Marek Miler (Hospodářské noviny 21. 1. 2020 strana 8, rubrika Rohovor)
Jden z expertů semičlenné bankovní rady České národní banky nevidí bezprostřední hrozby pro konec růstu českého hospodářství. Jde ale i o to, abychom nepodlehli obavám a recesi si nepřivodili sami, říká Tomáš Holub.
Ekonom Tomáš Holub o sobě říká, že je náturou spíše optimista, ale jak se letos bude dařit českým domácnostem, vidí spíše střízlivě. „Pro běžného občana to bude velmi solidní rok,“ říká v rozhovoru pro HN. Coby odborník s mnohaletou praxí v předpovídání hospodářského vývoje očekává, že v tomto roce reálné příjmy domácností porostou. I když se nezaměstnanost nejspíš mírně zvýší a růst mezd zpomalí. Reálné důvody pro nástup recese Holub po prvním roce v nejužším vedení České národní banky nevidí. Proto varuje, aby si Češi hospodářský útlum nepřivodili sami tím, že podlehnou špatné náladě a budou se bát utrácet. „Určitě nebude důvod k panice. To ale neznamená, že nezapůsobí sentiment, spotřebitelská nálada je měkká psychologická věc. Doufejme, že se lidé nezaleknou a ekonomika nezpomalí víc, než by bylo nutné. To by nebylo žádoucí.“
* HN: Které hlavní vlivy teď budou na vývoj českého hospodářství působit?
Především si myslím, že není potřeba propadat nadměrným obavám. Z hlediska hospodářského růstu to bude spíše podprůměrný rok i bez mimořádně negativních vlivů ze zahraničí. Kdybych to měl shrnout číselně, růst ekonomiky bude zřejmě blízko dvěma procentům a průměrná inflace lehce pod třemi procenty. Ideální by samozřejmě bylo mít to v opačném gardu, protože dvě procenta jsou náš cíl pro inflaci a tři procenta vidíme jako střednědobě udržitelný růst české ekonomiky. Podniky, zejména v průmyslovém sektoru, zažijí náročný rok. Budou se nadále potýkat se slabou zahraniční poptávkou, minimálně v první polovině roku. Je ale naděje, že v druhém pololetí už by mohlo docházet k pozvolnému oživování.
* HN: A co může od roku 2020 očekávat běžný občan?
Pro něj to bude další velmi solidní rok. Možná lehce vzroste nezaměstnanost, ale my ji teď máme historicky nejnižší a nejnižší z celé Evropské unie. Takže pokud se zvýší její míra, řekněme na 2,4 procenta z 2,2 procenta, stále to bude úroveň mimořádně nízká a určitě zůstane nejnižší v EU. Z pohledu běžného občana je to důvod k optimismu. Zároveň bude zpomalovat růst mezd. Už to nebude růst kolem sedmi procent, jak jsme si zvykli, ke konci roku to může být pravděpodobně něco poblíž pěti procent. Bude-li inflace mezi dvěma třemi procenty, reálné příjmy nadále porostou. Samozřejmě ne tak rychle jako v předchozích letech, ale domácnostem se v tomhle kontextu bude pořád dařit celkem dobře. Není tedy důvod k panice nebo k sešlápnutí brzdy ve spotřebě kvůli nějaké obavě z budoucnosti.
* HN: A co zahraniční vlivy?
Nemůžeme vyloučit, že proti stávajícímu očekávání zapůsobí nějaké negativní vlivy ze zahraničí. Dva faktory, které takto hrozily – brexit a eskalace obchodních válek –, teď trochu ustoupily do pozadí. U prvního nejistota trvá, ale varianta, že dojde v nejbližších měsících k chaotickému brexitu bez dohody, ustoupila do pozadí.
* HN: Jak teď vidíte riziko dopadů obchodní války mezi Čínou a USA?
Došlo k podpisu první fáze dohody mezi Amerikou a Čínou. Samozřejmě se hned začne objevovat nejistota, o čem bude druhá fáze. Nálada půjde nahoru i dolů. Pro Donalda Trumpa ale nebude racionální, aby situaci eskaloval před volbami. Ve vzrůstající míře se objevují studie, které ukazují, že dosavadní cla poškozovala americkou ekonomiku a nepřinášela Trumpovu elektorátu tolik, kolik si sliboval.
