Rozhovor s Markem Morou, viceguvernérem ČNB
Martin Kylar (roklen24.cz 24. 1. 2023, rubrika Rozhovor)
Česká národní banka měla ukázat vůli a odhodlanost bojovat s vysokou inflací, aby ji dostala zpět na inflační cíl. Z globálního pohledu je inflace poptávkového charakteru, jelikož jsme si ji v minulosti vytvořili příliš uvolněnou měnovou a fiskální politikou, řekl v rozhovoru viceguvernér ČNB Marek Mora. Měla centrální banka zvýšit úroky dříve než v červnu 2021? A jaké jsou hlavní důvody, proč by ČNB měla sazby posunout nad současných 7 %? To a další se dozvíte v rozhovoru!
Na svém posledním měnověpolitickém zasedání ponechala ČNB základní sazbu na sedmi procentech. Jak tento krok vnímáte?
Jak je zřejmé ze zápisu z posledního měnového jednání, tak osobně jsem hlasoval pro zvýšení sazeb. Nezapomínejme, že inflace je od července 2021 nad horní hranicí tolerančního pásma. Domnívám se tedy, že by Česká národní banka měla ukázat vůli a odhodlanost, že se současnou vysokou inflací chce bojovat, aby ji přivedla na horizontu měnové politiky zpět k dvouprocentnímu cíli.
Když jste zmínil horizont měnové politiky, nemyslíte si, že jeho neustálé změny v prognózách mohou poškodit kredibilitu centrální banky?
Já doufám, že když to dobře vysvětlíme, tak ne. První prodloužení horizontu přišlo v základním scénáři s letní prognózou v srpnu poté, co již v květnu bankovní rada simulaci se vzdálenějším horizontem použila a přihlédla k němu při svém rozhodování. Noví kolegové v bankovní radě byli v létě většinově toho názoru, že v návaznosti na rusko-ukrajinskou válku byla česká ekonomika zasažena nabídkovým šokem. V situaci, kdy jsou ukotvena inflační očekávání, centrální bankéř může od takových šoků odhlížet. Abychom na tento šok zbytečně měnověpoliticky nereagovali, došlo k prodloužení horizontu měnové politiky v základním scénáři prognózy. Na podzim jsme ale došli k názoru, že by bylo vhodné horizont zkrátit, a to v návaznosti na odeznění nabídkového šoku. Určitě se o žádnou manipulaci nejedná, vysvětlit se tato změna dá.
Nemůže to však v ekonomických agentech vzbudit dojem, že krátkodobě centrální banka rezignuje na boj s inflací?
Na jednu stranu je pravdou, že změnu horizontu měnové politiky vysvětlit lze, ale na druhou říkám, že tento dojem to vzbudit samozřejmě může. Osobně jsem zastánce prodloužení tohoto horizontu nebyl. Důležité je si uvědomit, že jsme tento manévr dělali v situaci, kdy inflace byla už rok výrazně nad inflačním cílem. Jistou oprávněnost to mělo, jelikož v létě vypukl velký nákladový šok, kdy jsme byli svědky nervozity na energetických burzách. Ale zároveň je pravdou, že ve vysokoinflačním prostředí to může vyvolat dojem nedostatečné odhodlanosti centrální banky bojovat s inflací.
Dává vlastně ještě vůbec smysl rozdělovat nabídkové a poptávkové faktory při nastavování měnové politiky, vezmeme-li v potaz projevování se nabídkového šoku do inflačních očekávání?
Samozřejmě, že když v ekonomice pozorujeme jednorázový nabídkový šok v situaci nízké inflace s ukotvenými inflačními očekáváními, tak nemá smysl, aby na něj měnová politika reagovala. Pokud však přijde v době vysoké inflace a trvá dlouho, začne být nebezpečný a centrální banka by nastavením své měnové politiky reagovat měla. V jisté chvíli už poptávkové a nabídkové faktory nemá smysl odlišovat.
Kdybyste s Tomášem Holubem přesvědčili ještě další dva kolegy v radě a zvýšili úrokové sazby, nezpůsobili byste ekonomice hlubší recesi, než je potřeba?
Toto riziko zde bezesporu je. Otázka nastavení měnové politiky vyvstává ještě výrazněji, vezmeme-li v potaz, že inflace je z části dána nabídkovým šokem, resp. zhoršením směnných relací. To v praxi znamená nárůst cen energií, u nichž je poptávka málo elastická, což má dopad na disponibilní důchod, a to samo o sobě bude poptávku tlumit. Avšak vzhledem k tomu, že se vyskytujeme v období takto velkých nejistot, které jsou patrné i z hlediska ukotvenosti inflačních očekávání, tak se domnívám, že měnová politika by konat měla. Rizika a náklady nadměrného zpřísnění měnové politiky, jež by vyústilo v hlubší recesi, jsou dle mého názoru nižší, než kdybychom zaspali s utahováním měnových podmínek a inflace by dlouhodobě zůstala nad naším cílem. Pak bychom museli zpřísňovat výrazněji.
