Jakub Matějů (Bankovnictví 23. 6. 2020 strana 28, rubrika Banky a finance – devizové rezervy)
Česká národní banka spravovala ke 30. květnu devizové rezervy v celkové hodnotě 3,63 bilionu korun (133,98 miliardy eur). Ty pak tvoří jednu z hlavních položek aktiv ČNB. K čemu ale jsou a jak s nimi centrální banka zachází? Právě na to se nyní podíváme.
Proč je důležité, aby měly centrální banky, tedy i Česká národní banka, devizové rezervy? První důvod je měnověpolitický. Samotná držba devizových rezerv dává centrální bance možnost dodávat na trh likviditu v zahraničních měnách v případě, že by z jakéhokoliv důvodu došlo k jejich nedostatku. Jednou z moždošlo ností využití devizových rezerv jsou i přímé intervence na posílení (či prevenci oslabení) kurzu. Již samotná existence této možnosti, navíc s vědomím velké „palebné síly" současných devizových rezerv ČNB, přináší na trh jistotu a brání náhlým odlivům kapitálu například při panických výprodejích. To se již osvědčilo v nedávné době, kdy ČNB prostřednictvím prohlášení bankovní rady a záznamů z jejích jednání deklarovala připravenost bránit nadměrným výkyvům kurzu koruny a ochotu použít k tomuto účelu devizové rezervy. Tímto ČNB nepřímo limitovala očekávané možné ztráty zahraničních investorů z korunových aktiv v jejich držení (např. státních dluhopisů) a pomohla odvrátit jejich možný výprodej, který v počínající koronavirové krizi hrozil. Jinými slovy, devizové rezervy ČNB v současné krizi již pomáhají. Každopádně jsou měnověpolitické motivy vždy nadřazeny ostatním úvahám o velikosti či ziskovosti devizových rezerv.
Dalším důvodem jsou operace klientů ČNB zejména z oblasti státní správy. Pro tyto organizace ČNB zajišťuje zahraniční platební styk mimo jiné i proto, aby velké zahraniční nákupy (či prodeje) státu neprobíhaly přes devizový trh a nezpůsobovaly tak výkyvy v kurzu koruny. Pokud se tyto transakce realizují z devizových rezerv, žádné ovlivnění kurzu nehrozí. Příkladem můžou být toky z fondů Evropské unie, které dosahují několika miliard eur ročně. ČNB je akumuluje na svých rezervních účtech a státní správě vyplácí jejich korunové ekvivalenty. Brání tak distorzi devizového trhu, ke které by v případě náhlého přílivu eur a snahy je najednou směnit za koruny v těchto objemech zřejmě docházelo.
Správa rezerv je konzervativní
Správa devizových rezerv v centrální bance se řídí několika základními principy a je v zásadě velmi konzervativní. Rozhodně zde nelze čekat spekulativní obchody na budoucí vývoj ceny. Pro ČNB, stejně jako pro každou centrální banku, je naopak klíčové řízení rizik vývoje hodnoty devizového portfolia. Rizika lze rozdělit do několika hlavních kategorií, mezi něž patří zejména kurzové riziko (např. posílení kurzu koruny či relativní oslabení některé z rezervních měn vede ke snížení hodnoty devizového portfolia), úrokové riziko (růst zahraničních úrokových sazeb a výnosů držených dluhopisů znamená pokles jejich hodnoty v portfoliu), riziko vývoje cen akcií či kreditní riziko (tedy možnost, že protistrana nebude schopná plnit závazky související s vydaným cenným papírem). Pracujeme i s dalšími druhy rizik, avšak tyto kategorie jsou nejvýznamnější.
Kurzové riziko je typicky řešeno diverzifikací mezi několika rezervními měnami. Pro alokaci volíme velké zahraniční trhy s dostatečnou hloubkou, aby operace ČNB neměly na vývoj tamních cen vliv a také aby bylo možno rezervní aktiva kdykoliv prodat. V portfoliu jsou tak zastoupena aktiva denominovaná především v euru (58 %) a americkém dolaru (24 %), jako doplněk pak (v řádu jednotek procent) v britské libře, japonském jenu, kanadském a australském dolaru, švédské koruně, ve zlatě a nově také v čínském renminbi.
