Euro trvalou prosperitu nezajistí
Rozhovor s J. Rusnokem, guvernérem ČNB
Jan Němec (Ekonom 16. 1. 2020 strana 20, rubrika Rozhovor)
Česká národní banka vydala na konci minulého roku analýzu o připravenosti Česka na přijetí eura. U příznivců společné evropské měny způsobila zpráva poprask: ČNB podle nich zveličuje rizika a naopak potlačuje pozitiva vstupu do eurozóny, aby do budoucna nepřišla o svůj vliv. Guvernér ČNB Jiří Rusnok v rozhovoru pro týdeník Ekonom tato nařčení odmítá a upozorňuje, že mnoho lidí má od přijetí eura nereálná očekávání. „Měna je jenom peněžní jednotka ekonomiky, která bude vždycky závislá na tom, jak ekonomika funguje z hlediska celkové hospodářské politiky. Euro samo o sobě nikdy nikomu nezajistilo trvalou prosperitu ani vyšší hospodářský růst,“ upozorňuje.
Vstup do eurozóny by s sebou navíc přinesl přijetí současné měnové politiky Evropské centrální banky, tedy záporné úrokové sazby nebo kvantitativní uvolňování. Pro Česko by tato měnová politika podle Jiřího Rusnoka mohla znamenat problémy – například ještě levnější úvěry a v důsledku přísnější regulaci hypoték, než jakou ČNB „ordinuje“ bankám nyní.
Guvernér ČNB v rozhovoru pro Ekonom také vysvětluje, proč je centrální banka poměrně optimistická ohledně růstu české ekonomiky, jak se bude letos vyvíjet inflace a jak se na regulaci hypoték projeví přijetí novely zákona o ČNB.
* Ve vaší ekonomické prognóze pro letošní rok předpovídáte Česku růst HDP o 2,4 procenta. Je to jedna z nejoptimističtějších předpovědí, například ministerstvo financí svou predikci nedávno snížilo na dvě procenta. Čím je daný váš optimismus?
Samozřejmě můžeme vést debatu o tom, jestli hospodářský růst bude o dvě nebo tři desetiny procentního bodu nižší nebo vyšší. Ale popravdě řečeno, na celkovou makroekonomickou rovnováhu to nemá vliv. My jsme při prognóze vycházeli z toho, že česká ekonomika je nadále v solidním růstovém módu.
Obecně je nyní světový ekonomický vývoj určován dvěma základními okolnostmi, zejména pokud jde o vyspělý svět. Na jedné straně jsou to stále velmi uvolněné finanční a měnové podmínky, kdy naprostá většina zemí je ve stavu expanzivní měnové politiky. V některých zemích více, třeba v eurozóně nebo Japonsku, v jiných méně – například ve Spojených státech, v Norsku nebo u nás. Ale pořád i u nás máme relativně expanzivní měnové podmínky. Musíme myslet na to, že i my máme reálné záporné úrokové sazby. A tato uvolněná měnová politika tlačí světovou i naši ekonomiku k růstu.
* Jaký je ten druhý faktor?
Proti tomu stály v posledních letech zhoršující se globálně obchodní podmínky. Existuje napětí mezi klíčovými trhy a tyto nejistoty prosakují do investičního rozhodování firem. A to naopak tlačilo růst dolů. Rok 2019 by měl být pomyslným dnem, kde měly větší váhu negativní faktory z obchodu než pozitivní faktory ze stále uvolněných měnových podmínek. Z toho vychází náš optimismus, že se růst v Česku udrží nad dvěma procenty.
* Hospodářský růst v Česku je z velké části tažený i domácí spotřebou. Tady si ale na problém můžeme zadělat spíš sami, když budeme pesimističtí a začneme šetřit.