Guvernér ČNB Aleš Michl ve svém nedávném rozhovoru na CNN Prima News řekl: “Nová bankovní rada změnila strategii, a to proto, protože dosavadní strategie nefungovala, zvyšovala se úroková sazba, ale inflace stále rostla.” Je to tedy tak, že cyklus zvyšování úrokových sazeb ještě starou bankovní radou, ve které jste působil a tyto kroky podporoval, byly vlastně zbytečné?
S tímto tvrzením pana guvernéra nemůžu souhlasit. Velice mě mrzí, že převzal rétoriku profesora Švejnara, protože nevím, jak došel k názoru, že celá inflace je nabídková a zvyšování úrokových sazeb je pro firmy náklad, a tím zvýšením sazeb tedy zvyšuji i inflaci. Je to velmi zkratkovité myšlení. Z globálního pohledu je inflace poptávkového charakteru, jelikož jsme si ji v minulosti vytvořili příliš uvolněnou měnovou a fiskální politikou. Větší státy k tomu logicky přispěly více než ty malé, jako je třeba Česká republika. Tu poptávku tedy musíme jako centrální banky tlumit a nejlepším nástrojem jsou pro to úrokové sazby. Naše vyšší sazby se tedy začnou na inflaci propisovat, byť se zpožděním. Jsem přesvědčen, že zejména od druhého kvartálu a pak i ke konci roku uvidíme, že dojde k propadu tempa růstu meziroční inflace a bude to výsledek právě zpřísňování měnové politiky mezi červnem 2021 a červnem 2022.
Zvyšoval byste “ex-post pohledem” úrokové sazby dříve než v červnu 2021 jako například Váš kolega Tomáš Holub?
Problém pro centrálního bankéře tkví v tom, že rozhoduje do budoucna, co bude za rok až rok a půl. Vždycky si pak zpětně může vyhodnotit, jestli své kroky udělal správně. Takže ze zpětného pohledu platí, že jsme měli začít zpřísňovat měnovou politiku ještě dříve. Bylo by bývalo také lepší, kdyby svá rozhodnutí učinily dříve velké centrální banky, protože ten inflační problém, který zažíváme, by zřejmě byl menší, včetně dopadu na nás. Tím, že zaspaly a dlouho přemýšlely o tom, zda je inflace přechodná a sama odezní, tento problém zhoršily. Zkrátka jsme měli v ČNB utahovat dříve, ale významné centrální banky daleko více a též dříve.
Není důvodem pro nezvyšování sazeb ze strany ČNB právě fakt, že klíč pro tlumení poptávky drží hlavně velké centrální banky?
Nám samozřejmě tlumení globální poptávky bude pomáhat, takže ve středním a dlouhém období je to naprostá pravda. Vidím ale problém v krátkém období, kdy zpřísňování měnových politik těmito centrálními bankami může tlačit na oslabování kurzu koruny, což je proinflační faktor. Teď je to svým způsobem jednodušší, protože máme mimořádný režim devizových intervencí, kdy kurz nereaguje úplně spontánně na všechny tržní a informační vlivy. Kdyby tomu tak ale bylo, museli bychom zpřísňovat měnovou politiku ve vazbě na depreciaci kurzu.
Jak se stavíte k tvrzení, které se objevuje v prohlášeních bankovní rady, že “úrokové sazby ČNB se nachází na úrovni, která tlumí domácí poptávkové tlaky”?
Tady se dostáváme k otázce, jestli je nebo není měnová politika přísná dostatečně. Když se na to podíváme pohledem ex-post, tak s inflací skoro 16 % a základní úrokovou sazbou 7 % bude reálná úroková sazba činit -9 %. Pokud se na to podíváme pohledem ukotvených inflačních očekávání ve výši 2 % v předhledícně, tak by měnová politika přísná byla. Na druhé straně, my víme, že minimálně část domácností má adaptivní očekávání, tzn., že vychází ze současné inflace, což by zase vedlo k tvrzení, že není přísná. Určitě se nelze dívat pouze na nominální sazby. Ale na druhou stranu nelze vyloučit, že část inflace, kterou zažíváme, je vnímána jako dočasný nabídkový šok, a pak může platit, že 7% sazba poptávkové tlaky tlumí. Jak moc a jestli je to dostatečné, abychom vrátili inflaci na horizontu měnové politiky k 2% cíli, je otázka.