* HN: Celosvětově ale vidíme útlum průmyslové produkce a pomalý růst světového obchodu, na kterém jsme závislí.
Tyto trendy jsou zapracované do našich prognóz, ale může se stát, že fáze útlumu bude trvat déle, než doufáme. Zatím zeslábly faktory, které mohly situaci ještě zhoršit. To je pozitivní změna oproti podzimu loňského roku, kdy brexit a obchodní války byly relativně brzká hrozba, včetně toho, že americká dovozní cla dopadnou i na evropský autoprůmysl. Je možné, že se tato témata budou znovu objevovat, ale nejsou to akutní, bezprostřední hrozby. Hůře se hledají pozitivní věci, které by trend otočily robustně nahoru.
* HN: V minulosti patřil mezi nejistoty růst mezd. Jak ho vidíte teď?
Je už vidět, že zahraniční zpomalení se propsalo do české ekonomiky. Je pravděpodobné, že za čtvrté čtvrtletí bude meziroční růst kolem dvou procent, to by bylo citelné zpomalení. I na trhu práce vidíme určitý obrat z velkého přehřátí. Bude-li průměrný růst mezd příští rok kolem 5,7 procenta, jak čekáme, jde o přiblížení ke střednědobě udržitelnému tempu. V minulosti, když ekonomka nabírala tempo, byl tahounem mzdového růstu průmysl. Teď pravděpodobně půjde o opačný proces. V průmyslu už vidíme náznaky zpomalování a je už v mělké recesi. Zatím velmi silně rostou mzdy v sektoru služeb, ale průmysl může časem zbrzdit i růst mezd ve službách. To může vytvářet určitý brzdicí prvek pro spotřebu domácností, která doteď byla hlavním tahounem domácí poptávky. Může se stát, že i když ve druhé polovině roku uvidíme oživování v Německu, domácí část poptávky bude ještě zpomalovat.
* HN: Obáváte se, že tím, jak média stále varují před recesí, si můžeme přivodit útlum spotřebitelské poptávky a následnou recesi sami?
Určitě to takový potenciál má a nebylo by to vítané. Naše předchozí dvě recese byly způsobeny nejen slabým zahraničím, lekli se i domácí spotřebitelé a efekty se spojily. Zatím se nám tentokrát daří, aby domácí poptávka jela poměrně nerušeně dál. Teď jsme v situaci, kdy evidentně zpomalily i fixní investice. To znamená, že firmy vnější nejistotu promítly do redukce svých výdajů. Kdyby se přidal ještě spotřebitel, už by to vedlo k většímu zpomalení, než s jakým se teď počítá. Ale hmatatelný důvod k tomu není. Rok 2020 pro domácnosti nebude úžasný, ale nebude špatný. Určitě nebude důvod k panice. To ale neznamená, že nezapůsobí sentiment, spotřebitelská nálada, což je měkká psychologická věc. Doufejme, že se lidé nezaleknou a ekonomika nezpomalí víc, než by bylo nutné. To by nebylo žádoucí.
* HN: Jak vidíte situaci na trhu nemovitostí? Bude růst cen pokračovat i přese všechna opatření, která by hypotéky měly tlumit?
Růst cen nemovitostí průměrně kolem pěti procent je, zdá se, pro letošek konsenzem nejen mezi našimi analytiky, ale zaznívá i z trhu. Není to úplně překvaNabídkové ceny (ceny u inzerátů na prodej bytů a domů, pro ČNB jeden z hlavních indikátorů vývoje realitních cen – pozn. red.) sice rostou, ale zpomalují k pěti procentům. V době, kdy hodnotíme, že ceny jsou o 15 až 20 procent nadhodnocené vůči střednědobým trendům, přestává fungovat argument běžného občana, který z mého pohledu je vždy trochu zavádějící, že nemovitost je bezpečná investice. Když koupím nemovitost o 20 procent nadhodnocenou a pak nedejbože přijde recese a hrozí, že cena spadne, není na tom nic bezpečného. I investice do nemovitosti je riziková a člověk musí dobře zvážit moment, kdy se pro ni rozhodne.