Úrokové riziko pak lze řídit vhodnou volbou durace portfolia a diverzifikací maturit jednotlivých držených instrumentů. Pokud by například došlo k nárůstu výnosů dluhopisů na krátkém horizontu (a tím pádem k poklesu cen dluhopisů s kratší splatností), je dobré mít portfolio diverzifikováno pomocí zastoupení také delších splatností. Úrokové riziko lze řídit i pomocí derivátů, jakými jsou například úrokový swap (IRS, výměna proměnlivé tržní sazby za smluvenou fixní), případně asset swap (výměna výnosu dluhopisu za výnos úrokového swapu). Také akciové riziko je řízeno pomocí diverzifikace, a to prostřednictvím investic kopírujících hlavní světové indexy MSCI Euro, S&P 500, Nikkei 225 či FTSE100.
Likviditní a investiční tranše
Portfolio devizových rezerv v ČNB rozdělujeme ze strategického hlediska natzv. likviditní (necelých 40 % portfolia) a investiční tranši (přes 60 %), jež společně odpovídají cca 65 % ročního HDP České republiky. Likviditní transe má za úkol plnit výše zmíněné základní funkce devizových rezerv a svou velikostí odpovídá doporučené velikosti rezerv podle metodiky Mezinárodního měnového fondu (tzv. RAM - „reservě adequacy metric"). Tento mezinárodní standard do výpočtu zahrnuje objem dovozu (který by rezervy mohly být nuceny krýt), krátkodobých úvěrů splatných v zahraniční měně či velikost měnových agregátů. Likviditní transe je denominovaná pouze v hlavních rezervních měnách EUR a USD a obsahuje vysoce likvidní instrumenty se zanedbatelným kreditním rizikem a krátkou splatností do jednoho roku (depozita u centrálních bank, řepo operace, státní pokladniční poukázky).
Vše, co je nad metriku RAM, nyní zahrnujeme do tzv. investiční transe. Ta má delší investiční horizont, nejsou zde tak striktní požadavky na likviditu a cílem je vyšší výnos při vyšší přípustné volatilitě a delší duraci. Zde jsou vedle státních a korporátních dluhopisů s delší splatností zastoupeny i akcie, FX a FI deriváty (měnové a úrokové swapy, forwardy) či MBS (sekuritizované produkty jištěné hypotékami). Investiční transe jsou vedle EUR a USD i v ostatních rezervních měnách a ve zlatě. Samotné zlato však nadále nepovažujeme za vhodné rezervní aktivum, protože se k němu vážou dodatečné náklady na skladování, transport a zabezpečení, je poměrně nelikvidní a jeho cena silně kolísá. Do rezerv jej v ČNB řadíme hlavně z evidenčních důvodů, skutečný účel držby zlata je však spíše pro numismatické (ražba pamětních mincí), resp. archivní účely.
Důvodem není zisk
Jak se ČNB daří zhodnocovat devizové rezervy? V odpovědi na tuto otázku je třeba rozlišovat, zda se chceme dívat na výnos portfolia v korunách, či v rezervních (zahraničních) měnách. Pamatujeme totiž období, kdy byl (jako třeba v roce 2017) výnos portfolia v dolarovém či eurovém vyjádření kladný, avšak posilování koruny způsobilo, že rezervy v korunovém vyjádření vykázaly ztrátu. Naopak v roce 2018 hodnota rezerv vyjádřená v rezervních měnách vlivem výprodejů na akciových trzích a nízkých úrokových sazeb klesala, avšak oslabující koruna celkový výsledek „zachránila". Často se totiž stává, že když akciové trhy ztrácí, kurzy měn, jako je koruna, vlivem stejných událostí oslabují.
Podobně je tomu i v první polovině letošního roku, kdy svět zachvátila pandemie Covid-19 a s tím utrpěly jak akciové trhy, tak i kurzy měn tzv. rozvíjejících se trhů, mezi které zahraniční investoři českou korunu stále řadí. Výsledkem poklesu cen akcií, klesajících výnosů dluhopisů (tedy kapitálových zisků z růstu jejich cen) a razantního oslabování koruny směrem k 27 CZK/EURje kladný výnos z rezervního portfolia vyjádřeného v korunách. Pokud však hodnotu rezerv vyjádříme v zahraničních měnách, výnos se zřejmě dostane do záporných hodnot. Ať už bude letošní výnos jakýkoliv, je dobré si připomenout, že hlavním důvodem držby rezerv není zisk. Již samotná existence rezerv při jejich současné velikosti dodává důvěryhodnost a robustní základ měnověpolitickým rozhodnutím a přispívá ke stabilizaci situace na finančních trzích.
Samotná držba devizových rezerv dává centrální bance hypotetickou možnost dodávat na trh likviditu v zahraničních měnách v případě, že by z jakéhokoliv důvodu kjejich nedostatku.