Česká ekonomika za posledních několik let výrazně zlepšila faktory, které tvoří domácí spotřebu. Jednak díky rychlému růstu mezd, vyplývajícímu z téměř plné zaměstnanosti a přirozeného tlaku na dohánění mezd ve vyspělejší části Evropy. A jednak díky poměrně expanzivnímu růstu veřejné spotřeby, jenž vyplývá z dobré kondice ekonomiky a tím i stavu veřejných financí. To v posledních letech vytvořilo prostor pro politiku, kterou sleduje současná vláda – výrazné navýšení sociálních transferů a důchodů, růst investic nebo růst platů ve veřejném sektoru. To všechno jsou faktory domácí poptávky, které působily a dále působí pozitivně. Na tom se asi nic měnit nebude. Jen tempo růstu mezd zpomalí k úrovni kolem pěti Ale bude velmi záležet na jednotlivých sektorech. Situace bude výrazně diferencovaná.
* Hovořil jste o uvolněné měnové politice, ta je navíc v mnoha zemích včetně Česka doplněna poměrně expanzivní rozpočtovou politikou. Přijde mi zajímavé, že v době, kdy ekonomický růst jen zpomaluje, centrální banky i vlády provádějí opatření, kterými se dříve léčily recese a krize. Jako by se svět bál i pouhého zpomalení hospodářského růstu.
V tom s vámi souhlasím. V době víceméně normálního růstu, blízkého potenciálu ekonomik vidíme mimořádně expanzivní měnovou politiku.
* Švédská centrální banka nedávno oznámila, že vrací sazby z minusu na nulu, a byla to velká sláva.
Ano, asi jsme v nějakém novém normálu, kdy měnová politika bude expanzivní i v dobách víceméně normálního stavu ekonomiky. Existuje přesvědčení, že kdyby taková nebyla, kdyby se prudce normalizovala, projevilo by se to u některých vyspělých ekonomik eurozóny a jejích satelitů negativně na růstu. A ten je už dnes v eurozóně velmi skromný. Obávám se, že třeba ve Francii nebo Itálii je růst takto skromný už i z hlediska potenciálu.
* Centrální bankéři ostatně vlády v Evropě i dalších regionech vyzvali k tomu, že mají jednat. Že měnová politika už vyčerpala svoje nástroje a teď je na řadě politika fiskální, aby ekonomikám pomohla vyššími výdaji.
Ano, a nejen centrální banky, ale také další mezinárodní ekonomické instituce. Ve většině západoevropských zemí ale žádná velká fiskální expanze není, protože to evropská pravidla neumožňují kvůli jejich vysokému zadlužení. Provádějí ji jen některé země, které si to mohou dovolit – třeba Německo nebo Nizozemsko.
* Podíváme-li se více do budoucnosti, pro Česko podle všeho představuje velké riziko sektor automotive, respektive jeho transformace. Je na to připraven?
Bude to velká změna, a pokud se na nastoupeném trendu ekologizace automobilek nic nezmění, nemůže se to českým automobilkám vyhnout. Naopak, dotkne se jich to velmi citelně. Zejména s ohledem na jejich ziskovost. Ta je v segmentu elektroaut nižší než u vozů se spalovacími motory. Nákladově jsou elektroauta nepoměrně dražší než benzinová nebo naftová a kvůli jejich prodejnosti si automobilky nemohou dovolit tyto vyšší náklady plně promítnout do ceny. Takže nastupuje fáze křížového dotování v rámci jejich sortimentu, což je dost nezvyklá situace. My si tento model pamatujeme z plánované ekonomiky – a nebyl příliš úspěšný.
* Kdy se mohou tyto problémy projevit?
Bolestné může být zejména přechodové období, počínaje rokem 2021 a dále. Více než automobilky ale podle mě tuto transformaci odnesou jejich subdodavatelé. Tlak na efektivnost je u nich už dnes enormní, marže nízké, takže prostor pro adaptaci bude velmi omezený. Nemluvě o tom, že se bude měnit i struktura výroby. Elektroauta mnohé součástky, které tvořily významnou část sortimentu subdodavatelů, už nepotřebují.