* HN: Vy tedy počítáte s příchodem recese?
Neříkáme, že přijde. Máme sice nikoli optimistickou, ale střízlivou předpověď ekonomického vývoje na další dva roky, která s žádnou nepočítá. Recese jsou obtížně předvídatelné. Spíš jde o pohled na finanční stabilitu. Člověk musí zvažovat i nejhorší možné scénáře, které nemusí bezprostředně přijít v následujícím roce či dvou. Dříve nebo později ale samozřejmě nějaká událost přijde a my se snažíme působit preventivně. Od toho také odvozujeme naše ukazatele LTV. Pokud je LTV (vyjadřuje část ceny nemovitosti financované hypotékou – pozn. red.) nastaveno maximálně na 80 procent a pokud je nemovitost nadhodnocena o 15–20 procent, kdyby se ceny někdy v budoucnu vrátily na rovnovážnou úroveň nějakým skokem, mají banky stále dostatečnou míru zajištění. Neříkám tím ale, že toto nastane, spíš věříme v plynulé přizpůsobení cen.
* HN: Pětiprocentní růst nemovitostí ale stále znamená zdražování.
Znamenalo by to ale, že poprvé po delší době by ceny nemovitostí rostly o něco méně než nominální příjmy domácností. Tím by se nadhodnocení cen relativně bezbolestně zmenšovalo. To by byl ideální případ. Navíc se objevují náznaky, že počty dokončovaných bytů po delší době rostou a vracejí se na předkrizovou úroveň. I to je jeden z důvodů zpomalení růstu cen. Protože je nemovitostní trh na nabídkové straně nepružný, může se oživení nabídky někdy v budoucnu trefit do fáze recese ekonomiky a to pak může vést k poklesu cen.
* HN: Když hovoříme o recesi, z čeho nebo odkud by mohla přijít?
Já ji na obzoru nevidím, ale to se těžko odhaduje. Debatuje se o tom, že americká ekonomika roste tak dlouho, že už to nejde dál a že nutně recese přijít musí. Ale existují empirické studie, které ukazují to, co řekla bývalá prezidentka Fedu: fáze ekonomického růstu neumírají stářím, ale nehodami. Může přijít geopolitická událost nebo šok v hospodářské politice, který ekonomiku, lidově řečeno, zařízne. Kdyby to byla událost očekávaná, ekonomické subjekty by se na ni připravily a nic zásadního by se nestalo. Jediné, co se k tomu dá říci, je, že my jsme hodně otevřená exportní ekonomika, a tak většinou šok přijde zvenku. A v minulosti jsme si ho uměli přiživit i tím, že jsme zároveň snížili státní výdaje a spotřebu domácností.
* HN: Říkáte, že zahraniční poptávka se v druhé polovině roku může zlepšit. Jak se to vše promítne do úrokových sazeb?
Na posledních dvou zasedáních bankovní rady jsem hlasoval pro zvýšení sazeb o 25 bazických bodů. Většina členů bankovní rady byla pro jejich stabilitu. Z mého pohledu jsou v poslední době argumenty pro stabilitu a mírné zvýšení sazeb hodně vyrovnané. Na jednu stranu máme inflaci, která se nachází nad cílem. Prosincové číslo skončilo na hodnotě 3,2 procenta. Domácí inflační vývoj by mírné zvýšení sazeb opravňoval. Za vyšší inflací stále stojí – kromě jednorázových faktorů jako potraviny a zvýšení cen elektřiny – napjatý trh práce. Zdá se, že toto napětí se začíná mírně přehupovat přes vrchol cyklu a v průmyslu jsou náznaky zpomalení mzdového růstu. Ale ve službách bude ještě nějaká setrvačnost. To by samo o sobě vedlo k tomu, že máme prostor pro ještě jedno zvýšení sazeb. Na druhou stranu je tady ekonomické zpomalení v zahraničí. Naše ekonomika momentálně roste pomaleji, než je její potenciál, a to bude tlačit na ochlazení trhu práce a zmírnění inflačních tlaků. Debata je tedy o tom, jestli je zahraniční zpomalení samo o sobě dostatečné na to, aby naši inflaci přibrzdilo a vrátilo na dvě procenta, nebo zda je správné ke zpomalení inflace alespoň symbolicky přispět ještě jedním zvýšením sazeb.
