byly založeny na pokračování nominální a reálné konvergence a předpokládaly inflaci do 2010 mírně nad 2 procenty a posilování koruny. Metodou byla z dnešního pohledu už základní regresní analýza.

Od té doby uplynulo 17 let. Dosavadní výsledky konvergence jsou následující:[1]

Nominální konvergence měřená poměrem agregátní cenové hladiny ukazuje, že jsme se dostali z 54 % úrovně eurozóny v roce 2002 na 68 % v dubnu 2019. Hranice 68% jsme ale dosáhli již v roce 2008, od té doby se nominální konvergence zastavila – hlavně proto, že přestala posilovat koruna.

Reálná konvergence měřená reálným HDP na obyvatele ukazuje, že z 64 % úrovně eurozóny v roce 2002 jsme se dostali na 84,5 % v dubnu 2019. S pauzou mezi roky 2008-2013, kdy jsme se úrovni eurozóny nepřibližovali.

V letech 2008/2009 nastala globální velká recese. Česko k tomu zažilo ještě druhou recesi 2012/2013.

Přistoupení Česka k Eurozóně bylo odsunuto na neurčito. V odborných kruzích se spíše než o rozšíření Eurozóny začalo diskutovat, co všechno velká recese změnila v makroekonomii jako takové. Svůj akademický výzkum jsem proto zacílil na 3 lekce z velké recese 2008/2009, které jsou ale zároveň využitelné jako praktická doporučení pro hospodářskou politiku v konvergující malé otevřené ekonomice:

1. Lekce: Maastrichtská kritéria jsou pro přijetí eura podmínkou nutnou, nikoliv ale postačující.

Lekce vychází z článku „Nová kritéria pro přijetí eura“ publikovaného v Politické ekonomii v roce 2016, ročník 64, číslo 6.[2] Prezentován byl i na této konferenci v roce 2016.

Cílem článku bylo odvodit teoretický základ pro vlastní nová rozhodovací kritéria pro vstup do měnové unie pro malou otevřenou ekonomiku. Recese 2008/2009 ukázala, že i když země splnila formálně maastrichtská kritéria, může pro ni být euro problematické, protože zabraňuje rychlému obnovení konkurenceschopnosti v recesi – viz například nemožnost tržní depreciace/umělé devalvace měnového kurzu v jižní Evropě.[3]

Využitá je zde metoda rozkladu vzorce reálného efektivního měnového kursu jako měřítka cenové konkurenceschopnosti. Závěrem je návrh testovat, zda kurzový vyrovnávací mechanismus platební bilance (například depreciace v recesi/apreciace v expanzi) je důležitý pro ekonomiku jako celek. Až během konvergenčního procesu nebude větší oslabení kurzu v recesi pro český export, ale hlavně pro českou ekonomiku jako celek, výhodou nejen v krátkodobém, ale i delším časovém období, pak pomine hlavní ekonomický důvod, proč do Evropské měnové unie nevstoupit.

S eurem nemusíme spěchat, je třeba nechat ekonomiku dál konvergovat.

2. Lekce: Vytratil se vztah mezi penězi M a spotřebitelskou inflací CPI

Druhá lekce vychází z článku „Peníze a inflace: ztracená kointegrace“. Článek jsem začal psát ve 2016. Po dvoukolovém recenzním řízení byl letos přijat k publikaci v časopisu Politická ekonomie.

V článku je testována kointegrace mezi peněžní zásobou (M) a cenovou hladinou ve Spojených státech (CPI). Závěry jsou: na celém dostupném období dat pro roky 1959-2018 nebyl nalezen dlouhodobý vztah mezi měnovými agregáty M a spotřebitelskou inflací CPI. Nevychází ani vztah mezi M a reálným (ani nominálním) GDP, ať už M nadefinujeme jako M1, M2, MZM nebo M2-M1. Na období před krizí, od 1959 do 2Q 2008, kointegrace vyšla mezi M2 a CPI, nicméně ale až na 10% hladině významnosti a jen podle jednoho ze dvou testů (a to podle Engle- Granger testu, naopak podle Phillips-Ouliaris testu dlouhodobý vztah není). S ohledem na délku časové řady po krizi nebylo možné vztah po roce 2008/09 s jistotou otestovat kointegraci.