* V prosinci jste vydali analýzu ekonomické sladěnosti, která hodnotí připravenost Česka na přijetí eura. Tuto analýzu vydáváte pravidelně, nicméně tentokrát si získala větší pozornost než obvykle. Zastánci eura vás kritizovali, že jste zdůraznili hlavně negativní faktory a pozitivní potlačili.
To už je takový folklor u debaty na toto téma. Analýza vzbudila tak velký zájem asi jednak proto, že letos nebyla součástí vládního plánu, a také proto, že byla jakási okurková sezona, takže byla možná víc vidět. Pokud vím, někteří lidé se vymezovali vůči tomu, že v infografice, která měla informace udělat uživatelsky přístupnější, bylo zdůrazněno více rizikových faktorů než těch pozitivních, přičemž v samotné studii to vychází víceméně půl na půl.
* Ano, kritizovali, že negativní stránky zdůrazňujete, protože nechcete kvůli přechodu na euro přijít o svůj vliv, a že se nechováte apoliticky.
To, že se bojíme o umenšení naší role, je skutečně velmi chabý argument.
* Vy končíte za dva roky, jestli se nepletu, to se euro při nejlepší vůli přijmout nestihne, i kdyby k tomu byla politická vůle, ne?
Přesně tak. Mě by se to netýkalo a netýkalo by se to ani většiny členů bankovní rady. Nemá to logiku. A i kdybych to vzal ze systémovějšího pohledu, tak když se podíváte na pozici centrálních bank v zemích, které vstoupily do eurozóny, nemám pocit, že by jim ubylo prestiže nebo materiálního statusu. Centrální banky se nezměnily, mají sice trochu méně práce, ale jinak fungují stejně.
* Takže si z této kritiky neděláte těžkou hlavu?
Udělali jsme standardní analýzu, kde se snažíme objektivně porovnávat různá kritéria. Někteří lidé asi pořád očekávají, že najdeme nějaký zázračný moment, klíčový bod a řekneme: Teď a nikdy jindy je ten pravý moment pro přijetí eura, kdy na tom nejvíc vyděláme, a všechno bude úžasné. Ale takový moment neexistuje a nikdy existovat nebude. Měna je jenom peněžní jednotka ekonomiky, která bude vždycky závislá na tom, jak ta ekonomika funguje z hlediska celkové hospodářské politiky. Měna sama o sobě ekonomickou prosperitu nezajistí.
* S tvrzením, že přijetí eura nám zajistí vyšší hospodářský růst, tedy nesouhlasíte?
Nesouhlasím s ním rozhodně v dlouhodobějším horizontu. Nevylučuji krátkodobé pozitivní efekty – firmám odpadnou transakční náklady, exportérům se zjednoduší byznys. Takže ano, v kratším období, řekněme roku nebo dvou, přinese vstup do eurozóny pozitiva, ale je otázka, jestli budou vůbec patrná na makroekonomických číslech. Euro samo o sobě nikdy nikomu nezajistilo trvalou prosperitu ani vyšší hospodářský růst. Myslím si, že v Česku už přijetí eura zůstane debatou mezi nadšenci evropské integrace a těmi, kdo jsou k ní mnohem chladnější.
* V debatě o přijetí eura se hodně mluví o tom, jestli je připravené Česko, ale už méně o stavu eurozóny a jaký vliv by měl vstup na českou ekonomiku. Co by v Česku způsobilo, kdybychom měli nyní stejnou měnovou politiku jako eurozóna – tedy záporné sazby a kvantitativní uvolňování?
Byli bychom v obtížnější situaci, než jsme nyní, kvůli – do jisté míry – autonomní měnové politice. Měli bychom například extrémně nízké sazby úvěrů a my jako centrální banka bychom měli ještě větší starosti v oblasti finanční stability. Museli bychom používat ještě razantnější opatření k obezřetnostní politice, podobně jako to dělají naši kolegové na Slovensku.