* HN: A vy byste byl pro nějaké flexibilnější zvýšení a pak zase snížení sazeb – třeba během dvou měsíců?
Udělat to během dvou měsíců by pozitivně vnímáno nebylo. Nemám problém s tím, že bychom začátkem roku sazby zvýšili a pak je na podzim zase snížili, pokud se ukáže, že jsme se zahraničního oživení nedočkali. Úrokové sazby jsou nástroj, který je třeba používat relativně flexibilně, ale samozřejmě ne chaoticky. Vždycky je dobře, když je měnová politika předvídatelná a když jsou signály, které vysílá, srozumitelné.
* HN: Mohl by tedy scénář „zvýšení na jaře a snížení na podzim“ přijít?
Hlasování na posledních dvou bankovních radách sice bylo 5 : 2, ale debata byla hodně vyrovnaná. I ti, kteří hlasují pro stabilitu sazeb, to často mají 60 na 40, a když přijdou nové informace, jejich hlas se může „překlopit“. I já jsem to měl takto vyrovnané. Za sebe vidím dva srovnatelně pravděpodobné scénáře. Prvním je stabilita na stávající úrovni během letošního roku. Pokud bychom ale nakonec dospěli ke zvýšení sazeb, pak bych viděl stabilitu spíš než zase nějaké snižování na podzim. V bankovní radě by se mohla najít většina pro další zvýšení sazeb ve chvíli, kdy by se začaly objevovat lehce hmatatelnější pozitivní zprávy ze zahraničí. To by mohlo některé kolegy přesvědčit, že se možná můžeme trochu více orientovat na stav v domácí ekonomice než na obavy ze zahraničí. Pokud se budou následně tyto známky rozumně potvrzovat, bankovní rada může nechat sazby stabilní po celý zbytek roku. Vyloučit nelze ani to, že by se situace v zahraničí opravdu zhoršila a my bychom museli sazby snižovat. Momentálně jsme o tomto scénáři nediskutovali, ale prostor máme, což je výhoda naší situace.
* HN: Koruna v posledních dnech posilovala a je o trochu silnější, než ČNB očekávala. Jaký to může mít vliv na vaše rozhodování o sazbách?
Posilování zatím není nic dramatického, koruna je asi jen o jedno procento silnější, než jsme předpokládali. Optikou historických výkyvů to není velká odchylka. Je to ale samozřejmě potenciálně protiinflační faktor. Pokud koruna dopředu reaguje na optimismus, že v eurozóně nakonec dojde k oživení růstu i inflace, je to docela dobrý stabilizátor, který by dělal práci za nás. Tudíž by měnová politika tolik nemusela reagovat zvýšením sazeb. Nutně to ale neznamená, že kurz posílí a my budeme sazby snižovat. Zatím není úplně jasné, co posílení kurzu způsobilo. Z mého pohledu to může být reakce na to, že hodně zeslábla dvě nejvýznamnější rizika ze zahraničí – chaotický brexit a eskalace obchodních válek. To mohl být důvod, proč se koruna držela relativně slabá po většinu loňského roku a vyšší sazby viditelně na kurz nepůsobily. Ve chvíli, kdy se postoj investorů k riziku změnil, mohou naše vyšší úrokové sazby začít hrát viditelnější roli i pro korunu. Tím bychom se ale vraceli k normálu spíše než k něčemu nestandardnímu.
* HN: Proč se vlastně více než dekádu po finanční krizi v Evropě stále nedaří obnovit stabilní ekonomický růst a normalizovat inflaci?