Jelikož na celém období nevyšel žádný vztah, ale na období před velkou recesí vyšel, v článku konstatuji, že vztah, který byl před krizí, se musel buď rozpadnout, nebo změnit.

V článku to vysvětluji třemi důvody, zde mi dovolte ve stručnosti zmínit jeden z nich: problém může být v samotném měřítku CPI. Jedno z možných vysvětlení je, že nárůsty M v kombinaci s nulovou úrokovou sazbou centrální banky a nárůstem bohatství střední a vyšší třídy nemusí ovlivňovat spotřebitelský koš CPI, ale zejména ceny aktiv, akcií, ceny nemovitostí a dalších investičních aktiv. Nulová úroková sazba, která platila v USA mezi 2008 a 2015, znamenala například v oceňovacích modelech velkou atraktivitu nemovitostí a dalších aktiv. Pro měnovou politiku sledující stabilitu cen a finanční stabilitu to má závažný důsledek: Ačkoliv inflace naměřená podle CPI byla do roku 2018 nízká, na finančních trzích mohly začínat vznikat bubliny (v ekonomickém pojetí byla inflace tedy paradoxně relativně vysoká)

3. Lekce: DSGE modely nepředpověděly finanční krizi 2008/2009 a při nulových úrokových sazbách nabídly kontroverzní řešení

Lekce vychází z mého článku „IS-LM Reborn: An Application to the Zero Lower Bound Problem“, který je nyní ve fázi zapracování připomínek po druhém kole recenzního řízení do časopisu Národohospodářský obzor. Poprvé jsem se tedy obrátil na vědecký časopis jiný, než vydává má alma mater, ale Obzor je respektovaný časopis s tradicí od roku 1896.

Dominantním prvkem v centrálním bankovnictví jsou v současné době tzv. dynamické stochastické modely všeobecné rovnováhy (DSGE): v nějaké míře je využívá takřka každá centrální banka ve vyspělém světě.[4] Naopak využití DSGE modelů v soukromém sektoru je velmi řídké – nejsou používány žádným z významných hedgeových fondů ani žádnou větší investiční bankou. Jinými slovy, dosud není známa aplikace DSGE modelu, která by byla schopna investorům vydělat peníze.

Pro férovost, nebyly to jen DSGE modely, co selhaly v předpovědích. Zrovna teď v dubnu prezentoval IMF nový ekonomický výhled. Podle výzkumu Andrewa Brigdena z Fathom Consulting,[5] který si vzal 469 recesí států světa od 1988, IMF ve své jarní zprávě rok předem predikoval pouze 4 z nich. Ve vyspělých ekonomikách s ročním předstihem nepředpověděl od 1988 IMF ani jednou správně recesi. Podobně i soukromý sektor: když vezmete 100 tisíc projekcí od různých institucí za posledních 20 let, a to pro 15 nejbohatších zemí, a vyhodnotíte je, získáte tyto výsledky: když pokračuje konjunktura, predikce se docela trefují. Ale jakmile přijde krize, prognózy učiněné rok a více předtím mají veliké chyby. Průměrná předpověď růstu HDP 2 roky před recesí má chybovost 3,7 procentního bodu.[6]

Existují 3 hlavní důvody, proč DSGE modely, které jsou nyní často používané v centrálních bankách, ministerstvech financí a mezinárodních institucích typu IMF, selhaly v předpovědích:

Prvním důvodem je, že většina DSGE modelů (a všechny před rokem 2008) ignorují finanční sektor. Tím pádem nemohou modelovat bubliny v cenách aktiv.[7]

Druhým důvodem je, že tyto modely v sobě nemají zahrnuty měnové agregáty. Ano, měnová politika se dnes dělá bez M. Nemohou tedy ani modelovat efekty úvěrového impulzu, například takového, který pramení ze současných makroprudenčních opatření na omezení hypoték.[8]