* Tedy ještě přísnější podmínky pro získání hypoték?
Vezměte si, že inflace na Slovensku je podobná jako u nás, nedávno dokonce dosáhla tří procent. A úrokové sazby hypotéky jsou 0,9, nebo dokonce 0,8 procenta. To vás úplně vybízí jít a půjčit si, když je to tak levné, a navíc to zabrání znehodnocování peněz na účtech, které mají sazby. Způsobilo by to ještě větší tlak na růst cen nemovitostí, obzvlášť v případě Česka, kde nedokážeme nastartovat nabídku v oblasti realit.
* Zmínil jste sazby u vkladů. Ty byly a někde pořád jsou nulové i u nás.
Ano, taky jsme zažívali stesky na nulové úročení vkladů. Ale už se to trochu uklidnilo, protože sazby ČNB se posunuly do nominálního plusu, takže na spořicích účtech už se dá…
* ...reálně prodělávat méně než dřív.
Ano, prodělávat méně než dřív. Ale představte si, že by sazby u vkladů byly nejen na nule, ale banky by podobně jako některé jejich kolegyně v západní Evropě kvůli záporným sazbám ECB začaly zvažovat také záporné úročení vyšších vkladů. Nekritizuji to, rozumím tomu, že v eurozóně nemohou dělat nic jiného. Váha je ve větších ekonomikách a v ekonomikách, které mají problém s růstem. Kvůli tomu převažují tendence mít nízké sazby a velmi uvolněnou politiku. Takže shrnuto, naše ekonomika potřebuje spíš přísnější měnovou politiku a to by v eurozóně nebylo možné.
* Někteří zastánci eura tvrdí, že díky vstupu do eurozóny už nebude možné, abyste vy v ČNB znehodnocovali úspory lidí, jako jste to prý dělali během intervenčního režimu.
To je pseudoargument. Měnová politika a její nástroje mají vždycky nějaký redistribuční efekt. Není pravda, že v eurozóně jej mít nebude. Měnová politika eurozóny má taky svoje redistribuční efekty. Deset let tam panuje situace, kdy se přerozděluje bohatství od věřitelů k dlužníkům, právě kvůli záporným úrokovým sazbám. A když už jste zmínil kurzovou politiku, copak euro neoslabilo proti dolaru? Kurz býval standardně 1,30, někdy i vyšší. Dnes máme zhruba 1,10, ale měli jsme také skoro paritu. To je mnohem silnější oslabení, než byly intervence ČNB – bráno procentuálně. Nicméně porovnávat bohatství po přepočtu na cizí měnu není fér. Obzvlášť v Česku, kde představují průměrné výdaje domácnosti v cizí měně asi tři procenta z celkových výdajů. Což odpovídá zahraniční dovolené.
* Když loni nastoupila do čela ECB Christine Lagardeová, vyhlásila vedle inflace a podpory růstu za třetí cíl boj s klimatickými změnami. Vy jako ČNB něco takového plánujete?
Jsme k tomu velmi rezervovaní. Není mi jasné, jakým způsobem může centrální banka bojovat se změnami klimatu. Myslím si, že je to nepochopení nástrojů a rolí, které má zastávat. Na boj s klimatickou změnou máme jiné politické nástroje, které jsou k tomu logicky určeny. Stará dobrá hospodářsko-politická zásada říká, že každý hospodářsko-politický cíl má mít svoji politiku a nástroje. Nelze očekávat, že nějakým jedním geniálním opatřením se vyřeší všechno, že díky úrokovým sazbám budeme mít čistší vzduch. Jsem sám zvědav, v čem tato politika bude spočívat.
* Co třeba zelené bankovnictví? Některé banky vyhlašují, že nebudou financovat třeba těžaře uhlí.
Ano, to si dovedu představit, ale to není úloha centrální banky. My nemluvíme bankám do toho, jaká odvětvová portfolia mají či nemají financovat z hlediska ekologické stopy. Nás zajímá rizikovost projektů ve smyslu návratnosti.