Podle mého názoru se ve vyspělém světě kombinují dva efekty, ale ve dvou velkých ekonomikách – v evropské a americké – v různé míře. Jeden vliv je demografie, která zřejmě způsobuje pokles domácí poptávky a rovnovážných úrokových sazeb. Je prostě více lidí, kteří odkládají spotřebu, dívají se více dopředu a k vyššímu utrácení je nepřimějí ani nízké, nebo dokonce záporné sazby, protože se připravují na důchod. Když se to spojí s relativně opatrnou investiční aktivitou firem, třeba pod vlivem obchodních nejistot, brexitu a podobně, velký balík úspor se jen obtížně propisuje do investic. To je trend, který se v různé míře týká Japonska, Evropy i USA. Druhý efekt jsou inflační očekávání. Tady je zásadní rozdíl mezi Evropou a USA. Americký Fed byl rychlý v použití nekonvenčních nástrojů, a tak se podařilo ekonomiku rychleji z nepříznivé situace dostat. V Evropě ale spotřebitelé začali čekat nižší než dvouprocentní inflaci a to je věc, se kterou ECB doteď bojuje.
* HN: Hrozí Evropě, co přišlo v Japonsku, tedy dlouhé období slabého nebo nulového hospodářského růstu a absence inflace?
Ekonomové se zatím neshodnou, co v Japonsku způsobilo ty „ztracené dekády“. V zásadě jde ale o kombinaci stejných věcí: špatná demografie a očekávání, že nebude inflace. Z této situace se těžko vystupuje a Evropa je japonskému scénáři nepochybně blíže než USA. Ale ECB se mu snaží vyhnout, i s výhodou zkušeností nejen Japonska. ECB nemůže samozřejmě udělat nic s demografií, ale snaží se aspoň řešit inflační očekávání.
* HN: Řekl byste, že se ECB blíží tomu, čemu se říká „effective lower bound“, tedy nejnižší záporné sazbě na hranici stavu, kdy začnou střadatelé vybírat vklady a hromadně přecházet k hotovosti?
Tam, myslím, ještě eurozóna nedospěla. Nepříjemnou vlastností záporných sazeb nicméně je, že nakonec tato munice dojde. Když znovu vystřelíte, všichni vědí, že munice dochází, a těžko se ukotvují inflační očekávání. Pak musíte být připraveni sáhnout po jiných nástrojích, třeba po nákupech státních dluhopisů nebo v našem případě po kurzovém závazku. ECB zatím stále nástroje má.
HN: Může sehrát větší roli fiskální politika? Tedy že by inflaci dalo do pohybu utrácení z rozpočtů vlád? Nebo nástroj označovaný jako "shoz peněz z helikoptéry"?
Standardní způsob fiskální stimulace - tedy že vydáváte i záporně úročené dluhopisy jako třeba Německo - dělá v podstatě stejnou službu jako shoz peněz z helikoptéry, ale nemusíte úplně přestavět uspořádání hospodářsko-politických institucí. Německo by na rozpočtovou stimulaci určitě mělo prostor, stejně jako pár dalších zemí, a eurozóně by to pomohlo. Ale druhá věc je, že jde sice o měnovou unii, ale rozpočtovou politiku si každá země dělá sama. Takže těžko může někdo dotlačit Německo, aby dělalo fiskální expanzi, kterou nechce. Shoz peněz z helikoptéry je teoretický konstrukt, který by sice měl fungovat, ale na druhou stranu by to bylo logisticky nesmírně náročné. Při hledání nástrojů proti hrozící deflaci jsme si v roce 2013 i později procházeli, co máme k dispozici, a vždy jsme dospěli k tomu, že realizovat toto opatření je pro centrální banku se stávající legislativou a infrastrukturou de facto nemožné. Kdyby se svět rozhodl, že tohle je nutná cesta, asi by se cestičky daly vytvořit, ale není to záležitost tohoto hospodářského cyklu.
HN: Je česká ekonomika od scénáře záporných sazeb nebo jiného nekonvenčního opatření, třeba umělého oslabování koruny, bezpečně daleko, nebo nám také hrozí?
Ve vztahu k tomu, jaké máme prognózy budoucího vývoje, by naše dva procentní body měly být dostačující prostor. Nejsou ale dostačující pro případ nějaké "černé labuti" - scénáře, kdy ze světa přijde skutečně velký šok. Nejsme schopni bezpečně říci, že se znovu nedostaneme se sazbami zpátky na hranici nula a k úvahám o nekonvenčních nástrojích. Ale akutně nic takového nehrozí. Jednou z pozitivních a ne úplně veřejně doceněných výsledků kurzového závazku je, že jsme se byli schopni dostat do relativně bezpečných vod a neřešíme problém, který teď má ECB. Inflaci máme dokonce nad cílem, to sice není dlouhodobý záměr, ale je to lepší výchozí bod, než jaký má ECB.