Jak ale máme rozumět tvrzení, že máme nejrestriktivnější měnovou politiku za dvacet let, když po odečtení inflačních očekávání nefinančních podniků na ročním horizontu je měnová politika paradoxně nejvíce uvolněná?
Jak už jsem říkal v předchozí odpovědi, záleží, s čím naši úrokovou sazbu poměřujete. Proto říkám, že abych měl jistotu, že jsme přísní, tak bych se nebál ještě přitvrdit. Na druhou stranu již nyní pozorujeme pokles soukromé spotřeby, což je dáno negativním šokem, tzn. zhoršením směnných relací. Vzrostly nám tedy dovozní ceny, a pokud je tomu tak zejména u komodit, kde není poptávka elastická, tak to omezuje domácnosti ve spotřebě a tento faktor působí protiinflačně. Takže pak zůstává otázkou, jak moc k tomuto tlumení má ještě přispívat měnová politika, ale já myslím, že by ještě trochu měla. Vím, že už jsem to řekl asi dvakrát nebo třikrát (smích).
Tak je vidět, že jste jestřáb….
S tím jestřábem je to zajímavé, protože za celou dobu, co v ČNB působím, bych se za něj neoznačil. Ale to, že v situaci, kdy máme historicky nejvyšší inflaci, a já ji vnímám jako nejzásadnější a největší problém nejen v ekonomice, bych měnové podmínky ještě utahoval. Jsem si vědom i všech společenských a politických rizik, která s sebou vysoká inflace nese a která se projeví třeba za dva tři roky. Takže se domnívám, že čím dříve srazíme inflaci k dvěma procentům, tím lépe. A když kvůli tomu bude pár nezaměstnaných navíc, tak mě to až tak trápit nebude, protože je to menší zlo, než že tady s námi vysoká inflace zůstane příliš dlouho.
Inflační očekávání nefinančních podniků dosahuje podle nejnovějších průzkumů 10,1 % na ročním horizontu, zatímco na tříletém 7 %. Obáváte se scénáře ze 70., potažmo 80. let ve Spojených státech?
Částečně se ho samozřejmě obávám a je to pořád stejný příběh, tedy že nelze vyloučit, že tento typ nabídkového šoku, který přišel zejména v souvislosti s válkou a po skončení covidu do již vysokoinflačního prostředí, se může projevit tak, že nám zůstane dlouhodobě vysoká inflace. Proto tedy jsem, jak vy říkáte, jestřáb. A jedním z důvodů je právě lekce, kterou máme ze Spojených států, ale byla tam celá řada rozdílů.
Je fér říci, že právě v těch 70. letech se začala inflační očekávání propisovat do mezd a vznikla tzv. mzdově-inflační spirála. To dnes zatím plně nevidíme, zároveň však platí, že mzdy pořád rostou svižným tempem. Nejsem si tedy jistý, jak moc je tento vývoj slučitelný s 2% inflačním cílem. Na rozdíl od některých kolegů, kteří veřejně deklarují, že by byli pro zvýšení úrokových sazeb až při naplnění scénáře mzdově-inflační spirály, jsem názoru, že bychom tomu měli zabránit preventivně.
“Vidím, že zpomaluje množství peněz z oběhu, čili vidím, že hypotéky dolů, spotřebitelské úvěry stagnují. Dále vidím, že se tolik nepřidává, jak by se třeba mohlo přidávat. Co je důležité, my jako nová bankovní rada jsme se vyjádřili, že příštích 6, 10 let, nebo hlavně 6 let, na to máme mandát, chceme mít úrokové sazby vyšší, než bylo předtím těch 6, 10 let. A tudíž nechceme podporovat inflaci, aby vůbec vznikla, čili díváme se na to trošku víc strategicky, dlouhodobě i do budoucna”, řekl guvernér Aleš Michl. Znamená to, že centrální banka pod vedením Jiřího Rusnoka neuvažovala strategicky, alespoň co se měnové politiky týče?
Nechci se opět vymezovat vůči novému guvernérovi, ale mám o tom své pochybnosti. Vlastně tomu výroku ani úplně nerozumím, abych se přiznal. Všem bankovním radám, což se již týkalo guvernérů Tůmy a Singera, šlo o to, aby inflaci měli v blízkosti 2 %, a tomu se přizpůsobovalo nastavení úrokových sazeb. Nevím proto, zda je dobře se zavazovat k výrokům typu, že v příštích šesti letech budeme ponechávat úrokové sazby výše než na nějaké úrovni. Já si myslím, že by centrální banka měla nastavovat měnovou politiku tak, aby tlačila inflaci na horizontu měnové politiky k 2% inflačnímu cíli.