* Takže v tomto směru nic neplánujete?
Neplánujeme. Možná vznikne tlak na investice devizových rezerv – aby centrální banky investovaly do toho, co je zelené. Ale dokud nám někdo nevysvětlí, co je dostatečně zelené a co už ne, žádní pionýři v tom nebudeme. Rádi budeme kupovat instrumenty, které budou odpovídat svojí rizikovostí a profilem kritériím, jež vyžadujeme pro příslušné třídy aktiv, a jestli budou zelené, tím lépe.
* Investujete devizové rezervy „zeleně“ už nyní?
Asi tři procenta aktiv, která máme, odpovídají používaným klasifikacím „zelenosti“. Ale tyto klasifikace zatím nejsou nikde ukotveny a definovány. Rádi se poučíme.
* Jaký vývoj úrokových sazeb ČNB můžeme letos čekat? Už dříve jste se vyjadřoval, že žádné velké změny se asi konat nebudou. Platí to?
Ano, na tom zatím není co měnit. Situace vypadá na stabilitu sazeb. Samozřejmě nevíme, zda nepřijdou nějaké mimořádné události, nicméně za normálních scénářů je stabilita nejpravděpodobnější. My jsme už při posledním, prosincovém jednání bankovní rady byli trochu opatrní, přestože naše prognóza hovořila spíš pro to, sazby zvyšovat.
* Kvůli vyšší inflaci?
Kvůli inflaci i optimističtějšímu pohledu na další vývoj. Ale zároveň prognóza říkala: Teď sazby drobně zvyšte, koncem tohoto nebo začátkem příštího roku však možná bude třeba je zase snížit.
* Inflace se drží nad vaším cílem, nicméně podle prognózy by měla postupně klesat.
Ano. Počítáme s tím, že se nyní inflace bude držet nad cílem, a to v rozmezí 2,5 až tři procenta. Ale ve druhém pololetí by měla zase postupně klesat. Odhaduji, že celková letošní inflace bude nižší než loňská. Bude určitě nad dvě procenta, ale věřím, že to bude v průměru kolem 2,5 procenta. I proto jsme zvolili cestu „vyhlazování“ sazeb. Než abychom je nyní mírně zvýšili a pak zase snížili, nechali jsme je stabilní. Nečiní to žádný problém.
* Nevadí vám, že je inflace vyšší, než jste chtěli dosáhnout?
Samozřejmě bychom byli raději, aby byla inflace blíž našemu cíli. Ale tento výkyv má svoje důvody. Zasahují do toho faktory jako například ceny potravin, které stejně prakticky nejsme schopni ovlivnit. A chtěl bych zdůraznit ještě jednu věc, jisté specifikum české inflace: v indexu spotřebitelských cen máme relativně vysokou váhu takzvaného imputovaného nájemného. Vlastníci pořizují nemovitosti a my vzorcem část přepočítáváme na nájemné, čili do spotřeby. Imputované nájemné přitom v minulých měsících tvořilo nejdynamičtější položku v indexu spotřebitelských cen. Byl to důsledek zdražování nemovitostí.
* Vláda schválila novelu zákona o ČNB, která by měla umožnit stanovit povinně podmínky hypoték, které teď můžete dávat jen jako doporučení. Vypadá to, že projde i parlamentem – co od toho čekat? Využijete tuto možnost a ještě zpřísníte podmínky hypoték, nebo do povinnosti překlopíte jen dnešní parametry dané doporučením?