Třetím, nejdůležitějším omezením, kterému se v článku pro Národohospodářský obzor věnuji, je absence nulové dolní hranice pro úrokovou sazbu. Ve většině DSGE modelů chybí omezení, že sazby nemohou klesnout výrazněji pod 0 a že fiskální politika může na takovou situaci reagovat. V obvyklém DSGE modelu platí Ricardiánská ekvivalence, tudíž fiskální politika nemá žádný dopad. Naopak například v jednoduchém v IS-LM to jde lehce. Ano, v tom zastaralém a elementárním IS-LM, co se tady na škole učí prváci.[9]

V mém článku další rozvoj DSGE modelů ponechávám ekonometrům a teoretikům hospodářského cyklu, za které se nepovažuji, a zaměřuji se na lekci z 2008/2009. Tehdy bylo potřeba při dosažení nulové dolní hranice úrokových sazeb poskytnout praktické doporučení ohledně národohospodářské politiky. Naše DSGE modely tehdy doporučovaly výrazně snížit sazby pod nulu, ČNB místo toho raději zvolila kontroverzní kurzový závazek. Vláda v období 2010-2013 do toho prováděla fiskální restrikci, a to s průměrným ročním impulsem ve výši minus 0,7 procentního bodu do změny HDP.

Kladu si otázku: není možné, že část problému s DSGE modely je jejich komplikovanost, není na čase přestat přehlížet i jednodušší modely? A v tomto duchu uvažování se nabízí k diskusi zejména právě model IS-LM. V nadsázce, nemusíme na každý problém aplikovat „dynamic stochastic general equlibirum“; někdy nám stačí (a může být i lepší) „static deterministic partial equilibrium“, které dokážeme lépe popsat a sledovat. A tak se v článku vracím k matematice. Z modelu IS-LM jsem matematicky odvodil doporučení pro hospodářskou politiku pro období nulových úrokových sazeb a velmi krátký horizont. Závěr modelu zní: ve velmi krátkém období a při nulových úrokových sazbách může být expanzivní fiskální politika působící skrze vyšší státní investice nejvhodnějším nástrojem reakce na krizi. Není to výzva k fiskální expanzi a zadlužování během celého hospodářského cyklu; uvažuji krátký časový úsek, kdy se úrokové sazby v krizi dostanou na nulu. Spekulativně řečeno, ČNB by pak nemusela v roce 2013 zavádět kurzový závazek (byť ano, ověření této teze je na samostatnou práci).

Tyto 3 lekce bychom měli mít na paměti při provádění budoucí hospodářské politiky v malé (snad už znovu) konvergující otevřené ekonomice, jakou je ta naše.

Reference:

Brazdik, F., Hlavacek, M., Marsal, A. (2012): „Survey of Research on Financial Sector Modeling within DSGE Models: What Central Banks Can Learn from It,“ Czech Journal of Economics and Finance 62(3), 252-277.

Brigden, A. (2019): „The Economist who Cried Wolf?“ Fahtom Consulting, 1.2.2019, https://www.fathom-consulting.com/the-economist-who-cried-wolf/.

Coudert, V., Couharde, C., Mignon, V. (2013): „On Currency Misalignments within the Euro Area,“ Review of International Economics 21(1), 35-48.

ČNB (2018): „Analýzy stupně ekonomické sladěnosti České republiky s eurozónou 2018,“ Česká národní banka.

Dědek, O. (2002): Euro pro českou ekonomiku: spíše dříve než později, in: Loužek M. (ed.):Možnosti měnové politiky a příchod eura, CEP16, 29–39.

El-Shagi, M., Lindner, A., von Schweinitz, G. (2016): „Real Effective Exchange Rate Misalignment in the Euro Area: A Counterfactual Analysis,“ Review of International Economics 24(1), 37-66.

Fidora, M., Giordano, C., Schmitz, M. (2018): „Real exchange rate misalignments in the euro area,“ Temi di discussione (Economic working papers) 1162, Bank of Italy, Economic Research and International Relations Area.