HN: Nejsou záporné sazby v Evropě přece jen něčím, co bude spouštěčem nějaké budoucí krize? Vytvářejí problémy bankám, penzijním fondům…
Jako potenciální riziko pro finanční stabilitu to vidíme. My z ČNB jsme dlouhodobě v evropských strukturách zastávali názor, že by měly zkoumat scénář "nízké sazby po dlouhou dobu". Japonsko ovšem ukazuje, že problémy nutně nastat nemusí. Tam mají velmi dlouho, už třetí dekádu, sazby téměř nulové a v některých epizodách i záporné a žádnou finanční krizi to nevyvolalo. Další věc: svět se poučil v tom, že všechny evropské národní státy mají novou sadu makroobezřetnostních nástrojů, i když je většina zemí eurozóny využívá méně než my, přestože by to možná potřebovaly ještě více, protože nemají nezávislou měnovou politiku jako my. Výjimkou z těchto zemí ve využívání makroobezřetnostních nástrojů je Slovensko, kde je vidět, že záporné sazby přiživují boom hypoték. Slováci ale přistoupili k využívání těchto nástrojů velmi aktivně.
HN: Když jsme u makroobezřetnostních opatření, máte už větší důvěru, že novela zákona o ČNB v parlamentu projde?
Jisti si bohužel nejsme, ale já jsem svou náturou spíše optimista. Na nejrůznějších fórech jsme se snažili důležitost tohoto zákona vysvětlovat poslancům. Je to ale věc, která krátkodobě nikomu politické body nepřinese. Vnímáme to jako velmi důležitou věc pro budoucnost za horizontem jednoho nebo dvou volebních cyklů. Je otázka, zda poslanci budou schopni potlačit krátkodobou politickou motivaci a dívat se víc do budoucna.
HN: Odcházející šéf skupiny Erste Treichl varuje, že nízké úrokové sazby budou nutit střadatele, kteří u nás nejsou příliš finančně gramotní, do rizikových investic. Vidíte to jako problém?
U nás přece jenom banky nabídly střadatelům aspoň tu možnost přesunout se do spořicích a termínovaných vkladů, kde jsou úroky nenulové - sice nižší než inflace, ale aspoň představují nějakou možnost výnosů.
HN: Počkejte, já mám u svého spořicího účtu sazbu 0,05 procenta.
Statistiky nám ukazují, že termínované vklady mají průměrnou sazbu 1,6 procenta. A vidíme, že lidé během nulových sazeb přesunuli většinu svých vkladů na běžné účty a teď se začali vracet zase zpátky do termínovaných nebo spořicích účtů. Určité riziko tu ale je. V posledních letech lidé začali experimentovat s podnikovými dluhopisy, včetně těch, které jsou velmi rizikové. Šli do toho i investoři, kteří nebyli moc zkušení. Bohužel občas nezafungovala poctivě ani distribuční síť, když tyto dluhopisy prezentovala jako cenné papíry schválené ČNB. My přitom nevyhodnocujeme rizikovost takových cenných papírů, hodnotíme jen formální náležitosti. Jsou případy, kdy ukládáme sankce, protože poradci, obchodníci s cennými papíry nebo zprostředkovatelé prostě klientům nadsazovali přínosy a potlačili rizika a bohužel se tak řada lidí spálila. Tyto praktiky se snažíme sankcionovat.
HN: Co s tím může ČNB dělat, kromě sankcí pro nepoctivé distributory?
Důležitá je osvěta. Vydali jsme například desatero pro investory do podnikových dluhopisů. Osvětu děláme koneckonců i u nemovitostí. Veřejně se snažíme bojovat s mýtem, že nemovitosti jsou vždy bezpečnou investicí. Když koupíte nemovitost za nadhodnocenou cenu, tak není nikde garantováno, že stejnou cenu dostanete, až tu nemovitost budete prodávat. Zejména pokud budete muset prodávat pod tlakem během nějaké recese.