Čím si vysvětlujete, že je česká koruna nadále na silných úrovních, přestože deficit běžného účtu platební bilance je hluboce v záporu?
Samozřejmě to nevíme, protože interpretace kurzového vývoje je vždycky trochu spekulativní. Zastáncem devizových intervencí nejsem, resp. chápu jejich opodstatněnost v nějakých mezních situacích, ale myslím, že taková situace již pominula, jelikož jsme v relativním klidu a dle mého mínění bychom je měli opustit. Myslím si, že současně fixovat úrokovou sazbu a devizový kurz v malé otevřené ekonomice není dlouhodobě dobře. Jednak kurz může mít nezamýšlené dopady na reálnou ekonomiku, o kterých se budeme za dva, tři roky bavit. Nechal bych proto kurz tržnímu vývoji, což by pomohlo i větší transparentnosti měnové politiky, která je pro mě spojena i s její účinností. Bylo by vhodné se vrátit k situaci, kdy je úroková sazba naším hlavním nástrojem a kurz bychom nechali plynout tržně. Zastávám však názor, že než bychom tento krok mohli provést, nejdříve bychom museli zvýšit úrokové sazby. Anebo bychom museli čekat relativně dlouho, než inflace výrazněji a udržitelně klesne. Takže vysvětlit kurzový vývoj není nikdy jednoduché. Obávám se, že za nedávným posilováním koruny může být i trhem vnímaná jistota, že když koruna nadměrně oslabí, tak zakročíme. Nákup koruny je nyní pro obchodníky výhodnější, protože vydělávají na vyšším úroku, a zároveň se domnívají, že nečelí riziku potenciální ztráty v podobě oslabení koruny. I z tohoto důvodu bych byl pro to, abychom intervence ukončili a kurz nechali volně plout.
Nemyslíte však, že když nahradíte kurzové intervence zvyšováním úrokových sazeb, byl by náklad pro ekonomiku výraznější?
Když zvyšujete sazby, jedná se o zpřísňování měnových podmínek všemi kanály, a vycházíme z toho, že po proběhnutí celého hospodářského cyklu je měnová politika redistribučně neutrální. Když se ale soustředíme na silnou korunu, může to vypadat, že pomáháme importérům a poškozujeme exportéry. Nedokážu samozřejmě říci, kde by koruna byla, kdybychom neintervenovali. Možná by byla na stejných úrovních.
Není to ale spravedlivé nyní pomoci dovozcům, když v letech 2013-2017 naopak ČNB pomáhala uměle slabou korunou vývozcům?
Chápu, že ta debata zde může probíhat, ale já bych to pořád sledoval prizmatem plnění inflačního cíle. Jak už jsem zmínil, měnová politika by měla být přes hospodářský cyklus neutrální. Tehdy v roce 2013 byla centrální banka v jiné situaci, protože byla na nule s úrokovými sazbami. Teď jsme ale v jiné situaci. Sazby nemají horní strop, takže bych se držel hlavního nástroje, a jestli více trpí ten či onen, bych vynechal. Takže taková měnová politika, která zafixuje sazby na nějaké horní hranici, třeba na úrovni našich 7 % a zároveň brání oslabení měny, mně dlouhodobě nepřijde jako vhodná.
ČNB ale deklarovala, že bude pouze bránit nadměrné volatilitě kurzu a žádná hranice tam tedy není, pokud vím.
Ano, je pravda, že není. A ani by neměla být. Proto jsem řekl, že bychom takový instrument měli používat jen omezenou dobu. Měnová politika je v takové situaci méně transparentní, a tím se možná snižuje i její účinnost.
Pakliže byste hranici stanovili, nejednalo by se o ještě větší ztrátu kredibility ČNB, jelikož intervenování s cílem posílení kurzu je limitováno objemem devizových rezerv?
Ano, to s vámi souhlasím. Otevřeně intervenovat proti oslabení vlastní měny je vždy limitováno velikostí devizových rezerv. Na druhou stranu platí, že i když naše výzbroj není nekonečná, je stále velmi silná ve srovnání s naším HDP, a to i mezinárodně. Přesto bychom ale neměli intervenovat příliš moc dlouho v situaci, a zejména ne v situaci, kdy máme k dispozici hlavní nástroj, což je úroková sazba. Takže bych byl pro tyto intervence opustit a vrátit se k programu odprodeje výnosů devizových rezerv, kde bychom prodávali, stejně jako dříve, stabilní množství devizových rezerv.