Galí, J., López-Salido, D., Vallés, J (2007): „Understanding the Effects of Government Spending on Consumption,“ Journal of the European Economic Association 5(1), 227-270.

Hartmann, P., Smets, F. (2018): „The first twenty years of the European Central Bank: monetary policy,“ Working Paper Series 2219, European Central Bank.

Issing, O. (2005): „Communication, transparency, accountability: monetary policy in the twenty-first century,“ Review, Federal Reserve Bank of St. Louis, vydání březen, 65-83.

Klaus, V. (2006): Patnáct let od zahájení ekonomické transformace, In: Loužek M. (ed.): Patnáct let od obnovení kapitalismu v naší zemi. CEP. 47, 11−17.

Komárek, V. (1991). Prognostické reflexe problémů přechodu k demokracii a k tržní ekonomice v ČSFR. Koridor. ISBN: 9788090032446.

Michl, A. (2016): „Nová kritéria pro přijetí eura,“ Politická ekonomie 64(6), 713-729.

Smets, F., Wouters, R. (2007): „Shocks and Frictions in US Business Cycles: A Bayesian DSGE Approach,“ American Economic Review 97(3), 586-606.

The Economist (2018): „GDP predictions are reliable only in the short term,“ 15. 12. 2018, https://www.economist.com/graphic-detail/2018/12/15/gdp- predictions-are-reliable-only-in-the-short-term

Zeman, M. (1995). Zpověď bývalého prognostika, rozhovory vedené Janem Bauerem. Praha: Dekon. ISBN 80-85814-23-4.


[1] Zdrojem dat jsou nejnovější Analýzy stupně ekonomické sladěnosti České republiky s eurozónou (ČNB, 2018), jakožto i Analýzy sladěnosti z předchozích let a Eurostat.

[2] Michl (2016).

[3] Diskuse na toto téma probíhala v Československu již po roce 1990. Tehdy byla devalvace předmětem sporů mezi zastánci a nakonec i tvůrci radikální, šokové reformy (V. Klaus, V. Dlouhý, K. Dyba) a mezi příznivci postupných změn kolem týmu V. Komárka a M. Zemana. Diskusi odráží například příspěvky Komárka (1991), Zemana (1995), Dědka (2002), Klause (2006). I v současnosti na téma nesladěnosti reálných měnových kurzů v eurozóně byla napsána řada studií; jmenujme například Coudert a kol. (2013), El-Shagi a kol. (2016) a Fidora a kol. (2018).

[4] Jedním z nejznámějších modelů je Smets a Wouters (2007), který využívá Evropská centrální banka.

[5] Brigden (2019).

[6] The Economist (2018).

[7] V ČNB se také zabýváme možnou integrací finančního sektoru do DSGE modelů (viz například Brázdik a kol., 2012). Platí však, že takový DSGE model se poté stává příliš komplikovaným pro praktické použití. V praxi se tedy vlivy finančního sektoru a bubliny řeší expertními úpravami doporučení jádrového DSGE modelu.

[8] Významnou výjimkou byla Evropská centrální banka, v jejímž rozhodování hrály měnové agregáty M poměrně důležitou úlohu, a to po vzoru Bundesbanky. Analýzy měnových agregátů tvořily oficiálně druhý pilíř strategie měnové politiky ECB (viz například Issing, 2005). Pokud si ale pozorně přečteme jeden z posledních relevantních ECB Working Papers, a to Hartmann a Smets (2018), tak zjistíme, že se peníze zřejmě již vytratily – z popisu aktuálních ECB modelů, na kterých je založená predikce, ani z modelů reakční funkce nevyplývá zásadnější role pro proměnnou M.

[9] Způsob, jak umožnit modelování fiskální politiky v DSGE, je přidat tzv. „rule-of-thumb consumers“, kteří neoptimalizují (nebo nemohou) a spotřebovávají veškerý svůj příjem.  Ale dá se ukázat (např. Galí a kol. 2007), že těch rule-of-thumb spotřebitelů musí být velké procento (víc než 30 %, což je v našem novém modelu g3+), aby modelování fiskální politiky v DSGE mělo smysl.