Opatření regulující hypotéky vyhodnocujeme nezávisle na legislativním procesu zákona o ČNB, podle aktuálních podmínek na trhu. V posledním roce jsme neshledali důvod pro zpřísnění doporučení, zatím fungují dobře. Nicméně jsou to jen doporučení, čímž je omezena jejich vymahatelnost. Pokud tedy bude novela přijata, z hlediska nastavení opatření u hypoték se nic nezmění. Jen jedna věc, která byla do novely přidána jako jakýsi kompromis, a to jsou hypotéky pro mladé. Díky novele bychom mohli odlišit mladé uchazeče o hypoteční úvěr a poskytnout jim o něco mírnější podmínky. To bychom asi zvažovali.
* Nejsou ale právě mladí rizikovou skupinou?
Na jednu stranu mohou být rizikovější, ale na druhou stranu je u nich zase mnohem vyšší pravděpodobnost, že jim porostou příjmy. Když začínáte kariéru a je vám pod třicet, je pravděpodobné, že vám mohou poměrně rychle růst příjmy. Navíc mají na rozdíl od starších žadatelů perspektivu, že mají dost času hypotéku splatit. Čili toto odlišení mladých určité opodstatnění má. Nicméně se nic nemění na tom, že se musí posuzovat rizikový profil každého klienta zvlášť.
* Váš kolega z bankovní rady Aleš Michl napsal, že nemovitosti v Česku jsou nadhodnocené asi o 17 procent. Ceny pomohla mimo jiné vyhnat vzhůru nedostatečná nabídka a vysoká poptávka. Ta vznikla mimo jiné i díky levným hypotékám a kvůli slabé výnosnosti jiných konzervativních investic. Což jsou ovšem důsledky měnové politiky.
Ano. Ale to je standardní vývoj. V momentě, kdy jsou záporné reálné úrokové sazby, investoři hledají jakékoliv pozitivní výnosy. A jestliže nemovitosti tyto výnosy nabízejí, a navíc jsou relativně dosažitelné, tak to prostě zvyšuje jejich atraktivitu, to je přirozené. S tím jsme počítali. U nás to bylo navíc podpořeno i tím, že obecně cenová hladina nemovitostí v poměru k ekonomické úrovni země byla spíš nižší.
* Nehasíte ale regulacemi hypoték vlastně problém, který jste pomohli vytvořit?
Ale to není důvod, aby měnová politika rezignovala na svoje úkoly. Měnová politika nemůže kvůli vedlejším efektům, které se dají v určité míře očekávat, rezignovat na to, že se v případě nutnosti chová expanzivně. Navíc my jsme jedna z výjimek v Evropě, kde jsou kladné nominální sazby, jinde mnohem volnější měnová politika pokračuje. Právě proto, že jsme věděli, že se ceny nemovitostí budou zvyšovat, se etablovala makroobezřetnostní politika v oblasti finanční stability a její nástroje jsou i mezinárodně respektovány a doporučovány.
* V jednom rozhovoru jste navrhoval, že by bytovou krizi mohla pomoci zmírnit progresivní daň z nemovitostí. Nedošlo by ale jen k tomu, že by tuto daň majitelé bytů přenesli na nájemníky?
To jsem navrhoval na dotaz, jestli se vůbec dá něco dělat s cenami bytů… Ano, možná by daň do nájmů přenesli. Nicméně to je jen jedno z opatření. Navíc to, že máme extrémně nízké majetkové daně, je fakt. Stačí se podívat na mezinárodní srovnání. Takže mi progresivní daň z nemovitostí nepřipadá zas tak problematická. Ale klíčové je, aby se více stavělo. Vždyť v Praze se nestaví ani dost na to, aby docházelo k prosté reprodukci bytového fondu. Už z toho je evidentní, že jsme hluboko pod normálem nabídky. Tady je nesporně zakopaný pes.
* Je vůbec reálné růst cen zastavit? Nebo se dá jen zmírnit na určitý přirozený růst?
Pokud tato země bude úspěšná a bude ekonomicky sílit, ceny nemovitostí porostou. To je základní atribut všech prosperujících ekonomik. Ceny nemovitostí nerostou jen v zemích zasažených krizí, kdy pak dochází ke korekci. S tím se musíme smířit.